Con un’inflazione core al 4% e un mercato del lavoro vivace, un taglio dei tassi potrebbe avere l’effetto negativo di innescare un’altra ondata di pressione inflazionistica.
“Un anno fa eravamo convinti che l’economia statunitense fosse pronta a cadere in una lieve recessione. Dodici mesi dopo, stiamo spiegando perché non è stato così. Tuttavia, la possibilità che la nostra visione sia stata ritardata piuttosto che sbagliata è reale e crediamo che i prossimi due trimestri saranno molto importanti per determinare il percorso economico che stiamo intraprendendo. Con l’eccesso di risparmio delle famiglie che tende a zero, il rischio che l’economia inizi a singhiozzare non è irrilevante”. È l’analisi di Alberto Conca, gestore di fondi Zest Asset Management Sicav e responsabile investimenti Lfg+Zest Sa.
Sebbene i tassi d’interesse siano ai massimi da vent’anni, la Cina sia afflitta da una bolla immobiliare e il suo principale partner commerciale, l’Europa, stia flirtando con la recessione e la paura del proseguimento e/o dello scoppio di nuovi conflitti armati, il 2023 per gli Stati Uniti sarà ricordato come l’anno in cui la recessione più attesa della storia non si è mai materializzata. La solidità dei consumatori statunitensi e la spesa del governo federale, che ha sostituito la crescita dei prestiti delle banche, hanno cambiato le carte in tavola. Oggi la situazione economica sembra migliorare a livello globale. La narrativa del soft landing si è rafforzata e possiamo capire perché la metà degli economisti e la stragrande maggioranza degli investitori si orienti in questo senso. L’economia sembra normalizzarsi senza precipitare, mentre i consumi delle famiglie rimangono solidi e gli eccessi del 2008 non sono presenti.
Il bilancio dei consumatori americani sembra più stabile che mai, nonostante i terribili rendimenti finanziari del 2022 e la capacità di acquisto di un’abitazione vicina ai minimi storici. È interessante notare che quest’ultima ha colpito solo marginalmente il mercato immobiliare, di solito uno dei settori che soccombe più rapidamente in previsione di una recessione imminente. Il deleveraging privato successivo alla Grande Crisi Finanziaria, sostenuto da standard di credito bancari più severi, ha determinato una minore offerta di case, che sta compensando quello che riteniamo essere un calo naturale della domanda di abitazioni. Dulcis in fundo, secondo molti la Fed è pronta a intraprendere un massiccio ciclo di tagli dei tassi di interesse (sei stimati per il 2024), garantendo il sostegno necessario all’economia per evitare una decelerazione eccessiva, scongiurando così una recessione.
I soft landing sono estremamente difficili da raggiungere. Il motivo è che le autorità agiscono osservando le ultime pubblicazioni di dati, i quali però si riferiscono al passato (Pil, disoccupazione, tasso di inflazione, ecc.), di conseguenza le loro decisioni sono cronicamente in ritardo, non per colpa loro, ma semplicemente perché l’economia si evolve su base giornaliera. Vale anche la pena notare che un’economia passa sempre attraverso un soft landing prima di entrare in recessione; raramente la crescita del Pil passa da high-single digits a cifre negative. Il deterioramento richiede tempo e la crescita del Pil prima si attenua e poi cade in territorio negativo. La fase caratterizzata dalla diminuzione è quella che fa sperare in 
un atterraggio morbido. Se guardiamo ai casi passati di soft landing (solo tre), questi non si sono mai verificati con una curva dei rendimenti invertita. Non si tratta di magia, ma di una spiegazione piuttosto semplice: le banche prendono in prestito a breve termine e impiegano a lungo termine. Quando la curva è invertita, l’attività diventa meno redditizia (i prestiti a breve termine sono più costosi dei ricavi a lungo termine) e le banche sono meno incentivate a concedere credito alle imprese e alle famiglie, eliminando un’importante fonte di crescita. A oggi la curva è invertita e si trova in questo stato da quasi due anni. Un periodo molto lungo.
Gran parte dell’esuberanza dei mercati finanziari è riconducibile alle aspettative di un significativo taglio dei tassi nel corso del 2024. Su questo tema rimaniamo scettici. Con una base di consumatori solida, un’inflazione core al 4% e un mercato del lavoro che è ben lontano dall’essere definito debole, un taglio dei tassi potrebbe avere l’effetto negativo di innescare un’altra ondata di pressione inflazionistica. Dall’altro lato, con i tassi reali tornati in territorio positivo l’economia è soggetta a condizioni finanziarie più rigide e la Fed è ansiosa di tagliare i tassi per pianificare la fase di riduzione menzionata in precedenza. Ma non può farlo se l’economia non si deteriora ulteriormente, rischiando una recessione.
L’inversione della curva dei rendimenti ha causato una contrazione dei prestiti bancari. Ma come mai l’economia è andata bene lo stesso? Grazie al sostegno fiscale, prima direttamente alle famiglie sotto forma di helicopter money e poi sotto forma di incentivi alle imprese e alla spesa infrastrutturale, che ha più che compensato il vuoto lasciato dalle banche. Quanto può durare? Il governo degli Stati Uniti sta attualmente gestendo uno dei deficit più ampi del secondo dopoguerra, senza essere in recessione. In teoria, non ci sono limiti alla crescita del deficit e il 2024 è un anno di elezioni, quindi dubitiamo che l’amministrazione Biden voglia ridurre la spesa. Ma ci risulta difficile credere che possa crescere ancora molto. Con l’eccesso di risparmio delle famiglie che tende a zero, il rischio che l’economia inizi a singhiozzare non è irrilevante.
Dopo gli Stati Uniti, le economie dell’Europa e della Cina continuano a faticare. La Germania, motore dell’Europa, sta vacillando. La produzione industriale è in calo dall’inizio della pandemia e le condizioni monetarie rigide, l’aumento dei costi dell’energia e il rallentamento della Cina, il principale partner commerciale dell’Europa, non aiutano. Il calo della produzione tedesca è stato parzialmente compensato dai buoni risultati dei paesi orientati ai servizi come Italia, Spagna e Portogallo, che hanno beneficiato di un’ondata di spesa dopo le chiusure dovute alla pandemia. Il recente aumento dei tassi d’interesse ha colpito maggiormente gli europei, che sono più esposti al debito a tasso variabile. Tuttavia, i trilioni accumulati dai consumatori durante la pandemia sono stati spesi principalmente negli Stati Uniti, mentre continuano a crescere in Europa, nonostante l’iniziale frenesia di spesa. L’eccesso di risparmio delle famiglie europee ammonta attualmente al 14% del reddito annuo, rispetto all’11% di due anni fa, il che potrebbe limitare la portata del rallentamento economico che stiamo vivendo.
L’attività economica cinese è migliorata moderatamente negli ultimi anni, sostenuta da stimoli bassi ma incessanti, volti a stabilizzare un’economia malconcia, ma consapevoli che una significativa ri-accelerazione dell’attività potrebbe essere dannosa per una nazione indebitata. Il rallentamento della domanda esterna di beni cinesi, unito alla ripresa delle catene di approvvigionamento, ha portato l’economia cinese in uno stato di deflazione. Se da un lato ciò è negativo per la produttività e la crescita interna, dall’altro è positivo per il mondo esterno, in quanto la Cina sta esportando di fatto deflazione, aiutando le economie sviluppate nella loro battaglia contro l’aumento dei prezzi. Prevediamo che l’economia cinese rimarrà sotto pressione fino a quando i problemi legati al settore immobiliare non saranno definitivamente risolti.
Il 2024 è un anno di elezioni non solo negli Stati Uniti, ma anche in molti altri paesi. Le elezioni statunitensi saranno l’elemento più importante dell’anno e questo ciclo elettorale presidenziale statunitense condizionerà anche le prospettive dei mercati azionari statunitensi e globali. Con l’anno pre-elettorale ormai alle spalle e con gli importanti guadagni previsti, tipici dell’anno migliore del ciclo quadriennale, il secondo anno migliore è quello delle elezioni. L’S&P guadagna in media il 17% negli anni pre-elettorali e il 7% negli anni elettorali. Ma la differenza principale che definisce la performance dell’anno elettorale si ha quando si guarda al tipo di anno elettorale che stiamo affrontando: quando si tratta della fine del primo mandato di un nuovo presidente, i rendimenti sono molto più elevati rispetto a un anno elettorale alla fine di un secondo mandato.
Al di là di questo, vi sono molti altri dati e statistiche che mostrano una chiara probabilità di ottenere un rendimento a due cifre nel 2024. Gli anni successivi a un mercato orso come quello che abbiamo visto nel 2022 non sono normalmente seguiti da un unico anno di forte rialzo. In passato questi mercati orso sono sempre stati seguiti da due o più anni di rialzo, con guadagni medi del 35% nel primo anno (S&P finora non all’altezza nel 2023) e rendimenti del 14% nel secondo anno dopo la fine di un mercato orso. Il momentum si è già orientato verso una direzione di rialzo molto forte, indicando anche di aspettarsi rendimenti decenti a 12 mesi in vista del quarto trimestre 2024. Il 2024 non sarà però una strada a senso unico. Riteniamo che i ribassi nel corso dell’anno saranno più netti e intensi rispetto a quanto visto nel 2023, soprattutto perché la stagionalità degli anni pre-elettorali, come il 2023, è stata migliore di quella degli anni elettorali.
Per quanto riguarda le mosse della Fed, riteniamo che essa abbia abbastanza opzioni per contrastare un eventuale deterioramento del sistema finanziario ma anche dell’assetto fiscale. Il primo passo sarebbe quello di porre fine al quantitative tightening con un taglio dei tassi e, in seguito, con altri interventi. Qualunque cosa ci troveremo ad affrontare l’anno prossimo, abbiamo a disposizione un sacco di munizioni per avere anche un antidoto. Una recessione nel 2024 sarà relativamente modesta, breve e poco profonda, seguita da una forte ripresa alla fine del 2024 e nel 2025. Se così fosse, anche la performance storica dei mercati dopo il primo taglio dei tassi migliorerebbe. I mercati cadono a picco dopo il primo taglio dei tassi solo se si verifica una grave recessione.
L’Europa seguirà molto probabilmente un percorso simile a quello degli Stati Uniti. Il DAX e l’EuroStoxx hanno seguito abbastanza bene la performance dell’S&P nel 2023, con pochi punti percentuali al di sopra o al di sotto dei guadagni dell’S&P nell’anno in corso. È improbabile che questo rapporto cambi molto. Il rapporto tra obbligazioni e azioni è stato di estrema importanza nel 2023. La correlazione tra l’aumento dei rendimenti e il calo dei mercati e viceversa ha avuto un forte impatto sulle variazioni narrative nel corso del 2023. Prevediamo che questa correlazione sarà meno evidente in futuro. Se i dati economici saranno 
negativi e la recessione si avvicinerà, si avrà ovviamente un obbligazionario rialzista. Ma allo stesso tempo, la valanga di emissioni negli Stati Uniti può innescare una nuova pressione sulle obbligazioni lunghe e sui tassi. Per quanto riguarda l’Italia, merita una menzione il tema delle small cap“. Dopo il trend penalizzante del 2022 e del 2023, riteniamo che ci possano essere opportunità di investimento, in particolare in alcuni titoli SMID italiani che hanno bilanci puliti e vengono scambiati a forti sconti rispetto alla media dei multipli degli ultimi 5/10 anni.
Nonostante una crescita modesta, si prevede che il Regno Unito mostrerà una ripresa più rapida rispetto al periodo pre-pandemia in confronto a Germania, Francia o Giappone. Il Regno Unito sarà la quarta economia del G7 con le migliori prestazioni rispetto ai livelli pre-pandemia, con un PIL reale previsto in media più alto di circa il 2,7% nel 2024 rispetto ai livelli del 2019. Tuttavia, le sfide persistono: i prezzi al consumo, nonostante un prevedibile calo dell’inflazione, rimarranno circa un quarto più alti rispetto all’inizio del 2021. Gli affitti medi di Londra continueranno a salire, raggiungendo oltre £ 2.000 al mese entro la fine del 2024, circa tre volte superiore 
alla media del Nord-Est, e anche il resto del Regno Unito assisterà a un continuo trend rialzista degli affitti, con un aumento medio di oltre il 5% nel 2024. Inoltre, si prevede un notevole aumento delle insolvenze aziendali, con circa 30.000 aziende che dovranno affrontare sfide dovute agli alti tassi di interesse e all’aumento dei costi e che probabilmente saranno avvertite maggiormente dalle imprese più piccole, in particolare in settori come hotel e ristorazione, produzione, trasporto e magazzinaggio.
Tutto ciò potrebbe causare problemi significativi, se dovesse portare ad un aumento della disoccupazione proprio mentre la Banca d’Inghilterra sta iniziando a modificare la propria politica. A preoccupare è anche il settore immobiliare. Infatti, mentre entro la fine del 2024 è previsto un potenziale calo dei tassi di interesse al 4%, le spese dei mutui rimangono considerevolmente elevate rispetto agli ultimi anni, a seguito della decisione della Banca d’Inghilterra di aumentare i tassi di interesse al 5,25% nel tentativo di combattere l’inflazione persistente. Mentre i prezzi delle case nel Regno Unito hanno mostrato una crescita per il terzo mese consecutivo a dicembre, attribuita alla scarsità di immobili disponibili sul mercato, i proprietari di case sono alle prese con un aumento di 19 miliardi di sterline dei costi dei mutui a causa della scadenza di numerosi accordi a tasso fisso, costringendo i mutuatari a rinegoziare i loro mutui immobiliari durante la serie di aumenti dei tassi di interesse più notevoli degli ultimi decenni.
Con i tassi che mostrano segnali di allentamento, esiste il potenziale per un miglioramento della fiducia degli acquirenti nei prossimi mesi. Tuttavia, la crescita osservata è probabilmente spinta da un’offerta immobiliare limitata piuttosto che da una forte domanda da parte degli acquirenti. Quest’anno potremmo assistere ad un calo dei prezzi compreso tra il 2% e il 4%, poiché molti continuano a fare i conti con i costi ipotecari considerevolmente elevati derivanti dagli aumenti dei tassi della Banca d’Inghilterra. La domanda chiave sembra essere quando la banca centrale avvierà i tagli dei tassi, con i mercati finanziari che ipotizzano che la prima riduzione potrebbe avvenire entro maggio, mentre si prevede che il ritmo della riduzione dei tassi durante tutto l’anno sarà graduale, influenzato dall’andamento dei prezzi al dettaglio, che non stanno aumentando al ritmo rapido osservato in precedenza.
clima poco favorevole alla crescita e in assenza di una tendenza chiara, nei prossimi mesi l’autorità monetaria europea sarà messa alla prova: abbassare i tassi d’interesse troppo presto sarebbe controproducente, in un contesto di inflazione persistente e stimoli fiscali costanti. Mentre, d’altro canto, mantenere una politica restrittiva troppo a lungo potrebbe aggravare la recessione. Con il calo dell’inflazione al 2,4%, e al 3,6% per l’inflazione di fondo, possiamo ritenere che il ciclo di rialzo dei tassi della BCE sia di fatto giunto al termine. Tuttavia la banca centrale non vorrà penalizzare l’economia e quindi potrebbe essere la prima a tagliare i tassi nel 2024.
Se poi guardiamo agli Stati Uniti, non dobbiamo aspettarci un eccessivo dinamismo da parte della FED, visto l’approssimarsi delle elezioni presidenziali e in assenza di una recessione. Dopo un’espansione insostenibile di quasi il 5% annualizzato nel terzo trimestre, negli ultimi tre mesi dell’anno l’economia statunitense ha perso slancio, con una crescita del Pil prevista del 2%. Resta comunque improbabile una recessione nel prossimo futuro. Innanzitutto, l’imminente anno di elezioni garantirà che la politica fiscale rimanga espansiva, nonostante il disavanzo di bilancio record. In secondo luogo, i dati sui consumi americani sono 
incoraggianti. Quanto al mercato del lavoro, il tasso di disoccupazione è salito al 3,9% e le richieste settimanali di sussidi di disoccupazione sono in lieve aumento. Malgrado questi primi segnali di rallentamento, le offerte di lavoro restano numerose e il numero totale di licenziamenti è ancora lontano dai livelli indicanti una recessione. L’inflazione ha continuato a scendere, ma le aspettative di inflazione rimangono elevate. Pertanto, probabilmente la FED resterà in attesa per qualche mese e, prima di intervenire, soppeserà attentamente i rischi di un’inflazione elevata e prolungata, rispetto a quelli di una stretta monetaria eccessiva.
Infine la Cina. La ripresa economica prosegue a un ritmo moderato nel quarto trimestre. In un contesto di crisi del settore immobiliare, le autorità continuano a fornire incentivi monetari e fiscali mirati, che stanno lentamente producendo i loro effetti e le prospettive di crescita sono in graduale miglioramento. La ripresa trainata dai consumi inizia a influire positivamente sulla produzione industriale. Tuttavia, gli investimenti continuano a risentire dell’impatto negativo del settore immobiliare e hanno ceduto l’11,3% rispetto al 2022. Le aspettative sull’attività economica futura si confermano deboli a novembre e segnalano un ristagno nei prossimi trimestri. Il rischio di deflazione è ancora concreto. Alla luce del ritmo lento della ripresa, la politica monetaria deve rimanere espansiva per favorire una ripresa autosufficiente. Tuttavia, la Cina è lontana dal diventare la locomotiva della prossima ripresa globale, come è avvenuto durante le ultime crisi.
Ormai i dati del mercato del lavoro Usa sono diventati indecifrabili a causa delle continue revisioni e modifiche di calcolo, tanto che il Bureau of Labor Statistics ha dichiarato che questi dati non sono confrontabili con quelli dell’anno scorso a causa delle modifiche apportate al meccanismo di calcolo. Tra il 2022 e il 2023 le grandi società tecnologiche di Wall Street hanno licenziato 565.000 dipendenti. Poiché la tecnologia è il settore trainante dell’economia ma riduce la forza lavoro come se fosse in recessione, trovo alquanto difficile che altri settori abbiano potuto assorbire questi licenziamenti. I 
Un pessimo risultato per un’economia che ha impostato una strategia decisamente reflazionistica, al punto da mettere a rischio la stabilità valutaria e finanziaria. Germania, Giappone e Cina, le economie più esposte al ciclo economico internazionale, sono tutte in stagnazione ed evidenziano che l’economia mondiale è in stallo. Gli Stati Uniti hanno finora galleggiato grazie a politiche fiscali stratosferiche ma insostenibili, perseguite con l’intento di evitare il fallout di un sistema privato che è super indebitato e si sta sgretolando sotto il peso dei tassi d’interesse e delle insolvenze, che nonostante tutti gli interventi hanno iniziato a salire comunque in modo inesorabile. Infatti, 
a
che è cresciuto complessivamente dell’8%. Sembrerebbe dunque che il Pil nominale Usa del solo settore privato, senza la spesa pubblica, sarebbe in realtà a crescita zero in termini nominali, se da questo dato dovessimo sottrarre l’inflazione per ottenere il Pil reale del settore privato il numero sarebbe da panico (- 3,5% circa). In sintesi: mentre la spesa pubblica sostiene il Pil, il settore privato è già in pesante recessione. Questo ci fa capire quanto siano “politicizzati” certi dati per gestire l’opinione pubblica, i mercati e la propensione al rischio.
Sistema privato Usa a rischio insolvenza. 
“distributore di rischio” si intende il ruolo che un intermediario ricopre nel collocare prodotti finanziari (credito, fondi o equity) a investitori istituzionali e non, attraverso cartolarizzazioni di loans, credito e strumenti finanziari. Nel 2005-2007 tale ruolo è stato ricoperto dalle banche Usa, che spargevano il rischio di credito nel sistema attraverso il collocamento di MBS (Mortgage Backed Securities), ABS (Asset backed securities) e CLO (
La concomitanza di credito facile (QE) e mancanza di regolamentazione e/o vigilanza ha prodotto un disastro ancora non visibile sui mercati ufficiali ma già molto visibile nei mercati non ufficiali, esattamente come nel 2006 si vedevano i problemi che sono poi esplosi nel 2008. Insolvenza di sistema e crescita del credito non sono mai andati nella stessa direzione e sono tra loro decorrelati. Se fosse vero che l’economia Usa cresce del 2%-3%, come si vuole far credere, non avremmo una contrazione del credito, un aumento delle insolvenze, crisi bancarie e la necessità di abnormi stimoli fiscali. In realtà il sistema è “saltato” con l’arrivo della pandemia del 2020, è stato temporaneamente “salvato” dagli interventi, e ora con la insostenibilità degli interventi sta tornando ancora nella situazione di insostenibilità. 
Il problema principale è che i colossali interventi monetari e fiscali sono stati finalizzati a salvataggi. Gli stimoli fiscali e monetari di salvataggio non hanno gli stessi effetti degli stimoli fiscali per investimenti e tendono a perdere il loro effetto molto presto. Il paradosso è che l’effetto più rilevante di tali stimoli ha scatenato un’ulteriore ondata finanziaria speculativa di cui non avevamo bisogno, mentre l’economia reale è stata molto meno brillante, dato che per ottenere un dollaro di Pil degli ultimi due anni abbiamo fatto 5 dollari di nuovo debito. Questo conferma che i salvataggi hanno, nel medio periodo, un moltiplicatore fiscale negativo. A questo punto, considerando che il soft landing è già in corso da quasi un anno, fabbricato da alcuni dati macro “politicizzati”, occorre chiedersi se siamo nella condizione di uscire dal pantano o ci rimaniamo dentro per un bel po’ di tempo, con il rischio di affrontare in seguito un hard landing.
I dati economici provenienti dall’Eurozona continuano a deludere, rimanendo ben al di sotto delle stime. Il settore privato esibisce debolezza, il che potrebbe indicare che la regione è entrata in recessione. Il clima economico è peggiorato e a ottobre i Purchasing Managers’ Index sono scesi ai minimi degli ultimi tre anni. Gli indicatori del settore manifatturiero e di quello dei servizi continuano a scivolare sempre più profondamente in territorio di contrazione. Nel terzo trimestre gli standard di concessione del credito sono divenuti ancora più restrittivi. Il mercato del lavoro è solido ma va indebolendosi data la diminuzione dei nuovi posti di lavoro. La fiducia dei consumatori si è stabilizzata su livelli estremamente 
bassi e i consumi delle famiglie sono in calo, il che fa accelerare la flessione delle vendite al dettaglio. La debolezza della domanda estera e le tensioni geopolitiche gravano sulla produzione industriale, continuando a penalizzare le economie orientate all’esportazione come quelle di Germania e Italia. Grazie agli effetti di base, le pressioni sui prezzi sono decisamente diminuite a ottobre, ma l’inflazione di fondo, pari al 4,2%, resta ancora troppo alta, mentre l’inflazione complessiva potrebbe tornare a salire a seguito del rincaro dei prezzi energetici.
L’economia statunitense deve tuttavia fare i conti con diversi ostacoli che potrebbero avere un impatto negativo nei prossimi trimestri: condizioni di finanziamento restrittive, elevati accordi salariali nel settore automobilistico, rincaro del petrolio, una possibile chiusura del governo a novembre e un disavanzo di bilancio in rapida crescita, per citarne solo alcuni. In un tale contesto non sorprende che a ottobre la fiducia dei consumatori sia scesa per il terzo mese consecutivo. L’ulteriore inasprimento delle condizioni finanziarie, effettuato a
ottobre, rappresenta uno strumento utile alla banca centrale statunitense nella sua lotta all’inflazione. Al contempo sono tuttavia aumentati i rischi legati a un orientamento eccessivamente restrittivo, per cui bisogna attentamente valutare la necessità di effettuare ulteriori rialzi per combattere l’inflazione. “Alla luce dell’aumento delle aspettative di inflazione, la Fed deve procedere con molta cautela. Ci attendiamo che nell’immediato futuro le autorità monetarie si asterranno dall’intervenire sui tassi”, sottolinea Blümke.
La congiuntura cinese resta debole, ma nel terzo trimestre ha registrato un miglioramento. Per sostenere l’economia e il settore immobiliare ancora in difficoltà, l’Assemblea nazionale del popolo ha deliberato di alzare il deficit di bilancio dal 3% al 3,8% del Pil. Alle amministrazioni regionali è stato chiesto di completare rapidamente l’emissione di obbligazioni speciali per finanziare progetti infrastrutturali. Anche la Banca Popolare Cinese continua a erogare abbondante liquidità e ha sollecitato le banche a concedere prestiti ai costruttori immobiliari. Gli stimoli monetari e fiscali cominciano a sortire i primi effetti: nel terzo trimestre la crescita del Pil ha registrato un’accelerazione (+1,3% su base trimestrale).
L’economia globale continua a rallentare a causa della politica monetaria restrittiva e dell’inflazione ancora elevata. Il commercio internazionale risente delle tensioni geopolitiche e delle restrizioni commerciali. L’Fmi ha lasciato invariate al 3% proprie previsioni di crescita globale per il 2023, rivedendole leggermente al ribasso al 2,9% per il prossimo anno. Mentre la stima per gli Usa è stata lievemente alzata, quelle relative a Europa e Cina sono state abbassate. I rispettivi indicatori anticipatori confermano questo quadro. Malgrado un leggero aumento dei tassi di disoccupazione, in termini storici le condizioni sui mercati del lavoro restano tese.
L’inflazione complessiva è tendenzialmente in calo, ma in un contesto caratterizzato dall’affievolirsi degli effetti di base, da mercati del lavoro robusti, da salari reali in aumento e dal perdurante supporto fiscale bisognerà attendere ancora prima che l’indice dei prezzi scenda ai livelli obiettivo delle banche centrali. “I tassi di riferimento delle economie avanzate restano tenacemente ai massimi storici o in prossimità di tali livelli”, conclude Blümke. “Tuttavia, poiché aumentano i segnali indicanti che il tasso d’interesse neutrale (ovvero il tasso al quale la politica monetaria non è né espansiva né restrittiva) sarà probabilmente più elevato rispetto ai tempi pre-pandemia, la politica monetaria dovrà rimanere restrittiva per un periodo più lungo”.
Nel 2017, nonostante una crescita economica deludente, borse e credito hanno continuato la corsa sostenuti solo dalle politiche monetarie e sempre meno dai fondamentali. I multipli si sono mantenuti costantemente in zona di sopravvalutazione. Nel corso del 2018, la FED cominciava il tentativo di rimuovere la liquidità dal sistema, ma l’economia evidenziava già segni di evidente rallentamento e il sistema finanziario iniziava a segnalare l’emergere di una crisi sul mercato dei Repo’s, che segnalava stress in arrivo, mentre la curva dei rendimenti puntava ad una inversione recessiva. Il cedimento improvviso del mercato azionario a fine anno, obbligava la FED ad una repentina retromarcia, ricominciando il 
QE e facendo scendere i tassi. Era evidente già allora che il sistema non avrebbe retto alcuna politica restrittiva, dato che il leverage accumulato in anni di QE dava preoccupanti segnali di stress. Dal 2009 al 2019, la crescita media dell’economia Usa è rimasta inchiodata al 2% massimo, nonostante una politica monetaria e fiscale costantemente espansiva per oltre 10 anni. Il moltiplicatore del debito si rivelava in costante peggioramento, al punto che, alla fine del 2019, per ottenere 1 dollaro di Pil avevamo bisogno di 5 dollari di nuovo debito pubblico e privato.
I cedimenti nello Shadow Banking System erano già evidenti a causa dell’elevato credito speculativo creato in anni di QE. In caso di recessione, la struttura del sistema finanziario sarebbe stata travolta da una ondata di default. Il Covid ha giustificato quindi una colossale operazione di salvataggio che ha salvato dal default coloro che oggi sono però di nuovo sull’orlo dell’insolvenza (si veda il Commercial Real Estate già in crisi dal 2018). I mercati sono ripartiti sulla scommessa che il sistema era ormai uscito dalla latente crisi del 2016, 2018 e del 2019, e che gli interventi avrebbero dato la spinta necessaria a superare i problemi strutturali che si erano creati dopo il 2008. Ma il denaro gratis e gli interventi fiscali hanno iniziato ad esaurire gli effetti già sulla fine del 2021, dato che la grande iniezione di liquidità nel sistema è stata assorbita dal sistema finanziario per salvataggi e non per investimenti reali. 
Per evitare una ricaduta dell’economia il governo Usa ha iniziato una serie di interventi fiscali ripetuti e ha prorogato la fase di moratoria sul pagamento dei debiti del settore privato (Credito al consumo e Mortgages) che erano stati introdotti nel 2020, questo intervento ha alimentato ulteriormente la bolla speculativa, ma ha confermato ulteriormente la nostra view sulla fragilità del sistema. L’inflazione ha colto di sorpresa le banche centrali, che consapevoli delle conseguenze di un eventuale aumento dei tassi, hanno cercato di ritardare in tutti modi le politiche restrittive, cercando di convincere il mercato che l’inflazione era temporanea. In realtà, il timore era che, dato l’elevato stock di debito speculativo creato dal QE iniziato nel 2008, quello che già si intravedeva nel 2018 e nel 2019, potesse avere ora un impatto molto più pronunciato sull’economia, dato che nel frattempo la dimensione di tale debito tossico aveva raggiunto cifre non calcolabili, che secondo le stime si posizionano al 30%-35% del Pil Usa (HY, Leverage Loans, Cre, Private Equity, Venture Capital, Private Credit e credito al consumo subprime).
Il sistema più vulnerabile al rialzo dei tassi si è rivelato ancora una volta lo Shadow Banking, già in crisi nel 2018 e 2019, che ha iniziato ad evidenziare nuove difficoltà nel corso del 2022 e ora si trova potenzialmente all’epicentro della futura crisi. Nel frattempo il credito all’economia ha iniziato a chiudersi a causa della crisi di banche e Shadow Banking, mentre i governi hanno iniziato a manipolare in modo evidente i dati macro per non evidenziare una pericolosa debolezza strutturale del sistema, che essendo sostenuto da un elevato leverage, non può permettersi nessuna recessione. In Cina sono riemersi quindi i problemi del 2015/2016, ma ora in modo molto più grave, dato che nel frattempo lo stock di debito sul Real Estate si è gonfiato ulteriormente, trascinando il sistema 
in una Balance Sheet Recession. Negli Stati Uniti si è cercato in tutti i modi di far passare la “narrazione” del soft landing, ma il dato di fatto è che l’Europa è in recessione, la Cina è in evidente difficoltà, gli Usa stanno finendo gli stimoli fiscali e il quadro geopolitico è sempre meno favorevole, prospettando quindi un evidente rischio di recessione con crisi da debito. La grande, e per certi versi sorprendente, spinta rialzista dei mercati del 2023 rischia di aver prezzato scenari alquanto improbabili, dato che i problemi strutturali che avevamo già nel 2018/2019 si sono amplificati, esattamente come quelli cinesi del 2016, e stanno ora riemergendo pericolosamente. Mi aspetto quindi una crisi lunga e problematica. 
La corretta strategia d’investimento, pertanto, deve essere compatibile con uno scenario di recessione o di stagnazione economica pluriennale, innescata dal debito tossico che ingolfa il sistema finanziario e rischia di procurare una Balance Sheet Recession nell’economia mondiale. Lo short di equity è compatibile con uno scenario di recessione o stagnazione dell’economia mondiale che procurerà una decisa revisione al ribasso dei profitti attesi e un bear market di lungo periodo, dopo 14 anni di trend rialzista sostenuto. I mercati azionari affrontano un rischio di recessione/stagnazione con valutazioni estremamente care rispetto agli standard storici, ed esprimono un rischio di caduta del 50%-60% dai livelli attuali. I bond di Usa e Germania, attualmente super venduti, sono per noi una opportunità di acquisto nell’attuale fase ribassisita, dato che la FED non può proseguire con il rialzo dei tassi se non ci sono più stimoli fiscali per l’economia.
La restrizione del credito all’economia è sempre compatibile con un successivo bull market sui bond. Invece il Dollaro, attualmente sostenuto dal differenziale dei tassi vs Euro e Jpy, è esposto ad una crisi valutaria nel momento in cui la FED sarà costretta a reintrodurre il QE per contrastare la Balance Sheet Recession. Le politiche monetarie espansive che saranno eventualmente reintrodotte per contrastare la crisi da debito in arrivo non avranno lo stesso effetto del 2009-2010, dato che le esigenze di deleverage del sistema privato saranno talmente grandi da compromettere l’efficacia del moltiplicatore monetario. Quello che è certo è che al momento siamo entrati in una stagnazione economica globale di lungo periodo, ed eventuali rimbalzi del ciclo saranno brevi e fragili; mentre la vulnerabilità a ricadute recessive ripetute sarà un rischio persistente.
Malgrado il più aggressivo ciclo di inasprimento degli ultimi 40 anni, l’economia mondiale continua a dare prova di resilienza. Secondo Blümke, la congiuntura si indebolirà ancora, ma negli ultimi mesi i rischi di recessione sono decisamente diminuiti: «Il ciclo economico continua ad allungarsi. Prevediamo ulteriori trimestri di crescita bassa o addirittura negativa seguiti da una moderata ripresa. I mercati del lavoro esibiscono tuttora un eccesso di domanda e bassi tassi di disoccupazione, che contribuiscono anche al miglioramento della fiducia dei consumatori. Il sentiment risente tuttavia in una certa misura dei dati provenienti dagli indicatori anticipatori. Il trend discendente nel settore manifatturiero prosegue ininterrotto e anche il settore dei servizi sta perdendo gradualmente slancio dopo il vigore esibito ancora nel primo semestre. In particolare, l’aumento dei costi di finanziamento e l’inasprimento degli standard di concessione del credito freneranno l’espansione economica nei prossimi trimestri».
La situazione nelle grandi regioni economiche si presenta tuttavia molto eterogenea. Negli USA, nella prima metà dell’anno l’economia statunitense non ha subito alcuna contrazione e la maggior parte dei dati recenti si è rivelata migliore delle previsioni. Tuttavia anche negli Stati Uniti la crescita subirà un rallentamento giacché gli indicatori anticipatori preannunciano un indebolimento dell’attività economica, con moderata espansione del terziario e stabilizzazione del settore manifatturiero. Non si colgono tuttavia segnali di imminente 
Nell’Eurozona, l’economia ha dato prova di sorprendente tenuta nella prima metà del 2023. Prosegue tuttavia il rallentamento descritto già un mese fa. La vulnerabilità dell’economia europea si manifesta nella bassa produttività, nella debolezza delle vendite al dettaglio e in un vero e proprio crollo del settore manifatturiero. Anche il settore immobiliare resta fortemente sotto pressione e l’inasprimento degli standard di concessione del credito frena la crescita. Sul versante positivo si collocano il mercato del lavoro tuttora robusto e il netto calo dell’inflazione. Tuttavia anche in questo caso va notato che l’inflazione di fondo rimane più alta di quanto ci si auspicherebbe visti i salari in forte aumento. La BCE, che ha avviato la stretta decisamente dopo la sua controparte statunitense, si trova nella difficile posizione di dover mettere eccessivamente alla prova la resilienza dell’economia al fine di contenere durevolmente l’inflazione.
In Cina, i recenti dati economici sono stati piuttosto modesti. La forte crescita del primo trimestre non è proseguita nei mesi successivi. Il terziario, motore della ripresa all’indomani della pandemia, mostra segni di debolezza. Gli investimenti e le importazioni diminuiscono, il settore immobiliare continua a pesare sulla crescita e la domanda internazionale rimane bassa. La stabilizzazione degli indicatori anticipatori del settore manifatturiero, seppure in territorio di contrazione, potrebbe rappresentare un primo segnale positivo. Un ulteriore segnale incoraggiante giunge dalle dichiarazioni dei politici dopo la riunione del Politburo di luglio, nel corso del quale si è chiaramente sottolineata la necessità di misure politiche più mirate, volte a ripristinare la fiducia del settore privato, stimolare gli investimenti e sostenere il settore immobiliare. Attendiamo di vedere i fatti.
I dati soft hanno segnalato già nella prima metà dell’anno un’inversione di tendenza positiva. La fiducia dei consumatori è migliorata rispetto ai precedenti bassi livelli e anche gli indicatori anticipatori del settore dei servizi hanno segnato progressi. La congiuntura ha inoltre beneficiato della stabilità del mercato del lavoro, di consumi tuttora sostenuti, dell’ulteriore implementazione delle politiche monetarie e del calo dell’inflazione. La reazione delle autorità alla crisi delle banche regionali statunitensi ha scongiurato una crisi sistemica, ma l’aumento dei costi di finanziamento e l’inasprimento degli standard di concessione del credito peseranno sulla crescita economica nei prossimi trimestri. Al momento anche la crescita in Cina sta perdendo slancio.
Dopo il ciclo di inasprimento più aggressivo degli ultimi decenni, la lotta all’inflazione sortisce i suoi effetti. L’inflazione complessiva ha raggiunto il picco ed è ora chiaramente in calo. In molte regioni l’inflazione di fondo resta tuttavia troppo elevata e potrebbe consolidarsi. In ambiti quali salari, affitti e servizi i prezzi restano sotto pressione e le banche centrali devono pertanto restare vigili. La fine della stretta monetaria si avvicina, ma l’obiettivo non è stato ancora raggiunto.
Dopo aver ridotto il ritmo dei rialzi, nella seconda metà dell’anno le banche centrali dei paesi industrializzati interromperanno gli inasprimenti per valutare le ripercussioni delle loro politiche. Se il calo della domanda non sarà sufficiente a portare presto l’inflazione al target del 2%, le autorità monetarie potrebbero effettuare un’ulteriore stretta, con le relative conseguenze sulle prospettive di crescita. “La congiuntura mondiale si è dimostrata decisamente più resistente del previsto”, conclude Blümke (nella foto). “Lo scenario del “no landing” associato a un ciclo congiunturale prolungato prosegue alla luce di dati economici contrastanti ed elevate incertezze. L’effetto ritardato della stretta monetaria, la persistente inflazione elevata e l’inasprimento delle condizioni finanziarie segnalano tuttavia un rallentamento della crescita. In assenza di ulteriori shock esterni, le grandi economie dovrebbero riuscire a evitare una grave recessione nel prossimo futuro”.
