Il FOMC ha previsto tre tagli dei tassi prima della fine dell’anno; tuttavia il mercato obbligazionario sta scontando un 56,5 % di probabilità che la Fed effettui un solo taglio dei tassi nel 2024.
Il rally del mercato azionario del 2024 ha perso slancio, poiché gli investitori prevedono che la Fed potrebbe non essere ancora vicina a una svolta per i tagli dei tassi di interesse, a differenza della BCE che potrebbe dare una prima sforbiciata già nel mese di giugno. Non a caso l’indice S&P 500 è crollato del 4,1% ad aprile, sulla scia dei recenti dati economici che indicano che la Fed ha ancora del lavoro da fare nella battaglia contro l’inflazione.
Sebbene la crescita economica degli Stati Uniti abbia subito un forte rallentamento nel primo trimestre, alimentando i timori che l’economia possa scivolare nella stagflazione, l’S&P 500 rimane in rialzo del 6,0% da inizio anno fino ad aprile, mentre gli investitori sperano che la Fed, sia pure in tempi meno rapidi, possa effettuare almeno tre tagli dei tassi di interesse prima della fine del 2024. In tal senso, i dati positivi sull’inflazione potrebbero aiutare lo S&P 500 a ritrovare il suo fascino in un mese che storicamente è stato uno dei più deboli dell’anno per il mercato azionario. Nell’attenzione degli investitori, infatti, a maggio i due principali catalizzatori di mercato – tassi di interesse e inflazione – che hanno mosso i prezzi delle azioni negli ultimi due anni rimarranno in prima linea, e il FOMC ha previsto tre tagli dei tassi prima della fine dell’anno; tuttavia il mercato obbligazionario sta scontando un 56,5 % di probabilità che la Fed effettui non più di un taglio nel 2024.
L’indice dei prezzi al consumo, una misura chiave dell’inflazione, è aumentato del 3,5% su base annua a marzo. Si tratta di un valore inferiore rispetto al recente picco di inflazione del 9,1% nel giugno 2022, ma ancora ben al di sopra dell’obiettivo a lungo termine del 2% della Fed. Il tasso di risparmio personale statunitense è sceso ad appena il 3,2% a marzo, in calo rispetto al 5,2% di un anno fa. Questo è il segnale che gli americani, pur di mantenere un buon livello di consumi personali e familiari, stanno erodendo il risparmio accumulato dal 2020 al 2022, ma è noto che a questa fase di erosione del risparmio segue presto una sensibile riduzione dei consumi e, quindi, una potenziale stagnazione economica in presenza di inflazione (c.d. Stagflazione). A ciò si aggiunge che, secondo le stime del Dipartimento del Commercio, il prodotto interno lordo degli Stati Uniti 
è cresciuto solo dell’1,6% nel primo trimestre, deludendo il consensus degli economisti concordi in una crescita del 2,5%. La combinazione del tasso di inflazione più elevato del previsto e del ritmo sorprendentemente debole del PIL ha spaventato il mercato, alimentando i timori che il prolungato periodo di tassi di interesse elevati ostacolerà l’economia statunitense nei prossimi mesi. Tuttavia, i numeri sottostanti nel rapporto sul PIL non sono così negativi come sembrava a prima vista. La spesa dei consumatori ha continuato a reggere bene, con un aumento annualizzato per il trimestre del 2,5% (inferiore alle aspettative su un +3%). Gli investimenti di capitale sono aumentati ad un solido ritmo annualizzato del 2,9%, mentre gli investimenti residenziali hanno contribuito alla crescita poiché la domanda di alloggi è forte.
Molti investitori ritengono che la Fed stia raggiungendo un punto critico nella sua battaglia contro l’inflazione. E si prevede che i prossimi due mesi determineranno se la Fed sarà in grado di affrontare un cosiddetto atterraggio morbido per l’economia americana senza farla precipitare in una recessione che, per molti analisti, in realtà c’è già. Al momento, il modello di probabilità di recessione della Fed di New York suggerisce una probabilità del 58,3% di una recessione negli Stati Uniti entro i prossimi 12 mesi, per cui la possibilità che si verifichi il c.d. soft landing è adesso aggrappata ai dati sul mercato del lavoro statunitense, che continua a brillare: l’economia americana ha aggiunto 303.000 posti di lavoro a marzo, superando di gran lunga le stime degli economisti di 200.000 nuovi posti di lavoro. I salari e i benefici negli Stati Uniti sono aumentati del 4,2% su base annua – assorbendo gran parte dell’inflazione – mentre il tasso di disoccupazione rimane schiacciato al 3,8%, ossia un tasso di piena occupazione.
Questa combinazione di fattori, comunque, non è positiva per il mercato azionario, poiché tassi di interesse elevati e rallentamento della crescita economica rappresentano un problema per gli utili dell’indice S&P 500. La stagione degli utili del primo trimestre è stata finora contrastata, con le società S&P 500 che hanno riportato una crescita degli utili del 3,5% su base annua. L’S&P 500 ha appena registrato il primo mese di rendimento totale negativo da ottobre, ma i componenti dell’indice sono sulla buona strada per riportare il terzo trimestre consecutivo di crescita positiva degli utili. Gli analisti prevedono che la crescita degli utili dell’S&P 500 accelererà al 9,7% nel secondo trimestre e le società dell’S&P 500 registreranno un’impressionante crescita degli utili del 10,8% per l’intero anno solare nel 2024.
Fin qui tutto molto bello; tuttavia, gli alti tassi di interesse e la rigidità dei mercati creditizi stanno influenzando alcuni settori di mercato più di altri. Infatti, gli utili dei servizi di comunicazione sono aumentati del 34,4% e gli utili del settore dei servizi di pubblica utilità sono aumentati del 23,9% nel primo trimestre rispetto a un anno fa, ma gli utili del settore sanitario sono scesi del 28,1% e gli utili dell’energia sono scesi del 25,5% nel trimestre. Gli utili del settore tecnologico sono complessivamente aumentati del 22,2% nel primo trimestre, ma gli investitori hanno punito diversi importanti titoli tecnologici per non aver raggiunto l’alto livello delle aspettative del mercato. Le azioni del colosso dei semiconduttori Intel (INTC) sono inizialmente scese dell’8% dopo aver riportato utili trimestrali migliori, ma deludendo le aspettative in termini di ricavi e guidance. Le azioni della società madre di Facebook Meta Platforms (META) sono inizialmente scese del 16% a causa delle previsioni deboli e delle perdite continue da parte dell’unità tecnologica metaverso Reality Labs della società.
Queste differenze così marcate da un settore all’altro ci dicono con chiarezza che ci sono anche ragioni per cui gli investitori dovrebbero essere cauti. Infatti, il periodo di sei mesi da maggio a ottobre è stato storicamente un periodo relativamente debole per il mercato: dal 1990, l’S&P 500 ha registrato in media un guadagno annuo solo del 2% circa da maggio a ottobre rispetto a un guadagno annuo del 7% da novembre ad aprile, ed oltre a ciò gli alti tassi di interesse hanno un impatto negativo sulle valutazioni scontate dei flussi di cassa, che possono danneggiare i titoli ad alta crescita. Di conseguenza, gli investitori 
preoccupati per la stagflazione o la debolezza stagionale del mercato azionario possono adottare un approccio più difensivo all’investimento, riducendo l’esposizione alle azioni e aumentando le liquidità nella parte del portafoglio che prevedono di attingere per pagare le spese già programmate (studi universitari dei figli, auto nuova, viaggi, ristrutturazione casa etc) nei prossimi due anni o giù di lì. In tal senso, i depositi a risparmio offerti da alcune banche anche per il breve periodo (vincolo max 6 mesi) potrebbero essere una soluzione perfetta finché la Bce e la Fed non cominceranno a tagliare i tassi.
Pertanto, chi si attende indizi più chiari sulle future mosse degli istituti centrali dopo gli ultimi rialzi ai tassi di interesse rimarrà deluso: Lagarde e co. non hanno la minima idea sul da farsi, navigano a vista come dei principianti e, nel dubbio, alzano i tassi, che in Europa si attestano ormai al 4 per cento e, secondo le dichiarazioni più recenti, potrebbero aumentare ancora da qui a Luglio. Fa eco la FED, che ha preso una pausa illudendo i mercati ma ha già pianificato ulteriori rialzi da qui a dicembre. Nelle more, il dato sull’inflazione dell’Eurozona indica una ulteriore frenata (5,6% atteso), ma la componente core è data in lieve accelerazione, a confermare che l’inflazione europea è provocata dall’aumento dei costi dell’energia – a causa delle sanzioni contro la Russia – e non certo da un aumento della domanda e della produzione. La riprova della confusione dei banchieri centrali è data dal fatto che gli aumenti dei tassi posti in essere fino ad oggi non hanno ribassato l’inflazione di un solo centesimo, e che l’Europa è ufficialmente entrata in recessione.
Anche uno studente universitario di primo anno sa che l’aumento dei tassi di interesse serve a comprimere la produzione quando l’economia sta accelerando troppo velocemente a causa di un fortissimo aumento della domanda. La Lagarde no. “La banchiera”, insieme a tutto il suo board (Joachim Nagel, il presidente della Bundesbank, su tutti), non si è accorta che l’Europa proveniente dalla pandemia era già in una fase di riduzione della domanda, e non si rende conto che un aumento dei tassi in queste condizioni non fa altro che strozzare ulteriormente l’economia e le aziende, traducendosi in recessione e, se qualcuno non glielo dice in tempo, nella tempesta perfetta della stagflazione, ossia quella infernale congiuntura economica in cui i prezzi aumentano e la produzione si contrae insieme al tasso di occupazione e ai redditi delle famiglie.
Non potendo pensare che tutte queste persone così autorevoli e – sulla carta – preparate al compito che gli è stato affidato siano degli incompetenti, ci si chiede a chi conviene che l’Europa entri in una delle sue peggiori crisi economiche del Dopoguerra. Una domanda del genere – si capisce – crea le teorie ultra-complottiste più estreme, ma è un dato di fatto che il presidente della Bundesbank – il “solito” Joachim Nagel – all’indomani della decisione della BCE di portare i tassi al 3,5% abbia dichiarato tutto contento che “….abbiamo ancora altro lavoro da fare,….potrebbe essere necessario continuare ad aumentare i tassi dopo la pausa estiva….Una volta raggiunto il picco lo manterremo finché non saremo certi di un ritorno sicuro e tempestivo dell’inflazione al nostro obiettivo del 2%….“. Una follia, sia riguardo la mossa da fare che riguardo gli obiettivi.
Nel frattempo, il Fondo Monetario Internazionale – che certamente non è una colomba – ha scritto in un report presentato ai ministri della zona euro e alla BCE che “…..la Banca centrale europea dovrebbe continuare ad alzare i tassi per far scendere l’inflazione e i governi della zona euro dovrebbero contribuire riducendo i propri deficit….. e trovando rapidamente un’intesa sulla riforma del patto di Stabilità. La politica monetaria deve continuare a essere rigida per riportare l’inflazione al target in modo tempestivo“. Ecco trovata la fonte ispiratrice, quel Fondo Monetario Internazionale che, in ambito di 
politica monetaria e terapie finanziarie per gli stati in difficoltà, somiglia tanto alla Santa Inquisizione. Del resto, come non comprenderli, quelli dell’FMI: da circa tre anni la politica monetaria del mondo sembra essere in mano a dei principianti, rei di non aver previsto che anche una piccola scintilla – e la guerra NATO-Ucraina-Russia non è affatto “piccola cosa” – avrebbe fatto esplodere la bolla dei tassi negativi. In tal senso, il riferimento al “metodo greco” da applicare questa volta all’intera Europa è un segnale che anche l’ultimo dei principianti dovrebbe saper cogliere, facendo finalmente qualcosa che somigli ad una scelta. Ce la faranno Lagarde e Nagel, a cogliere?
Ciò premesso, è necessario analizzare il fenomeno che presenta alcune caratteristiche strutturali consuete e talune diversità ai più sconosciute. In particolare, si è manifestata l’ipotesi della stagflazione. Questa è una condizione non troppo frequente del ciclo economico, nel quale si registrano contemporaneamente una elevata inflazione e una crescita bassa o nulla. Il termine fu utilizzato per la prima volta nel 1965 in Gran Bretagna per descrivere “il peggio delle due parole”, non solo l’inflazione da una parte e la stagnazione dall’altra, quanto una combinazione delle due con sommatoria algebrica negativa.
E’ necessario evidenziare come Banche Centrali, mercati ed operatori economici tendano a rifiutare l’ipotesi di una stabilizzazione delle condizioni inflazionistiche. Un atteggiamento ottimistico, secondo alcuni forzato, ha certamente aiutato la compressione di molte conseguenze. Resta il fatto che l’ottimismo di per sé non è sufficiente, sebbene sia un fattore comportamentale necessario per non abbandonarsi alla mera accettazione del fenomeno, che tende ad avvitarsi nel proprio sviluppo e a dispiegarsi in modo asimmetrico e, quindi, con modalità “socialmente pericolose”; invece, è assai opportuno utilizzare lo strumento della formazione per alimentare la conoscenza del fenomeno, non solo sotto il profilo macroeconomico, quanto per tutte le sue conseguenze sulle diverse aree d’affari tradizionali.
– le soluzioni più efficaci nel contesto dei sistemi e degli istituti di pagamento;
Le tendenze dell’inflazione negli Stati Uniti e nell’EA sono attualmente di circa 4 punti percentuali al di sopra dei livelli desiderati. Leggiamo la FED e la BCE come assolutamente impegnate a portare l’inflazione ai livelli desiderati entro i prossimi anni. Anche se i costi per farlo potrebbero essere inferiori rispetto al passato per i motivi che esponiamo, non sarà possibile farlo senza rallentamenti economici almeno moderati negli Stati Uniti e in Europa e aumenti significativi della disoccupazione. Complessivamente, vediamo la produzione in calo dell’1% nell’EA e del 2% negli Stati Uniti durante l’anno a venire. La crescita mondiale rallenta a circa il 2% in questa previsione, un tasso 
che storicamente è stato etichettato come recessivo. Le recessioni economiche, insieme all’aggressiva stretta monetaria e agli shock geopolitici e delle materie prime che le provocano, saranno temporaneamente dolorose nei mercati finanziari ed emergenti. Vediamo i principali mercati azionari precipitare del 25% rispetto ai livelli leggermente superiori a quelli odierni quando la recessione negli Stati Uniti ha colpito, ma poi riprendersi completamente entro la fine del 2023, supponendo che la recessione duri solo pochi trimestri.
La buona notizia è che pensiamo anche che la FED e la BCE riusciranno nelle loro missioni se restano fedeli alle loro decisioni anche di fronte all’aumento della disoccupazione. Farlo avrà un costo sociale molto inferiore rispetto al non farlo e al dover affrontare un problema di inflazione ancora più grave lungo la strada. Farlo adesso, inoltre, porrà le basi per una ripresa economica e finanziaria più sostenibile nel 2024. Anche così facendo, comunque, il ritmo della ripresa nel 2024 e oltre sarà probabilmente moderato, non un forte rimbalzo come si è visto in passato. Tra i fattori che probabilmente peseranno sulla crescita globale per un po’ di tempo a venire vi sono le incertezze relative sia al conflitto Russia-Ucraina, con un persistente shock di competitività indotto dall’energia in Europa, sia alla crescente concorrenza strategica USA-Cina.
La stagflazione, pertanto, è una vera e propria minaccia per le economie dei paesi che ne vengono colpiti, ed in epoca di globalizzazione questo fenomeno arriva contemporaneamente in intere aree continentali. Rispetto al periodo di stagflazione degli anni ’70 (shock petrolifero) oggi abbiamo delle reti di protezione che allora non c’erano, ma se consideriamo che i più importanti di questi “scudi protettivi” sono costituiti da una certa debolezza dei sindacati – misteriosamente silenziati come non mai nella loro storia – e dall’assenza di tutela verso i salari, che vengono aggiornati solo in minima percentuale rispetto alla crescita dei prezzi al consumo e perdono continuamente potere d’acquisto, è facile capire come in un simile contesto si sta raschiando il fondo del barile.
La stagflazione è causata da elementi di natura esogena, come gli shock energetici o, come negli ultimi due anni, dalle interruzioni nelle catene di approvvigionamento causate dalla pandemia. Si tratta, quindi, di shock di offerta, che non era impossibile prevedere sia nel 2020 che nel 2021, ma tant’è. E adesso le banche centrali devono contrastare questo fenomeno nel modo più difficile, poiché per diminuire la spinta inflazionistica devono ridurre la massa di moneta in circolazione e contenere, in tal modo, la domanda di beni e servizi, che oggi è altissima; ma così facendo, e se il tentativo di raffreddare la domanda si spinge fino a ridurla in modo eccessivo, si rischia di far entrare l’economia in recessione, e questo è un rischio che nessuno vuole correre. Piuttosto, si dovrebbe agire per riportare le catene di approvvigionamento ai livelli di normalità pre-pandemia, ma le restrizioni anti-Covid attuate dalla Cina, da un lato, e la guerra in Ucraina che ha accelerato la corsa dei prezzi, dall’altro, impediscono di intervenire efficacemente in tale processo.
Nel frattempo, l’Europa mostra tutta la sua vulnerabilità economica generata dalla forte dipendenza dal gas russo, e le proiezioni del Pil in deciso calo fanno temere uno scenario di recessione. Stessa cosa negli Stati Uniti. Secondo le stime di crescita di Prometeia, la crescita dell’economia italiana nel 2022 sarà del +2,9%, in aumento rispetto alla previsione di un + 2,2% fatta nel mese di Marzo scorso. Questo significa che l’Italia, anche nel 2023, crescerà più della media dell’Eurozona, e questo è, secondo Prometeia, un dato più che sorprendente, ma non è esattamente una buona notizia, poiché “gli effetti del carovita sulle 
famiglie e degli aumenti delle tariffe energetiche sulle imprese si faranno sentire nella seconda metà dell’anno e in particolare nel 2023”. Inoltre “…. se il secondo trimestre potrà registrare ancora una crescita, portando la crescita acquisita per il 2022 al 3%, nel secondo semestre la crescita del Pil si fermerà, ma non prevediamo al momento una recessione tecnica, perché nei mesi estivi il contributo di turismo e servizi, oltre che delle costruzioni, bilancerà la caduta dell’industria e dei consumi di beni fino all’autunno, quando tale contributo cesserà e si potrà registrare una contrazione del prodotto interno lordo“.
Nel mese di febbraio i mercati azionari globali hanno continuato a correggere e l’indice MSCI World è sceso del 2.7%. La correzione è stata determinata dall’escalation della crisi Russia-Ucraina e dal notevole rincaro delle commodities (materie prime) che hanno alimentato ulteriormente le aspettative di inflazione. La crisi in Ucraina ha un effetto stagflazionario, che sembra almeno già parzialmente scontato nei prezzi correnti. Crisi geopolitiche passate hanno generato buoni punti di entrata per gli investitori con un orizzonte temporale a medio-lungo termine e ci sono buone probabilità che sarà così anche questa volta. L’incertezza attuale rallenterà anche le strategie di uscita della Bce e della Federal Reserve dalla loro politica di stimoli.
“In questo contesto il portafoglio del fondo sta trattando in linea con il mercato in termini valutativi, su base Free Cash Flow Yield (n.d.r.: si tratta del rendimento del flusso di cassa, ossia il rapporto di solvibilità finanziaria che confronta il flusso di cassa per singola azione rapportato al suo valore di mercato).”, conclude Garbarino. “A livello settoriale, il portafoglio non ha banche e petroliferi, settori considerati troppo rischiosi, mentre è sovrappesato sul settore dei consumi discrezionali, sanità e industriali. Il portafoglio è invece sottopesato sui beni di primi necessità. I tecnologici sono equipesati”.
Con l’inflazione ostinatamente alta, l’indebolimento dello slancio economico e i responsabili politici che iniziano a ritirare il loro sostegno, uno shock stagflazionistico esogeno di questo tipo è particolarmente preoccupante ed estremamente impegnativo per i responsabili politici che cercano di iniziare il loro processo di normalizzazione. Rappresenta un ostacolo importante per l’economia globale equivalente a una significativa tassa estera sulla crescita per le economie occidentali.
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Finora vi sono pochi segnali indicanti che le attuali 
“Malgrado le basse probabilità di un ritorno della 
Al di là dello scenario economico e delle possibili conseguenze di tale politica, gli eventi degli ultimi dodici anni, dalla “grande crisi” scatenata nel 2008 negli 
Relativamente a questo legame tra due componenti solo apparentemente slegati tra loro, durante i periodi di 
Pertanto, in Stagflazione le due componenti – 
E le obbligazioni, come si stanno comportando in questo frangente? In generale, una obbligazione è espressione del c.d. capitale di credito – nel senso che chi la detiene è un creditore di chi ha messo il titolo – e produce un reddito fisso che viene pagato indipendentemente da altre condizioni, per cui una diminuzione dell’inflazione consente alla banca centrale di abbassare i tassi di interesse e di far aumentare la quotazione dell’obbligazione, ed un aumento dei prezzi al consumo, invece, determina la necessità di un rialzo dei tassi, che fa deprimere la quotazione dei bond.
Le dinamiche dell’inflazione e le aspettative inflazionistiche, diminuite quasi costantemente tra il 1980 e il 2020, sono state sottovalutate in occasione della 
obbligazionario, passata la paura, è stato sostituito dagli acquisti di obbligazioni da parte delle banche centrali, che continuano ancora oggi e mantengono bassi i rendimenti. Contemporaneamente, la liquidità creata dagli acquisti di Bce e Fed è confluita nei mercati azionari, che hanno iniziato un robusto rally dei prezzi e recuperato rapidamente quanto perso nel 2020, anche sulla scorta delle previsioni di 
Da qui il timore e l’estrema prudenza delle banche centrali di essere costrette ad aumentare i tassi di interesse a seguito dell’aumento dell’inflazione. L’economia reale, infatti, non è uscita indenne dalla 
