Da circa tre anni la politica monetaria del mondo sembra essere in mano a dei principianti, rei di non aver previsto che anche una piccola scintilla avrebbe fatto esplodere la bolla dei tassi negativi. Il FMI auspica il “metodo greco” per l’Europa?
Di Alessio Cardinale
Fino al 28 di questo mese, in Portogallo, va di scena il Forum annuale della BCE, durante il quale di dibatterà soprattutto di stabilizzazione macroeconomica nell’attuale contesto di inflazione elevata. Sarà un forum tutto incentrato sulle più moderne teorie macroeconomiche a supporto del presente scenario di alta inflazione e domanda in diminuzione, ma è molto probabile che tutto si risolverà in una kermesse di banchieri centrali – la presidente della BCE Christine Lagarde, i governatori di Bank of England, Banca del Giappone e Federal Reserve – che faranno a gara a chi starà più zitto sul futuro andamento dei tassi.
Pertanto, chi si attende indizi più chiari sulle future mosse degli istituti centrali dopo gli ultimi rialzi ai tassi di interesse rimarrà deluso: Lagarde e co. non hanno la minima idea sul da farsi, navigano a vista come dei principianti e, nel dubbio, alzano i tassi, che in Europa si attestano ormai al 4 per cento e, secondo le dichiarazioni più recenti, potrebbero aumentare ancora da qui a Luglio. Fa eco la FED, che ha preso una pausa illudendo i mercati ma ha già pianificato ulteriori rialzi da qui a dicembre. Nelle more, il dato sull’inflazione dell’Eurozona indica una ulteriore frenata (5,6% atteso), ma la componente core è data in lieve accelerazione, a confermare che l’inflazione europea è provocata dall’aumento dei costi dell’energia – a causa delle sanzioni contro la Russia – e non certo da un aumento della domanda e della produzione. La riprova della confusione dei banchieri centrali è data dal fatto che gli aumenti dei tassi posti in essere fino ad oggi non hanno ribassato l’inflazione di un solo centesimo, e che l’Europa è ufficialmente entrata in recessione.
Anche uno studente universitario di primo anno sa che l’aumento dei tassi di interesse serve a comprimere la produzione quando l’economia sta accelerando troppo velocemente a causa di un fortissimo aumento della domanda. La Lagarde no. “La banchiera”, insieme a tutto il suo board (Joachim Nagel, il presidente della Bundesbank, su tutti), non si è accorta che l’Europa proveniente dalla pandemia era già in una fase di riduzione della domanda, e non si rende conto che un aumento dei tassi in queste condizioni non fa altro che strozzare ulteriormente l’economia e le aziende, traducendosi in recessione e, se qualcuno non glielo dice in tempo, nella tempesta perfetta della stagflazione, ossia quella infernale congiuntura economica in cui i prezzi aumentano e la produzione si contrae insieme al tasso di occupazione e ai redditi delle famiglie.
Non potendo pensare che tutte queste persone così autorevoli e – sulla carta – preparate al compito che gli è stato affidato siano degli incompetenti, ci si chiede a chi conviene che l’Europa entri in una delle sue peggiori crisi economiche del Dopoguerra. Una domanda del genere – si capisce – crea le teorie ultra-complottiste più estreme, ma è un dato di fatto che il presidente della Bundesbank – il “solito” Joachim Nagel – all’indomani della decisione della BCE di portare i tassi al 3,5% abbia dichiarato tutto contento che “….abbiamo ancora altro lavoro da fare,….potrebbe essere necessario continuare ad aumentare i tassi dopo la pausa estiva….Una volta raggiunto il picco lo manterremo finché non saremo certi di un ritorno sicuro e tempestivo dell’inflazione al nostro obiettivo del 2%….“. Una follia, sia riguardo la mossa da fare che riguardo gli obiettivi.
Nel frattempo, il Fondo Monetario Internazionale – che certamente non è una colomba – ha scritto in un report presentato ai ministri della zona euro e alla BCE che “…..la Banca centrale europea dovrebbe continuare ad alzare i tassi per far scendere l’inflazione e i governi della zona euro dovrebbero contribuire riducendo i propri deficit….. e trovando rapidamente un’intesa sulla riforma del patto di Stabilità. La politica monetaria deve continuare a essere rigida per riportare l’inflazione al target in modo tempestivo“. Ecco trovata la fonte ispiratrice, quel Fondo Monetario Internazionale che, in ambito di 
politica monetaria e terapie finanziarie per gli stati in difficoltà, somiglia tanto alla Santa Inquisizione. Del resto, come non comprenderli, quelli dell’FMI: da circa tre anni la politica monetaria del mondo sembra essere in mano a dei principianti, rei di non aver previsto che anche una piccola scintilla – e la guerra NATO-Ucraina-Russia non è affatto “piccola cosa” – avrebbe fatto esplodere la bolla dei tassi negativi. In tal senso, il riferimento al “metodo greco” da applicare questa volta all’intera Europa è un segnale che anche l’ultimo dei principianti dovrebbe saper cogliere, facendo finalmente qualcosa che somigli ad una scelta. Ce la faranno Lagarde e Nagel, a cogliere?
Gli indicatori anticipatori del ciclo economico segnalano un rallentamento dell’economia e forse anche una recessione nei prossimi trimestri. L’aspetto positivo è che per la maggior parte delle economie mondiali gli indicatori anticipatori hanno smesso di peggiorare e danno qualche prima indicazione di stabilizzazione. Al contrario, gli indicatori coincidenti (PMI) indicano che l’espansione economica è ancora forte. La recessione è probabilmente in arrivo, ma dovrebbe essere modesta, grazie alla forza del mercato del lavoro.
Nonostante la riduzione delle offerte di lavoro, il mercato del lavoro è comunque ancora così “stretto” che la diminuzione non ha un impatto negativo sulla crescita dei salari, che rimane elevata. Inoltre, il tasso di disoccupazione rimane stabile perché non ci sono abbastanza persone disponibili a lavorare rispetto alle posizioni aperte. Ciò giustifica l’attuale crescita salariale superiore alle medie storiche, che probabilmente si manterrà su questi livelli anche nei prossimi mesi. “In assenza di una recessione economica, il lavoro delle banche centrali potrebbe essere più difficile del previsto”, conclude Conca (nella foto).
Nonostante gli interventi di salvataggio implementati, risulta abbastanza evidente che le grandi banche non sono in grado di sostituirsi alla crisi delle banche regionali, data la dimensione del credito erogato da quest’ultime al settore del Real Estate e Commercial Real Estate in grande difficoltà. Quindi è abbastanza probabile che da questo momento la prosecuzione della politica restrittiva sull’economia passerà dalla Fed al sistema bancario. Anche se la Fed si trova abbastanza vicino al “picco dei tassi“, gli effetti restrittivi esercitati da un sistema bancario in evidente difficoltà produrranno una ulteriore stretta sul credito che sarà molto più rapida e invasiva di quella finora implementata con gradualità dalla banca centrale.
Il problema è che la contrazione del credito attraverso il canale bancario arriva proprio mentre i mercati hanno iniziato già a scontare il picco dei tassi. L’economia sarà dunque sottoposta ad un’ulteriore pressione di restrizione creditizia generata dal fatto che il sistema bancario Usa non è più nella condizione di espandere i bilanci, a causa di problemi sulle posizioni in titoli, per un’eccessiva esposizione di rischio al Commercial Real Estate e per un deterioramento generale dell’intero settore del Real Estate, Private Equity, Venture Capital e Leverage Loans, che costituiscono un’altra linea di business in difficoltà. Tra il primo trimestre del 2020 e il primo trimestre del 2021 il mercato immobiliare Usa ha originato 5 trilioni di nuovi MBS (Mortgage Backed Securities, titoli garantiti da ipoteche su immobili) con un coupon medio del 2%. Questo importo costituisce il 40% dell’intero mercato dei MBS ed è stato emesso in soli in 12 mesi!
Tanto per dare un’idea della nuova bolla immobiliare e di come le banche l’hanno finanziata, si tenga presente che nel 2008 la Fed ha ritirato dalle banche 600 mld di dollari di MBS per ripulire i bilanci e salvare il sistema. Ora il problema ha una dimensione decisamente maggiore e questi MBS in pancia alle banche, se fossero valutati al mark to market con tassi di mercato al 7% circa, genererebbero perdite talmente importanti sui bilanci bancari che obbligherebbero gli istituti al congelamento di tali posizioni nel cosiddetto “portafoglio immobilizzato”, dove tutto viene valutato al prezzo di carico per non far emergere le perdite. A queste posizioni si aggiungono i crediti verso il Commercial Real Estate (altri 5 trilioni di dollari), dove i CMBS originati a tassi del 2%-3%, quotano ora a tassi del 7% e oltre.
La recente pubblicazione dei profitti trimestrali delle banche non evidenzia in alcun modo tali perdite latenti, dato che al momento tutto è valutato al prezzo di carico. Si stima che al momento, le perdite su tali posizioni valutate al mark to market sarebbero pari a 1 trilione di dollari per MBS e CMBS, a cui si dovrebbe aggiungere 1 trilione di dollari di perdite sul portafoglio Treasuries. Queste perdite, se contabilizzate, andrebbero ad azzerare l’intero equity capital del settore bancario Usa. Tutto questo si riferisce solo alla parte del bilancio esposta verso il settore immobiliare (MBS e CMBS) e al portafoglio titoli, ma se dovesse concretizzarsi uno scenario di recessione, occorrerebbe capire cosa accadrebbe al portafoglio crediti.
E’ evidente che un sistema bancario incastrato su queste posizioni difficilmente potrà tornare ad espandere il bilancio; quindi, si profila all’orizzonte un credit crunch all’economia proprio nel momento in cui i recenti rialzi dei tassi hanno iniziato a produrre un impatto restrittivo. Per questo motivo credo che ora la politica monetaria sarà fatta più dal sistema bancario che dalla Banca centrale, accentuando la restrizione del credito all’economia con un effetto pro-ciclico negativo. Le aspettative di un “Fed Pivot” appaiono quindi abbastanza secondarie, alla luce del fatto che, quando accadrà, l’economia sarà già in recessione, i crediti nei bilanci delle banche in deterioramento e il mercato del Real Estate in ulteriore pressione, facendo emergere quindi altri elementi di stress per il sistema bancario. La conferma di queste dinamiche sta iniziando a emergere in modo evidente nel comparto del Commercial Real Estate, che ha portato già al fallimento di alcune grandi banche regionali.
Il vero processo di inversione del ciclo inflazionistico sarà prodotto da un netto calo degli aggregati creditizi e dal calo conseguente della domanda interna, che porterà l’economia in recessione entro pochi mesi. Un ulteriore elemento di preoccupazione è la contrazione in territorio negativo di M2 per la prima volta nella storia dell’economia americana. Credo che questo fenomeno sia da collegare al meccanismo di “liquidity transformation” che viene compromesso dall’eccesso di posizioni illiquide presenti nel sistema. Infatti, alla base del meccanismo di trasformazione della liquidità, c’è il problema del collaterale che gli intermediari del credito possono mettere a garanzia per accedere ad eventuali finanziamenti da parte della Banca Centrale o per lo scambio di liquidità sul mercato interbancario.
Attualmente gli strumenti liquidi utilizzati come “general collateral” sono i Treasuries e i MBS garantiti dal Tesoro. In alcuni casi si tendono ad accettare come collaterale tra le parti anche Corporates Bonds e CMBS a fronte di operazioni di scambio di liquidità a breve termine. Il fatto che il sistema sia ora infarcito da posizioni illiquide attraverso investimenti in Private Equity, Leverage Loans, Venture Capital, Private Credit e Fondi di Real Estate (9 trilioni di USD), rende l’intera impalcatura del sistema finanziario molto più esposta a rischi di crisi di liquidità. Infatti tali strumenti, non vendibili facilmente, non vengono accettati come collaterale a fronte di richieste temporanee di liquidità.
Un altro indicatore significativo è il credito bancario, che sta diminuendo (soprattutto quello erogato dalle piccole banche regionali) a seguito della debacle finanziaria che ha colpito Silicon Valley Bank. L’inflazione “core”, che esclude i prezzi di alimenti ed energia, rimane ostinatamente alta, e la Federal Reserve non prenderà il rischio di lasciare che le aspettative di inflazione si radichino nelle menti dei consumatori; questa è la ragione per cui non crediamo che la Fed ridurrà i tassi di interesse in previsione di un rallentamento economico: semplicemente perché non può farlo. Tuttavia, siamo d’accordo con il consensus degli analisti che prevedono tassi più bassi verso la fine dell’anno, ma mentre quest’ultimi credono in un atterraggio morbido, noi siamo più propensi a pensare che tassi inferiori saranno il risultato dell’inizio di una recessione.
Detto ciò, per ogni bicchiere mezzo vuoto ce n’è uno mezzo pieno. Il rallentamento economico sta riducendo gli eccessi del mercato del lavoro, come dimostra il dato che monitora il numero di persone che abbandonano il proprio posto di lavoro per cambiarlo (Quit Rate), che ha raggiunto il picco alla fine del 2022 e ora sta tornando a livelli normali. Questa è una notizia positiva per la Fed, poiché apre alla possibilità di agire nel caso in cui l’economia entri in recessione. Allo stesso tempo, l’aumento dei salari è stato in grado di preservare parzialmente il potere d’acquisto dei consumatori statunitensi e, sebbene non siano infiniti, i risparmi dai programmi di assistenza pandemica possono ancora sostenere il consumo per il primo semestre di quest’anno.
Com’è noto, il consumatore americano è colui che tiene in piedi l’economia degli Stati Uniti, e se da un lato gli alti tassi di interesse si faranno sentire, i solidi bilanci familiari garantiranno un alleggerimento dell’impatto recessivo. Attualmente, il grande elefante nella stanza è rappresentato dalle banche regionali americane, la cui forte esposizione al vacillante settore immobiliare commerciale potrebbe avere conseguenze sia per il sistema finanziario che per l’economia. In particolare, la Fed sta lavorando ad una regolamentazione più stringente delle banche regionali, il che renderebbe il credito meno accessibile con effetti negativi sia sulle piccole e medie imprese che sul mercato del lavoro. Tuttavia, non possiamo escludere che SVB e simili rappresentino solo la prima parte del puzzle. Restate vigili.
Passando all’Europa, il clima mite che ha caratterizzato l’inizio dell’inverno è continuato per il resto della stagione, dichiarando ufficialmente la fine di una crisi energetica che (per fortuna) non si è mai verificata. L’economia europea continua ad essere supportata da tassi reali negativi, ma afflitta da un’inflazione ancora troppo elevata e da un mercato del lavoro eccessivamente “stretto”. Sospettiamo che sia solo questione di tempo prima che i consumatori europei riducano le proprie spese, poiché i tassi di interesse in aumento inizieranno a intaccare negativamente le loro abitudini di consumo.
Qualche supporto arriverà dalla Cina, che è appena uscita da anni di lockdown stringenti, attraverso il turismo e il consumo di beni. Tuttavia, l’effetto di ripresa sta già perdendo slancio, come hanno mostrato gli indicatori economici recenti, mentre il consumo interno rimane ancorato ai rallentamenti del settore immobiliare in declino. Ci aspettiamo che le autorità monetarie rimangano vigili per supportare l’economia, ma la necessità di evitare gli eccessi che hanno caratterizzato l’espansione cinese negli ultimi dieci anni limiterà sia gli stimoli monetari che quelli fiscali.
Nella seconda metà del 2022 l’economia Usa ha continuato a esibire vigore e i recenti dati indicano un solido andamento congiunturale all’inizio del 2023. L’effetto ritardato dell’inasprimento monetario e di ulteriori giri di vite da parte della Fed potrebbero tuttavia causare il rallentamento della crescita. I settori sensibili ai tassi (immobili residenziali) hanno evidenziato una contrazione per diversi mesi. La produzione industriale, gli investimenti aziendali e gli indicatori regionali del settore manifatturiero tendono al ribasso e fanno temere che la congiuntura statunitense potrebbe presto subire un raffreddamento. Al momento, il mercato del lavoro ha raggiunto la piena occupazione, ma la domanda di manodopera va indebolendosi in molti settori, al pari degli aumenti salariali. I redditi, i consumi privati e il commercio al dettaglio si sono ripresi dopo la debolezza di fine 2022, ma prima o poi le pressioni dovute al calo dei redditi reali saranno avvertite dai consumatori.
Dopo il ciclo di inasprimento più aggressivo degli ultimi 40 anni, la Fed ha in parte raggiunto il proprio obiettivo di riduzione della domanda, ma non ha ancora terminato il suo compito e i rischi di recessione sono decisamente aumentati. Per evitare un grave crollo congiunturale, la Fed ha gradualmente ridotto il ritmo dei rialzi, ma continuerà probabilmente ad aumentare il costo del denaro fino all’estate in attesa di osservare le ripercussioni complessive della sua politica. Un soft landing resta possibile ma sarà difficile orchestrarlo, e la strada in tale direzione è irta di ostacoli. L’inflazione nel terziario 
resta elevata e la Fed necessita di maggiori prove di disinflazione prima di interrompere i rialzi dei tassi. La recente crisi bancaria causerà inevitabilmente un inasprimento degli standard di credito che, combinati ad una ulteriore stretta della politica monetaria potrebbe spingere l’economia statunitense nella recessione. “La banca centrale statunitense ha guidato l’economia Usa verso la disinflazione, guadagnando tempo e ampi margini di manovra per la sua politica. La situazione rimane complessa e incerta ma appare meglio posizionata di altre banche centrali per orchestrare un soft landing”, chiosa Siviero.
Per quanto riguarda l’Eurozona, nel 2022 la sua economia si è mostrata sorprendentemente robusta. Malgrado l’inflazione storicamente elevata, la guerra in Ucraina, la crisi energetica e il rallentamento congiunturale in Cina, l’area Euro è riuscita a evitare la recessione. La solidità del mercato del lavoro, unita al forte sostegno fiscale e all’atteggiamento cauto della Bce in termini di normalizzazione della politica monetaria, è stata decisiva per evitare un crollo della congiuntura, ma ha contribuito al forte aumento dei prezzi nell’intera regione. Il clima di fiducia, che nell’ultimo anno aveva raggiunto i minimi, è decisamente migliorato.
I prezzi del gas sono notevolmente scesi, l’approvvigionamento energetico è stato diversificato e i timori di una grave crisi energetica sono spariti. La produzione industriale è debole ma va stabilizzandosi grazie alla riduzione dei problemi lungo le catene di fornitura e alla rimozione delle restrizioni dovute al Covid in Cina. Il mercato del lavoro è robusto e dai sondaggi sulla futura attività economica emergono chiare indicazioni di una crescita economica. “Nonostante la maggiore fiducia nell’economia, le prospettive a medio termine restano impegnative. L’Eurozona deve fare i conti con un rallentamento congiunturale e grandi incertezze, e non si può ancora escludere una lieve recessione nel 2023”, continua Siviero.
“Le pressioni sui prezzi” – conclude Siviero – “stanno complessivamente diminuendo, ma l’inflazione sottostante resta troppo elevata e va espandendosi. L’inflazione di fondo rimane ai massimi storici e la domanda interna potrebbe subire una contrazione a causa dell’erosione dei redditi reali. In un contesto di crescita robusta, aumento delle pressioni sui prezzi e sostegno fiscale sostenuto, dalla fine dello scorso anno la Bce ha adottato toni più aggressivi. Avendo avviato tardi i rialzi, la Banca centrale europea deve ora mantenere la rotta perseguendo una politica restrittiva malgrado i potenziali rischi di recessione nella regione e malgrado le recenti tensioni sui mercati finanziari. Il 16 marzo la Bce ha tenuto fede alle sue intenzioni alzando i tassi di riferimento di 50 punti base. Da qui in avanti, l’orientamento aggressivo della Bce potrebbe suscitare domande dovute al peggioramento della congiuntura nella regione e le tensioni politiche potrebbero mettere alla prova la determinazione dei vertici di Francoforte nel perseguire il proprio corso restrittivo”.
Le politiche monetarie restrittive potrebbero essere necessarie più a lungo del previsto. In particolare, i dati sul mercato del lavoro negli Stati Uniti sono stati significativamente più forti delle previsioni, così come l’inflazione si è dimostrata più resistente, aumentando di conseguenza la probabilità che la Fed e la Bce siano costrette ad alzare i tassi più di quanto inizialmente scontato dai mercati, con rischi anche per l’economia. Infatti, i dati mostrano che la domanda si sta dimostrando più resistente di fronte all’attuale stretta monetaria e che i persistenti danni all’offerta dovuti alla pandemia stanno limitando la moderazione dell’inflazione.
In effetti, i PMI dell’area dell’euro e degli Stati Uniti hanno continuato il loro rimbalzo a febbraio, rispettivamente a 51 e 49, grazie all’attenuazione dei venti contrari derivanti dalla crisi energetica dell’Ue e al miglioramento del potere d’acquisto dei consumatori dovuto al calo dell’inflazione negli ultimi mesi. Il tasso statunitense di breakeven a 2 anni, che riflette la stima del mercato sull’inflazione a due anni, è salito al 3,1% dal 2,3% di inizio mese, ben al di sopra dell’obiettivo di inflazione della Fed del 2%. Inoltre, le aspettative del mercato indicano ora un picco dei tassi d’interesse statunitensi al 5,4% dal 4,8% di inizio febbraio, seguito da un calo al 5,1% nel gennaio 2024. In Europa, il tasso di deposito della Bce è attualmente al 2,5%, e il mercato prevede un aumento al 3,7% entro settembre 2023. Tassi reali più elevati implicano tassi di sconto più alti per la valutazione delle azioni, che devono essere più che compensati da stime più elevate per portare a prezzi azionari più alti (uno scenario che ci sembra improbabile nel breve termine).
I settori più sensibili ai tassi di interesse in questa fase stanno già mostrando forti rallentamenti: la domanda di mutui negli Stati Uniti sta subendo la più forte contrazione in almeno 30 anni (-57% a/a a febbraio), con i tassi attuali che suggeriscono un ulteriore deterioramento. La curva dei tassi Usa 10Y-2Y rimane fortemente invertita (-87bps da -72bps all’inizio del mese), continuando a segnalare un’alta probabilità di recessione. La nostra conclusione è che nel lungo termine, cioè nella seconda metà del 2023, i rischi sono inclinati verso una maggiore azione delle banche centrali che potrebbe avere un impatto sull’economia e sugli utili societari. Nel breve termine, tuttavia, la partecipazione degli investitori al mercato azionario è ancora sottopesata e quindi vediamo ancora spazio per posizionarci sulle azioni a pieno regime, ma privilegiando i titoli di qualità rispetto a quelli ciclici.
La riapertura della Cina e l’attenuazione delle preoccupazioni legate alla crisi energetica hanno migliorato il quadro a breve termine. Allo stesso modo, riteniamo che l’eccessivo indebitamento pubblico e l’aumento del fabbisogno statale renderanno necessari tassi reali negativi nel medio termine. A più lungo termine, vediamo il rischio di una perdita di slancio della crescita nell’Ue e negli Usa nella seconda metà del 2023, a causa dell’inasprimento monetario in corso (che si trasmette con ritardo all’economia), unito a un mercato che sembra ora prezzare una probabilità troppo bassa di un rallentamento economico.
“In questo contesto, il nostro posizionamento in portafoglio si concentra sui temi legati al cosiddetto green capex, con titoli come Danieli e Prysmian, e telecomunicazione, con titoli come Inwit e Ray Way”, spiega Scauri. “Seguiamo anche il settore del gas. Con la recente carenza di gas dovuta ai mancati flussi dal North Stream 1 e il conseguente potenziale tetto ai prezzi del gas – che possono agire come un divieto anche per il mercato petrolifero russo – potrebbe venire a mancare una grande produzione, favorendo l’attività di perforazione negli Stati Uniti per lo shale oil e lo shale gas. Questo è il motivo per cui Tenaris rimane una partecipazione fondamentale, insieme a Saipem”.
3) cosa succederebbe se la global value chain, attualmente super concentrata in Asia, venisse rivista verso un approccio più locale o regionale, al fine di proteggersi da futuri eventi geopolitici? Probabilmente i costi produttivi salirebbero, dato che Est Europa e America latina, a parità di costi di manodopera, hanno una colossale carenza logistica a supporto della produzione rispetto a quella cinese. Costruire nuove infrastrutture per supportare una nuova value chain farebbe salire i prezzi di materie prime ed energia in tutto il mondo, come già avvenuto durante la fase di sviluppo in Cina.
Il problema della potenziale ricostruzione post bellica è un elemento di rischio sui tassi Ue sottovalutato dai mercati. La Bce sarà decisamente più restrittiva delle attese e produrrà un overshooting sull’Euro vs dollaro Usa per contrastare l’inflazione importata da un ulteriore aumento delle materie prime. L’attuale posizione long sui mercati UE rischia di essere sgretolata da tassi più alti delle attese. Nell’operazione di “ricostruzione” non acquisterei il mercato azionario Ue ma solo le società legate ad infrastrutture e materials che potrebbero beneficiare dell’evento. Per molti altri settori, non 
Non avrei poi tutta questa fretta di riempirmi di bonds a lunga scadenza sugli attuali livelli dei tassi, in particolar modo sull’area Euro. Lo scenario post bellico imprimerà ulteriori pressioni al rialzo sui tassi Bce e credo che le opportunità di acquisto potrebbero verificarsi a rendimenti più elevati di quelli attuali. La Bce sarà costretta a mantenere un atteggiamento restrittivo anche quando la Fed si avvicinerà al picco dei tassi. L’attuale forza di dollaro rischia di non durare e, dovendo scegliere un’allocazione valutaria per i prossimi due/tre anni, preferirei avere Euro, CHF e JPY rispetto al dollaro. L’Oro sarà supportato da uno scenario globale di inflazione strutturale più alta e dollaro debole, provocato da una 
Bce più restrittiva delle attese e Boj che uscirà dai tassi zero. L’attuale resistenza dei mercati azionari ad ulteriori ribassi è basata su scenari di un ritorno alle politiche monetarie “non convenzionali” con tassi in discesa, mentre l’economia continuerebbe a crescere e l’inflazione scenderebbe al 2%. Francamente, appare alquanto difficile immaginare che, con la fine del conflitto in Ucraina e la riapertura dell’economia cinese, l’inflazione possa scendere con l’economia in crescita, mentre le banche centrali sarebbero pronte ad avviare una discesa dei tassi. Non c’è nessuna coerenza logica in questa narrazione e l’era del caos è appena iniziata.
Per cominciare, gli effetti sull’economia di uno degli inasprimenti monetari più grandi e coordinati che abbia mai colpito l’economia a livello globale non possono manifestarsi con così largo anticipo, dal momento che gli aumenti dei tassi producono i propri risultati con ritardi lunghi e variabili tra nove mesi e un anno. Pertanto, le conseguenze negative dell’aumento dei tassi dallo 0% a quello che finirà per essere intorno al 5% nel corso dell’ultimo anno diventeranno più acute a partire da questa estate. Infatti, i tassi di interesse continuano ad essere aumentati e, nel tentativo di ridurre il bilancio della Fed, Jerome Powell sta distruggendo mille miliardi di dollari di offerta monetaria di base all’anno secondo un programma che continuerà per altri due anni, secondo lo stesso presidente della Fed.
Di conseguenza, i consumatori hanno sofferto per 22 mesi consecutivi di crescita negativa del reddito reale, e sono ricorsi a sfruttare il credito a un ritmo record per sbarcare il lunario. A questo punto, i saldi delle carte di credito sono aumentati del 6,6% a 986 miliardi di dollari durante il trimestre, la crescita trimestrale più alta mai registrata dal 1999 secondo i dati della Fed di New York. Anno dopo anno, i saldi delle carte di credito sono cresciuti del 15,2%, e i consumatori hanno aggiunto 398 miliardi di USD di nuovo debito durante il quarto trimestre del 2022, per cui l’importo totale del debito è ora salito a 17 trilioni di USD. Tale aumento del debito è stato tra i più alti degli ultimi 20 anni, e quasi 4,5 volte maggiore rispetto al quarto trimestre del 2021.
Ad avvalorare la tesi della recessione che già cova nascosta sotto le ceneri di una “crescita incidentale”, un numero crescente di aziende ha recentemente annunciato blocchi delle assunzioni e tagli ai posti di lavoro, poiché i profitti aziendali stanno languendo e i margini si comprimono. Inoltre, gli utili GAAP (insieme standardizzato di principi e regole contabili che le società per azioni negli Stati Uniti devono seguire, ndr) delle aziende quotate nell’indice S&P 500 sono diminuiti di quasi il 30% su base annua durante il quarto trimestre dello scorso anno, e sono diminuiti per 3 trimestri consecutivi.
Quando ha informato le camere che gli Usa hanno già raggiunto il tetto del debito, Yellen ha anche annunciato di dover interrompere temporaneamente gli investimenti nei fondi pensione dei lavoratori postali e dei dipendenti statali come parte di “misure straordinarie”. Sebbene il limite del debito sia stato innalzato 79 volte nella storia degli Stati Uniti e più di dieci volte con maggioranze bipartisan dal 2010, gli operatori ricordano dolorosamente le dure battaglie del 2011, che hanno notevoli similitudini con il periodo che stiamo vivendo adesso. Anche allora, infatti, il segretario al Tesoro aveva indirizzato una lettera al presidente del Congresso controllato dai repubblicani, mentre al Senato i democratici avevano la maggioranza, e il presidente democratico era al terzo anno del suo mandato, come Biden oggi. Nell’estate del 2011, i membri della Camera dei Rappresentanti evitarono per un soffio la bancarotta nazionale, trovando un accordo soltanto due giorni prima della scadenza del 2 agosto. Non si può quindi escludere che anche oggi il problema del tetto del debito rimanga irrisolto a lungo.
Nel 2011, l’impasse aveva fatto crollare la fiducia dei consumatori e delle imprese, l’indice azionario S&P 500 aveva ceduto il 17% nelle due settimane intorno alla scadenza, la volatilità dei prezzi delle azioni e gli spread creditizi erano aumentati bruscamente, rimanendo per lungo tempo a un livello elevato. I rendimenti dei Treasury in scadenza intorno al 2 agosto 2011 e altri strumenti del mercato monetario avevano subito un calo temporaneo particolarmente marcato, mentre alcuni Treasury non erano più accettati come garanzia per le operazioni in derivati. L’aumento dei rischi di default aveva frenato la domanda di titoli governativi statunitensi a breve termine da parte degli investitori stranieri e il dollaro aveva perso il 9,2% rispetto all’euro dall’inizio del 2011 fino alla risoluzione del problema.
Non sappiamo se la storia si ripeterà, ma sullo sfondo di un indebolimento dell’economia statunitense, un ulteriore fattore negativo come il protrarsi dei negoziati sul tetto del debito potrebbe far oscillare l’ago della bilancia verso una profonda recessione. Nel 2011, ci fu tuttavia un vincitore inaspettato: i titoli governativi statunitensi a lungo termine, che furono acquistati in massa dagli investitori nelle due settimane precedenti la scadenza, facendo scendere il rendimento decennale dal 3% al 2%. Sebbene il rischio di default sovrano fosse più che mai elevato, gli investitori paradossalmente considerarono il debito Usa a lungo termine come un porto sicuro, poiché il dollaro era ancora la valuta di riserva mondiale e il governo americano disponeva di una capacità di emissione di moneta teoricamente illimitata, che successivamente avrebbe anche utilizzato.
Se quest’anno ci sarà una resa dei conti come avvenne nel 2011, gli investitori preferiranno i titoli di Stato sicuri per le stesse ragioni e faranno scendere nuovamente i rendimenti. “Sul mercato dei Credit Default Swap (CDS) il rischio che si ripeta uno scenario analogo a quello del 2011 è già considerato molto elevato e gli spread dei CDS, che riflettono il costo dell’assicurazione del debito USA, sono saliti a livelli simili a quelli del 2011”, spiega Schmidt (nella foto). “Il mercato azionario Usa, invece, sta ancora recuperando le perdite dell’anno precedente e non c’è nessun segno di panico: l’attenzione dei media è puntata altrove e gli americani hanno altro di cui preoccuparsi. Ma tutto questo potrebbe cambiare con l’avvicinarsi della scadenza, soprattutto quando la questione del debito finirà sotto i riflettori dei media. Senza un accordo il rischio di recessione è in agguato”.
In primo luogo, la crescita reale del Pil Usa al 2,9% nel quarto trimestre è stata calcolata applicando un tasso d’inflazione del 3,5%, mentre l’inflazione nota è al 6,8%. Se dovessimo sottrarre dal Pil reale (Pil nominale meno tasso d’inflazione) il 3,3% d’inflazione in più, il Pil del quarto trimestre sarebbe negativo di 0,4%. La stessa identica cosa è stata fatta con il calcolo del Pil del terzo trimestre, uscito con un’inflazione rilevata al 4% mentre era al 7%. Anche in quel caso il Pil reale sarebbe stato negativo. In effetti è alquanto strano che, mentre quasi tutti i Pmi sono in territorio negativo, i consumi cedono e i profitti delle società quotate (ex energy) sono in calo mediamente del 7%, il Pil Usa sia così forte.
Anche l’economia della Germania sorprende per l’anomala resistenza. Nonostante la più grande crisi energetica della storia del paese, il blocco della produzione automobilistica e il crollo dell’export, l’economia evita la recessione e chiude il 2022 a crescita zero. Andando a leggere le motivazioni di tale anomalia, l’ufficio di statistica del governo tedesco sottolinea la forte performance dei consumi interni che, dopo il Covid, sarebbero stati decisamente tonici. Strano, dato che la rilevazione mensile dei dati sulle retail sales pubblicata dallo stesso ufficio evidenzia una tendenza annua a -6%.
Siamo evidentemente entrati nell’ultima fase di difesa di un sistema economico fallito che cerca ora di “inventarsi” dati che rischiano di compromettere la credibilità delle istituzioni. Il tutto per continuare a difendere ad oltranza un sistema basato su scelte passate fatte di politiche economiche e monetarie che non sono mai state sostenibili e che ora stanno evidenziando i danni strutturali provocati. Abbiamo criticato per anni la Cina per l’inaffidabilità dei dati macro, ma ora ci siamo allineati ai metodi dell’economia pianificata che non può permettersi mai una recessione. Anche l’Unione Sovietica, prima del collasso economico, non aveva mai avuto una recessione. Ci stiamo così addentrando in un nuovo mondo “virtuale” dove l’inflazione è sempre “transitoria”, la recessione è sempre “tecnica” e i profitti delle società quotate “battono sempre le stime”. Se avremo bisogno di un “soft landing” lo avremo, se avremo bisogno dell’inflazione al 2% la avremo, se i profitti delle società quotate si contraggono, batteranno le stime.
Il tasso di crescita potenziale degli Stati Uniti è 1,5%. Questo significa che se vuoi crescere di più del tuo potenziale rischi di creare inflazione, ma peggio, per crescere oltre devi fare ulteriore leverage. L’Europa ha un tasso di crescita potenziale dell’1%, esattamente come il Giappone da circa trent’anni. Il collasso del tasso di crescita potenziale è stato contrastato con politiche monetarie e fiscali espansive che hanno però portato a benefici molto concentrati in un segmento limitato della popolazione, accentuando la caduta di potenziale d’acquisto delle classi medie e medio-basse. Nonostante il fallimento plateale di tali politiche, stiamo tuttora cercando di ripartire dagli stessi metodi, prospettando un’inflazione “temporanea”, tassi che torneranno a scendere per sostenere la finanza speculativa e ciclo economico insensibile a qualsiasi evento.
Il problema di fondo è la tenuta dei redditi reali, che verranno erosi dall’inflazione “programmata” e dai tassi più alti sul debito necessario per acquistare immobili e sostenere i consumi. La situazione è molto critica per i paesi che non hanno risparmio interno (Usa, Uk, Canada e Australia) e che si apprestano a fronteggiare una Balance Sheet Recession senza lo stock di risparmio che aveva il Giappone. Cina, Giappone ed Europa sono in grado di reggere meglio la crisi di lungo periodo dell’economia mondiale, ma non sappiamo come ne usciranno gli Stati Uniti, dato che la gestione della divisa di riserva mondiale rischia di essere un’arma a doppio taglio: è un vantaggio averla per
In sostanza, il quadro economico internazionale non è facilmente risolvibile raccontando che l’inflazione è solo “transitoria”, la recessione sempre “tecnica” e i profitti “battono sempre le stime”. Per questo motivo, i venti di ottimismo che hanno caratterizzato il mese di gennaio non potranno reggere e fanno semplicemente parte di una strategia che mira a pilotare una discesa controllata della propensione al rischio di sistema. Mentre l’approccio degli investitori sembra orientato sempre al “buy on dips”, in realtà lo scenario atteso è più compatibile con il “sell on rally”. L’instabilità di lungo termine sarà una caratteristica del nuovo scenario economico che farà molta fatica a trovare un nuovo sentiero sostenibile di crescita senza le politiche monetarie dei tassi a zero.
