Massimo Taddei: l’economia ci lancia segnali, ma noi li ignoriamo. Ecco perché “i conti non tornano”
“Il responso dell’economia è lo stesso di un medico che cerca disperatamente di convincerci a cogliere i segnali che ci suggeriscono di cambiare stile di vita e invertire così la tendenza”.
articolo e intervista di Alessio Cardinale
Negli ultimi venti anni, la terminologia economica si è imposta sensibilmente nel parlato comune, e sempre più di frequente parole come, PIL, inflazione, l’anglosassone spread, il misteriosissimo cuneo fiscale (che non è una figura geometrica inventata dall’Agenzia delle Entrate) e termini come evasione ed elusione fiscale – dei quali in tanti non conoscono la differenza – hanno trovato grande diffusione un po’ ovunque, dalle chiacchere da bar ai social, passando per i giornali e i dibattiti televisivi. In tutti questi canali di comunicazione, opinioni avverse si affrontano in singolar tenzone sui fenomeni economici che incidono sulla vita di tutti, ma spesso lo fanno con scarsa preparazione sui numeri.
Il più delle volte, infatti, il confronto si basa su sensazioni, opinioni e ideologie personali, raramente supportate da una conoscenza profonda della materia e, soprattutto, da prove oggettive. E così, allorquando vengono citati, i numeri risultano essere quasi sempre confusi, contraddittori, parziali e incompleti, riadattati alla propria opinione o alla propria interpretazione di parte politica. In particolare, si tende ad ignorare il confronto tra le grandezze nazionali e quelle del contesto continentale in cui ci troviamo. Per esempio, i TG del Paese amano riportare i dati sulla disoccupazione italiana ai minimi storici, ma non dicono quasi mai che il nostro tasso di occupazione è inferiore di quasi dieci punti rispetto alla media dell’Eurozona; oppure che siamo l’unico Paese europeo in cui, negli ultimi 35 anni, i salari reali sono diminuiti; oppure ancora che l’altissimo livello di disoccupazione giovanile si ripercuote sul sistema previdenziale e pensionistico.
Queste modalità di raccontare l’economia restituisce ai cittadini una informazione molto parziale, dove le notizie positive (ma incomplete) contrastano poi con i dati di realtà. La lettura accurata dei numeri, pertanto, può “salvare” il dibattito sull’economia da un carico eccessivo di opinioni e interpretazioni sbagliate, ed è quello che Massimo Taddei* (nella foto) ha l’obiettivo di fare con il suo libro “I Conti Non Tornano” (Rizzoli Febbraio 2025, 228 pagg.), nel quale si parte dal concetto di stagnazione economica per esplorare le cause che ci hanno portato a non crescere più; tutto questo attraverso più di 50 grafici spiegati con grande chiarezza. P&F ha intervistato l’autore, ponendo alcuni interrogativi su argomenti per i quali si dibatte spesso proprio sulla base di sensazioni non supportate dai fatti.
Dottor Taddei, cerchiamo di sfatare un mito: l’ingresso nell’Unione Monetaria Europea ha contribuito, direttamente e/o indirettamente, alla mancata crescita dei redditi reali in Italia, oppure no?
No! L’ingresso nell’Ue è stato in realtà un grande vantaggio per il nostro paese, che ha potuto accedere a un’area economica unita, senza dazi doganali e con regole comune. Quello che ci ha danneggiato è il fatto che sia diventato sempre più difficile “barare” per stimolare le nostre esportazioni. Prima dell’avvento dell’euro, la nostra Banca centrale tendeva a svalutare la lira per fare in modo che i nostri prodotti costassero meno per chi acquistava con valuta straniera. Si tratta di un metodo che ha molte conseguenze negative sull’economia nazionale, ma favorisce le imprese con un basso valore aggiunto, che possono competere grazie alla loro valuta di minor valore. Con l’euro, questa cosa non si può più fare e queste aziende sono andate in difficoltà. Hanno però avuto oltre vent’anni per reinventarsi e sono ancora lì, in difficoltà. Siamo sicuri sia colpa dell’euro?
Lasciamo spazio all’immaginazione: dove sarebbe oggi l’Italia al di fuori dell’Unione Europea e con la Lira? Vantaggi e svantaggi.
Con Economika abbiamo provato a raccontare questa ipotesi in un video. In breve, uscirne oggi sarebbe un disastro perché il funzionamento della nostra economia è legato a doppio filo con la moneta unica e uscirne sarebbe un trauma gravissimo. Se fossimo rimasti fuori fin dall’inizio, forse oggi le cose non sarebbero così problematiche, ma è probabile che il nostro Pil avrebbe sofferto ancora di più di quanto non abbia fatto negli ultimi decenni. La permanenza nella moneta unica, per esempio, è stata fondamentale per dare fiducia ai mercati durante la crisi dei debiti sovrani. Avremmo ancora il vantaggio di poter svalutare la Lira, ma il controllo sulla moneta, per un paese relativamente piccolo e con una valuta insignificante come la Lira, non sarebbe stato particolarmente utile.
Attualmente qual è il dislivello retributivo, a parità di mansioni lavorative o di impiego, tra i dipendenti italiani e quelli europei?
Purtroppo non è così semplice rispondere a questa domanda, perché non è facile definire cosa significhi “a parità di mansioni o di impiego”. Possiamo però vedere come si è evoluto il divario salariale medio, ossia quando guadagnano in meno gli italiani in media rispetto ai lavoratori di altri paesi europei. Per esempio, nel 2008 gli occupati tedeschi avevano stipendi netti anni del 26 per cento in più rispetto a quelli italiani, mentre oggi questa differenza è salita al 57 per cento. Purtroppo, il confronto è simile con la maggior parte dei paesi.
In termini di potere d’acquisto, quanto ha pesato finora la stagnazione dei redditi reali per l’italiano medio?
Moltissimo. Di fatto, i nostri redditi sono rimasti gli stessi rispetto a 30 anni fa. In media. Sappiamo che non tutti hanno perso potere d’acquisto: soprattutto chi guadagna meglio, anche perché ha maggiore potere contrattuale, ha visto la propria retribuzione crescere. Se il livello medio rimane invariato, però, significa che questa crescita non ha riguardato tutti, anzi. Gli aumenti di alcuni sono stati compensati da una perdita di potere d’acquisto netta da parte di altri lavoratori (in particolare i giovani).
In Italia viene tollerato che ai giovani vengano offerte paghe orarie umilianti rispetto al resto d’Europa. Questa prassi è una necessità implicita espressa dal mercato del lavoro per poter produrre occupati, oppure una semplice forma di sfruttamento della manodopera giovanile?
È un insieme di tante cose. Sicuramente le imprese italiane, che fatturano meno, hanno meno risorse a disposizione per pagare i dipendenti. Il fatto è che spesso gli imprenditori non si pongono il problema di fatturare di più per poter guadagnare di più. Va bene, fare impresa in Italia è molto difficile, la spesa per i consumi è più bassa, ecc. Allo stesso tempo, però, sembra che le persone siano convinte che queste difficoltà siano frutto di un qualche disegno divino e non sono consapevoli delle vere cause di questi problemi. Il libro cerca di mostrarle, in modo da potersi muovere in prima persona per cambiare le cose.
Cosa impedisce oggi al nostro sistema economico di innalzare i salari medi e controllare contemporaneamente i possibili effetti negativi (es. maggiori consumi interni, aumento dei prezzi al consumo)?
La produttività. Per distribuire più risorse dobbiamo per forza produrre di più. Questo si può fare in due modi: aumentando gli input, cioè il numero di lavoratori o di risorse che utilizziamo per la produzione, o migliorando la nostra capacità di utilizzare questi input in modo efficiente, cioè la produttività. In media, i lavoratori italiani producono in un’ora la stessa quantità di beni e servizi che producevano trent’anni fa, mentre in Germania l’efficienza produttiva è aumentata del 16%. Finché non creeremo quella “fetta in più” rispetto a quanto produciamo ora, non potremo mai sperare di distribuire maggiore valore tra i cittadini.
Dopo 35 anni di mancata crescita dei redditi reali, e dopo aver assistito alla sostanziale scomparsa del ceto medio, si è diffuso tra gli italiani un sentimento di sfiducia verso il nostro sistema economico e di resa verso le avversità del mercato del lavoro. Ce la faremo a tornare ad aver fiducia nella nostra economia?
Sì, ma solo se decideremo di scendere dalla macchina dei sogni. L’economia non è arbitraria, le sue leggi non sono imposte dall’alto e non seguono una logica casuale. L’economia si limita a descrivere la realtà e a interpretarla. Sono decenni che ci manda segnali che decidiamo di ignorare, come se arrivassero da un “gufo”. Il realtà il responso dell’economia è lo stesso di un medico che cerca disperatamente di convincerci a cambiare stile di vita perché tutti i segnali lo suggeriscono. Quando decideremo di coglierli, forse riusciremo anche a invertire la tendenza.
* Giornalista economico, Co-fondatore e Direttore di Economika (gruppo Starting Finance)
Il dollaro Usa ha iniziato a indebolirsi quando i dati economici statunitensi hanno iniziato a mostrare la debolezza del mercato del lavoro e la pressione al rialzo sui prezzi. Inoltre, la sua politica estera aggressiva ed espansiva su Ucraina, Panama e Groenlandia ha chiaramente iniziato a minare la fiducia nella politica statunitense di lunga data nei confronti dei suoi alleati. Il flusso di dati economici in Asia ha rallentato un quadro stabile. In Giappone la disoccupazione è scesa a gennaio e la spesa per i consumi è aumentata, mentre l’inflazione sembra ben ancorata. Le banche centrali di Corea del Sud e Thailandia hanno tagliato i tassi di interesse di 25 punti base per sostenere la crescita. L’indice PMI della Corea del Sud è passato in territorio espansivo.
A febbraio abbiamo aumentato ulteriormente la nostra esposizione sulla Cina. Continuiamo a mantenere un’esposizione sovrappesata alla Corea del Sud e al Sud-Est asiatico. Queste regioni rimangono molto interessanti dal punto di vista dei fondamentali e delle valutazioni. Thailandia, Indonesia e Filippine sono economie relativamente chiuse e dovrebbero risentire meno dell’applicazione globale dei dazi statunitensi. Ci aspettiamo che gli investimenti diretti esteri diversifichino ulteriormente i loro impianti di produzione in Asia. Vediamo ulteriori rischi di ribasso per il dollaro Usa se la tendenza negativa dei dati economici statunitensi continuerà a tendere verso l’indebolimento e la fiducia dei suoi alleati politici di lungo termine sarà ulteriormente minata dalla politica commerciale e geopolitica aggressiva degli Stati Uniti. Stiamo valutando di aumentare ulteriormente le coperture valutarie.
Wall Street è crollata giovedì a causa dell’escalation della guerra commerciale di Trump che ha spaventato gli investitori, spingendo lo S&P 500 a una correzione del 10,1% rispetto al picco di febbraio. Anche il Nasdaq è in territorio di correzione e l’indice Dow Transport sfiora il mercato in ribasso. L’ultimo colpo è arrivato dopo che l’UE ha imposto una tassa del 50% sul whisky americano, spingendo Trump a minacciare dazi del 200% su vini e liquori europei. L’inflazione statunitense è scesa al 2,8% a febbraio, al di sotto delle aspettative, offrendo un po’ di sollievo tra le preoccupazioni legate alla guerra commerciale. Anche l’inflazione di base, che esclude alimentari ed energia, ha rallentato al 3,1%, il livello più basso da aprile del 2021. Nonostante i dati positivi, l’incertezza rimane alta a causa dei dazi, che potrebbero far salire i prezzi nei prossimi mesi. La Federal Reserve dovrebbe mantenere i tassi di interesse stabili la prossima settimana, ma i mercati prevedono tagli dei tassi a partire da giugno se l’inflazione continuerà a diminuire. 
Anche i mercati europei hanno chiuso in ribasso nella giornata di giovedì, quando la minaccia di Trump di imporre dazi del 200% su vini e liquori dell’UE ha fatto crollare i titoli alcolici. Pernod Ricard, Rémy Cointreau e Campari sono scesi di oltre il 3%, mentre LVMH ha perso l’1,1%. Lo Stoxx 600 ha chiuso in ribasso dello 0,15%, con i titoli del settore automotive in testa alla classifica dei ribassi (-1,7%), mentre gli investitori valutavano le misure di ritorsione di UE e Canada.
Cresce il rischio di recessione, ma niente panico. Il capo economista di J.P. Morgan, Bruce Kasman, avverte che negli Stati Uniti quest’anno c’è una probabilità di recessione del 40%, in rialzo rispetto alla precedente stima del 30%. Tra i motivi Kasman ha citato i dazi di Trump e l’incertezza politica. Se ad aprile dovessero entrare in vigore dazi reciproci, il rischio potrebbe addirittura superare il 50%. Kasman avverte inoltre che l’imprevedibilità delle politiche statunitensi potrebbe indebolire la fiducia degli investitori nei mercati americani, minacciando “l’esorbitante privilegio” che consente agli Stati Uniti di finanziare il proprio debito a basso costo. Si tratta, comunque, di indici previsionali che devono comunque essere sottoposti alla prova dei fatti, e i fatti ci impediscono di essere anche lontanamente “catastrofisti”. Nonostante l’incertezza economica, infatti, i mercati suggeriscono solo una flessione, non una crisi economica durevole e generalizzata.
Relativamente al mercato obbligazionario, gli spread delle obbligazioni societarie statunitensi sono saliti al livello più alto degli ultimi sei mesi, riflettendo i crescenti timori di recessione. Gli spread delle obbligazioni investment-grade hanno raggiunto i 94 punti base, mentre quelli delle obbligazioni high-yield (spazzatura) hanno raggiunto i 322 punti base, segnalando una maggiore avversione al rischio. Eppure i possibili tagli dei tassi della Fed dovrebbero generare un andamento contrario, segno che tale previsione di politica monetaria non è consolidata. I titoli azionari sono calati, prevedendo un rallentamento degli utili, ma gli spread creditizi rimangono stabili, a dimostrazione della fiducia nel debito societario. 
Pertanto, sebbene gli ampi cambiamenti politici del Presidente Trump aggiungano incertezza, il messaggio del mercato è chiaro: potrebbe essere in arrivo una flessione, ma non è il momento di farsi prendere dal panico. Infatti, i mercati hanno tentato un rimbalzo venerdì scorso, quindi i rialzisti probabilmente vorranno vedere qualcosa di più del rimbalzo di un solo giorno per accrescere la propria fiducia. Peraltro, ci sono diversi potenziali catalizzatori che muovono il mercato la prossima settimana, tra cui il rapporto mensile sulle vendite al dettaglio di lunedì, una riunione del FOMC martedì-mercoledì e la conferenza annuale GTC di Nvidia che si svolgerà per tutta la settimana. In questo contesto attuale, c’è anche la possibilità di ottenere sviluppi sui dazi, che potrebbero essere di natura sia crescente che decrescente.
La questione, così posta, tocca una questione più ampia: la fragilità politica dell’UE rispetto alla sua solidità economica. È vero, infatti, che l’UE sia nata principalmente come un’unione economica e monetaria, senza mai completare una vera integrazione politica e militare. Questo la rende meno efficace nel prendere decisioni unitarie su questioni geopolitiche, soprattutto quando gli Stati membri hanno interessi divergenti. Nel caso della guerra in Ucraina, l’Europa ha mostrato una forte solidarietà con Kiev, ma non ha una politica estera unitaria abbastanza incisiva da essere un attore principale nei negoziati. Tuttavia, più che un “fallimento” dell’UE, questa fragilità è anche il riflesso dell’equilibrio di potere a livello globale. La guerra in Ucraina è vista da molti come un confronto indiretto tra Russia e Stati Uniti, quindi Washington ha assunto un ruolo preminente nei negoziati. La mancanza di un esercito comune europeo e la dipendenza militare dalla NATO rafforzano, oggi più che mai, questa dinamica.
Ma in concreto, quali passaggi dovrebbe compiere l’Unione Europea per realizzare una vera integrazione dei popoli? La risposta è: tante cose, per le quali occorre una visione non dicotomica dell’Unione. Per realizzare una vera integrazione dei popoli, infatti, l’Unione Europea dovrebbe finalmente ragionare come “federazione”, e compiere passi concreti in almeno cinque ambiti chiave: politico, economico, sociale, militare e culturale. Relativamente al primo, l’UE dovrebbe creare un governo federale europeo con un presidente eletto direttamente dai cittadini. Oggi la Commissione Europea è un organo burocratico, con scarsa legittimazione popolare, mal visto dalla maggioranza degli europei. Inoltre, essa dovrebbe superare il potere di veto dei singoli Stati membri in politica estera e di difesa, per garantire decisioni rapide ed efficaci.
Ma tutto ciò non sarebbe sufficiente senza l’unione sociale e dei diritti. Ciò significa adottare un salario minimo europeo e un welfare comune per garantire a tutti i cittadini standard di vita simili; rafforzare i programmi di mobilità e scambio (tipo Erasmus) per i lavoratori e non solo per gli studenti; garantire maggiore tutela dei diritti civili e politiche migratorie comuni per evitare divisioni interne. Dal punto di vista della difesa comune, creare un esercito europeo autonomo dalla NATO (cosa che lo stesso Trump gradirebbe), in grado di garantire la sicurezza senza dipendere dagli USA. Ancora, una politica estera unica e unitaria, per dare all’Europa un peso maggiore nei negoziati internazionali, e un piano per la sicurezza energetica e la riduzione della dipendenza da attori esterni come USA (gas), Russia e Cina. Infine, maggiore insegnamento della storia europea nelle scuole per rafforzare un’identità comune, promuovendo l’uso generalizzato di una lingua comune europea (l’inglese, di fatto, lo è già) senza sminuire le lingue nazionali.
Se l’UE non compie questi passi, resterà una confederazione fragile, dominata dagli interessi nazionali. Infatti, l’UE fino ad oggi ha spesso mostrato un volto burocratico, distante dai cittadini e troppo condizionato dagli interessi degli Stati membri più forti, come Germania e Francia. Le disuguaglianze economiche tra Nord e Sud, Est e Ovest d’Europa ne sono una dimostrazione: la crisi del debito greco, la gestione dei fondi di coesione e le politiche di austerità hanno accentuato queste disparità invece di ridurle. Uno dei problemi principali è che le istituzioni europee non hanno una vera legittimazione democratica. Il Parlamento Europeo ha poteri limitati rispetto alla Commissione e al Consiglio, e spesso le decisioni cruciali vengono prese a porte chiuse da tecnocrati non eletti.
In pratica, l’attuale struttura dell’Unione Europea sembra quasi progettata per mantenere le divisioni tra gli Stati membri, piuttosto che superarle. È come se fosse stata costruita per essere un’unione a metà: abbastanza forte da gestire un mercato comune, ma troppo debole per essere un attore politico indipendente. L’UE ha imposto regole economiche rigide (vedi il Patto di Stabilità e le politiche di austerità) che hanno creato malcontento in diversi Paesi, alimentando sentimenti anti-europei. Non ha promosso con la stessa forza un’identità culturale comune, lasciando che i cittadini vedessero Bruxelles più come un “amministratore di regole” che come un progetto politico condiviso. Ha permesso che le grandi potenze europee (come Germania e Francia) dettassero la linea, creando squilibri tra Paesi più forti e Paesi più deboli, senza un vero meccanismo di solidarietà. Il risultato? I cittadini si sentono prima italiani, francesi, tedeschi, polacchi… e solo dopo europei, perché l’UE non ha dato loro un motivo forte per sentirsi parte di una comunità unica.
Per cambiare davvero, servirebbe una classe dirigente nuova, meno legata agli apparati burocratici e più rappresentativa della volontà popolare. Ma qui nasce un’altra domanda: come si può riformare un sistema dall’interno, se chi lo gestisce non ha interesse a cambiarlo? L’unica vera spinta al cambiamento potrebbe arrivare da una maggiore pressione popolare e politica, con un’opinione pubblica più consapevole e attiva, che richieda maggiore trasparenza e riforme concrete, con movimenti politici europei che non siano solo nazionali travestiti da europeisti, ma che propongano una vera visione federale. Inoltre, con più referendum e strumenti di democrazia diretta a livello europeo per far pesare di più la volontà dei cittadini.
Nel 1914, per esempio, l’Europa si gettava con vivido entusiasmo nella guerra più devastante della sua storia, prigioniera di una narrazione bellicista che nessuno sembrava poter contrastare. Oggi, con una rapidità sconcertante, assistiamo a un’analoga convergenza di interessi politici, economici e militari, il cui scopo sembra essere la militarizzazione dell’Europa come strumento di pressione strategica a lungo termine. Pertanto, è impossibile non concentrarsi sulle somiglianze tra il 1914 e il tempo presente. Infatti, prima del 1914, l’Europa era divisa in due grandi alleanze (Triplice Intesa vs. Triplice Alleanza); oggi, come allora, il mondo è diviso tra blocchi contrapposti (USA vs. Europa vs. Russia) che, anziché combattersi direttamente, si misurano schermati da conflitti indiretti in Ucraina, Taiwan e Medio Oriente (Siria e Palestina in primis).
Allo stesso modo, esattamente come nel 1914, assistiamo alla corsa agli armamenti, all’aumento delle spese militari, allo sviluppo di nuove armi e al riarmo di paesi diventati pacifici negli ultimi 80 anni dopo essere stati causa di guerre mondiali passate alla Storia (Germania e Giappone). Ancora, assistiamo al ritorno di un nazionalismo aggressivo, fatto di crescente retorica patriottica, disinformazione, fake news e divisioni interne che ricordano la propaganda bellica di inizio ‘900. In più, Russia e Cina rivendicano territori, l’Occidente appare sempre più diviso, crisi economiche e protezionismo galoppante creano inflazione, tensioni sociali (disparità sociali, movimenti sociali e sindacali), guerre commerciali e blocco delle catene di approvvigionamento, del tutto simili alle instabilità pre-1914.
Alla vigilia della Prima Guerra Mondiale, il dibattito pubblico era intriso di nazionalismo e retorica patriottica. I giornali alimentavano il mito della guerra breve e gloriosa, gli industriali delle armi intravedevano profitti senza precedenti, e i politici cavalcavano un’isteria collettiva convinti che il conflitto avrebbe consolidato il loro potere. Le grandi potenze, consapevoli della fragilità del proprio equilibrio economico e sociale, credevano che un conflitto potesse risolvere le tensioni interne e ristabilire un nuovo ordine mondiale. Pochi, però, consideravano il massacro che ne sarebbe seguito. Le voci critiche furono inascoltate (Bertrand Russell, Romain Rolland, Rosa Luxemburg, Lev Tolstoj, Albert Einstein): gli interessi del momento, semplicemente, andavano in un’altra direzione e il mondo della comunicazione è finanziato da questi.
Nel 2025, la Storia sembra ripetersi. Infatti, oggi assistiamo a una dinamica inquietantemente simile, con Ursula von der Leyen che ha annunciato il fondo ReArm Europe da 800 miliardi, finanziato a debito in deroga ai vincoli di bilancio., e le grandi industrie belliche – Rheinmetall, Leonardo, Thales, BAE Systems – festeggiano, con i loro titoli che schizzano alle stelle. La rapidità con cui tutto questo è avvenuto ricorda il meccanismo inarrestabile delle mobilitazioni del 1914. In pochi mesi, siamo passati dal Green Deal al New War Deal (ma la crisi climatica l’innalzamento inarrestabile dei mari etc. che fine hanno fatto?). Se prima la strategia era puntare sulle rinnovabili e sulla transizione ecologica, ora l’Europa si prepara a investire miliardi nel riarmo. Un cambio di paradigma totale, imposto in modo repentino e senza un vero dibattito.
Un Grande Gioco tra USA, Europa, Russia e Cina 
durante la Guerra Fredda. Ora, l’idea è ripetere il copione: costringere Mosca a impegnare enormi risorse per non essere schiacciata dalla pressione Europea (mentre l’America di Trump si occupa della Cina). Intanto, l’Ucraina sembra avviarsi verso un’uscita di scena. Si parla di elezioni, di un conflitto che sarà “congelato”, di trattative già in corso tra USA e Russia. Il grande gioco continua, e a farne le spese saranno sempre gli stessi: i cittadini europei, che vedranno crescere il debito, la spesa militare e, a tempo debito, i tagli al welfare.
Debito, Mercati e la Vecchia Trappola
Nel frattempo, la propaganda bellica avanza. Chiunque osi mettere in discussione la necessità di un riarmo europeo viene tacciato di putinismo, esattamente come nel 1914 chi si opponeva alla guerra era considerato un traditore della patria. L’isteria collettiva cresce, alimentata da narrazioni semplicistiche e slogan vuoti. Ma cosa accadrà quando, dopo anni di spese militari insostenibili, i conti pubblici europei esploderanno? Le soluzioni saranno le stesse di sempre: tagli al welfare, privatizzazioni forzate, austerità. La popolazione si troverà a pagare il conto, mentre i profitti delle industrie della difesa e dei fondi speculativi saranno già stati incassati.
E poi c’è la questione cinese. Trump ha sempre visto Pechino come il principale nemico strategico, e la sua politica economica sarà ancora più aggressiva rispetto al primo mandato. Se gli Stati Uniti intensificheranno le sanzioni e le pressioni su Taiwan, la Cina potrebbe reagire con azioni più decise nel Pacifico, aprendo un altro fronte di tensione globale. Nel frattempo, la stampa mingstream paventa la minaccia della Russia che sfrutta il ritiro americano dall’Europa per consolidare le proprie posizioni in Ucraina e nei paesi ex sovietici. Questo ha come conseguenza negoziati di pace più favorevoli per la Russia, oppure a nuove offensive militari, a seconda di come si svilupperanno gli eventi nei prossimi mesi. In fondo quella guerra serve agli USA per far comprare il proprio costosissimo gas (e armi) dall’Europa e indebolire un alleato (non più strategico…).
I mercati azionari globali hanno chiuso febbraio in territorio leggermente negativo, dopo aver toccato nuovi massimi a metà mese. Gli indici europei e italiani hanno sovraperformato quelli statunitensi anche a febbraio, sostenuti dall’aumento del posizionamento degli investitori sul mercato europeo. Escludendo Meta, il settore tecnologico – compresi i “Magnifici 7” – ha faticato, registrando performance negative da inizio anno, anche a causa delle prese di profitto dopo le forti performance e delle preoccupazioni sulla sostenibilità e sui ritorni degli investimenti (superiori alle attese) nell’AI dopo DeepSeek. Le mid-small cap italiane hanno avuto un andamento positivo ma hanno continuato a sottoperformare l’indice principale a febbraio. In Italia, il processo di consolidamento ha coinvolto non solo il settore bancario, ma anche quello dei servizi petroliferi, con l’annuncio della fusione tra Saipem e Subsea7, finalizzata alla creazione di un leader globale.
L’attenzione del mercato si è concentrata su: Trump e le tensioni commerciali; Le elezioni in Germania; I segnali di rallentamento della velocità di crescita negli Stati Uniti. L’amministrazione Trump ha confermato nuovi dazi commerciali del 25% su Canada e Messico a partire dal 4 marzo e ha raddoppiato quelli sulla Cina, con un aumento del 10% delle tariffe già in vigore dal 2 aprile. Questa escalation di tensioni commerciali sta creando incertezza sui mercati e potrebbe generare una serie di negoziati bilaterali tra 
Washington e i paesi colpiti per migliorare le condizioni applicate. Il mercato sta attualmente valutando un approccio molto concreto alle tariffe. Questa nuova fase di tensioni commerciali porterà inevitabilmente volatilità sui mercati. Bisognerà vedere se queste decisioni saranno negoziate o se avranno effetti concreti sulle aziende. A nostro avviso, ci troviamo nel primo scenario, ma l’incertezza potrebbe ritardare le decisioni di investimento e, dopo la forte sovraperformance dei mercati europei rispetto a quelli statunitensi dall’inizio dell’anno, riteniamo che nel breve termine sia opportuno un approccio più cauto.
I risultati delle elezioni in Germania sono stati moderatamente positivi per i mercati, evitando lo scenario più critico di una forte crescita dei partiti estremisti. Tuttavia, permane l’incertezza sulla possibilità di una riforma fiscale decisiva, che rappresenterebbe il vero game-changer per i mercati europei. La CDU/CSU ha vinto con un ampio margine, ma sarà costretta a formare una coalizione con la SPD e/o i Verdi per governare. Restiamo convinti che la Germania si muoverà per sostenere la crescita economica. Se decidesse di utilizzare il suo spazio fiscale per rilanciare l’economia, sarebbe sicuramente un segnale positivo per gli investitori, che potrebbe essere amplificato in caso di tregua nel conflitto in Ucraina. Merz sta cercando di finanziare sia l’aumento della spesa per la difesa che i tagli alle tasse, in mezzo a vincoli stringenti sul debito. Tra le opzioni in discussione c’è un nuovo fondo speciale per la difesa da 200 miliardi di euro, che potrebbe portare la spesa militare al 3,5% del Pil entro il 2028.
Il nostro interesse principale deriva dai crescenti segnali di rallentamento della velocità di crescita negli Stati Uniti, con l’ultimo Nowcast della Fed di Atlanta che prevede una crescita del Pil reale annualizzato del +2,3% rispetto al +3,2% del mese scorso. Anche la crescita degli utili societari mostra segni di rallentamento, con revisioni al ribasso particolarmente evidenti nei settori automobilistico e delle costruzioni, mentre tra le eccezioni positive spiccano le banche e i servizi finanziari. Le preoccupazioni sul fronte macroeconomico hanno spinto al ribasso i rendimenti obbligazionari. Negli Stati Uniti, il Treasury decennale è sceso di 30 punti base sul mese al 4,24%, mentre l’inflazione prevista è scesa di 6 punti base al 2,37%, con una conseguente riduzione di 24 punti base dei tassi reali.
In Europa, il calo dei rendimenti è stato più contenuto: il bund è sceso di 7 punti base al 2,4%, mentre il rendimento del BTP italiano è rimasto sostanzialmente stabile al 3,5%, con lo spread in leggero aumento di 4 punti base a 114 punti base. Sul fronte macro in Europa, l’indice PMI composito è rimasto invariato a febbraio in area espansiva a 50,2, con una componente dei servizi più debole, mentre il settore manifatturiero ha leggermente superato le attese rimanendo però in territorio di contrazione. Il mercato delle materie prime è salito leggermente a febbraio guidato dall’aumento del prezzo del rame dopo che Trump ha ordinato un’indagine sulle importazioni di rame dagli Stati Uniti, che potrebbe essere il primo passo verso l’introduzione di nuove tariffe. Anche l’oro è stato leggermente positivo, mentre il petrolio è stato debole con le prospettive di un accordo tra Russia e Ucraina che ha ulteriormente ridotto il premio di rischio sull’offerta. Anche il gas naturale è sceso.
L’indice Eurostoxx 50 è tornato ai livelli del 1999. L’attuale livello di 5450 punti è una resistenza chiave che, se rotta al rialzo, può portare l’eurostoxx 50 a ridurre il gap sullo S&P. Il recente bazooka tedesco (i 1.000 miliardi di deficit in più grazie alla supposta rottura del limite del debito in Germania che verrà approvata nelle prossime settimane dal vecchio parlamento) rappresenta un cambiamento radicale per l’economia europea. La nostra sensazione è che i flussi stiano uscendo dal mercato statunitense (che attualmente pesa per il 70% dell’asset allocation mondiale) e si stiano riposizionando anche in Europa. Basta un misero 10% di riallocazione sul mercato europeo per avere un effetto molto significativo sull’indice Eurostoxx 50. Questo è già visibile con una sovraperformance dell’SX5E rispetto all’SPX di quasi 12 punti percentuali da inizio anno.
La nostra asset allocation è ben bilanciata con la giusta combinazione di titoli growth e multipli relativamente convenienti, come Diasorin, titoli legati alle materie prime con un elevato valore non sfruttato, come Danieli savings, nomi ciclici con un limitato margine di revisione al ribasso degli utili, come Stellantis, opzioni di M&A nel settore bancario, come Banco BPM, Banca Monte dei Paschi, Mediobanca e Generali. Inoltre, il nostro posizionamento sulle small/mid cap rimane concentrato su pochi titoli di qualità/turnaround, come Newlat, Fincantieri, Dovalue, Lottomatica, Telecom Italia savings. Confermiamo inoltre il nostro investimento in Campari, sulla base della nostra ipotesi che la valutazione abbia toccato il fondo. Le posizioni principali rimangono sui nomi della difesa, ossia Leonardo e Fincantieri.
Nella realtà, tale documento illustra in dettaglio un “piano di salvataggio globale” per un’economia ormai a rischio di collasso. Stephen Miran e Zaltan Poszar (ex capo del trading desk della Fed e Senior Advisor del Tesoro) sono i due più influenti consulenti economici del governo Trump. Il documento, pubblicato nel Novembre del 2024 appena dopo il risultato elettorale, è stato totalmente e probabilmente volutamente “censurato” dalla ricerca di mainstream, per cui la maggioranza dei portfolio managers che si “abbeverano” alla ricerca macro delle principali banche d’investimento non sono informati su quello che potrebbe accadere. È tuttavia certo che le cancellerie dei principali governi internazionali abbiano avuto uno shock leggendo quello che gli Stati Uniti vorrebbero fare nei prossimi quattro anni.
Il documento completo, intitolato “
Il punto di vista attuale degli Stati Uniti è che la divisa di riserva (dollaro) è un asset sopravvalutato, dato che tutti i paesi esportatori acquistano dollari per fare riserve valutarie e svalutano quindi le loro monete vs dollaro in modo costante e sistematico. Ci sono quindi due sistemi per poter interrompere tale meccanismo:
Un altro punto di vista, discutibile ma importante, è che gli Stati Uniti forniscono al mondo una divisa di riserva ma, attualmente, ne hanno solo svantaggi. Poiché l’America fornisce un ombrello di difesa militare globale ai paesi alleati, tali paesi utilizzano tale servizio in modo gratuito e inoltre approfittano di un dollaro sopravalutato (le recenti dichiarazioni di Trump verso l’Europa vanno interpretate alla luce di tale punto di vista). Poiché “the use of defense umbrella” è un bene pubblico globale (“is a public good“), questo deve essere finanziato a tassi bassi e con debito al lungo termine (Century Bonds). L’America chiede quindi di scaricare una parte dei costi che sostiene in due modi:
Tali bond verrebbero emessi solo per banche centrali di paesi alleati e non potrebbero essere venduti. La Fed sarebbe disponibile ad aprire linee Swap per effettuare Repo in caso di esigenze di liquidità. Gli Stati Uniti chiedono quindi un piano di finanziamento a tassi bassi e a lunga scadenza per uscire dalla crisi del debito ed evitare una crisi globale. La riduzione dei prezzi energetici per contenere l’inflazione richiede una collaborazione internazionale. È quindi probabile che l’attuale voltafaccia all’Ucraina e lo schieramento con la Russia siano propedeutici a far rientrate la Russia nella sfera occidentale per riportare il petrolio russo sui mercati occidentali e far scendere i prezzi. L’Europa non sembra aver capito, per ora, che lo spostamento USA verso la Russia è parte di un piano che riguarda i prezzi dell’energia, che fanno parte del programma economico di Trump.
Gli Stati Uniti, in definitiva, stanno cercando di costruire una linea di difesa attorno alla divisa di riserva. Chiedono, di fatto, un controllo sui tassi che devono pagare ai creditori internazionali, chiedono alle banche centrali che detengono riserve in dollari di finanziarli con Century Bonds e chiedono di svalutare il dollaro. Questo per salvare Bretton Wood e il Dollar Standard e per salvare l’economia Usa e globale da una crisi da debito. È probabile che non sarà facile accettare tali condizioni e che lo scontro possa intensificarsi nei prossimi mesi, ma è necessario valutare se, in cambio, è meglio che siano i mercati finanziari a decidere come ristrutturare il sistema o se forse non sia meglio accettare la realtà e cercare di salvare l’economia Usa e mondiale da una crisi peggiore del 1929.
Il presidente accusa Mosca e Pechino di aver trasformato il conflitto in un affare: la Russia dà il gas, la Cina dà la tecnologia. “È un mercato ancora piccolo ma fatto con i soldi degli Stati Uniti”. Secondo Trump, l’Occidente sta finanziando involontariamente l’ascesa di un blocco alternativo. “L’Ucraina è solo il pretesto: il vero gioco è sostituire il dollaro“, ha aggiunto, riferendosi agli sforzi dei BRICS (Brasile, Russia, India, Cina, Sudafrica più i nuovi aggiunti) di aggirare la valuta americana. Sulla dedollarizzazione Trump non ci sta: “Se i BRICS provano a seppellire il dollaro, io seppellisco loro con dazi del 100%. È semplice”. La sua ossessione? Quel club — Brasile, India e gli altri che fanno i furbi — che spinge per pagare in yuan o in “monete da cartapesta”. Il dollaro è sotto attacco, e noi stiamo a finanziare una guerra che ci indebolisce”, aveva accusato già nel 2023, in campagna elettorale, puntando il dito contro Biden. 
Sul fronte militare, Trump sostiene che ci siano patti che nessuno ha il coraggio di ammettere. Soldati cinesi in Donbass? Armi russe testate da Pechino? È tutto collegato. E paventa un avvertimento apocalittico: “Se non fermiamo questa farsa, tra dieci anni compreremo il gas in yuan. E Wall Street diventerà un parcheggio”. La sua soluzione? “Fatevi sotto: stop alla NATO in Ucraina, un accordo con Putin, e la Russia tornerà a litigare con la Cina“. Ma ammette: “all’Europa non piacerà, ma meglio un alleato arrabbiato che un dollaro morto“. Quindi la soluzione choc: “Fermate la NATO, date a Putin una via d’uscita”. E sui BRICS chiude con una battuta: “Quella sigla è come una band di cover: suonano vecchi successi, ma senza spina”. Il messaggio è chiaro: per Trump, ogni giorno di guerra è un regalo alla Cina. “E noi siamo i gonzi che pagano il conto”. 
Perché Trump insiste? Per il presidente, ogni giorno di guerra è un passo verso un mondo multipolare dominato da Pechino. La sua ricetta – sanzioni, dazi, minacce e accordi improvvisati – mira a un obiettivo: “Tenere l’America in cima, a qualunque costo”. Con o senza alleati. Intanto l’Europa, in preda al panico, non può che trovare motivazioni plausibili per un disimpegno in Ucraina. Infatti, mentre Trump tuona contro l’alleanza Russia-Cina, in Europa il muro di sostegno a Kiev si incrina. Due summit a Parigi, voluti da Macron sono finiti in altrettanti buchi nell’acqua. Giorgia Meloni c’era, ma a denti stretti: in Italia ormai, sostenere l’Ucraina è diventato come difendere le tasse: più lo fai, più ti odiano. Il problema? I governi hanno scoperto che la linea di Washington era una trappola economica ed anche momentanea, e ora stanno cercano certamente una via di fuga alla chetichella. 
L’informazione europea e ucraina? Pagata dagli USA attraverso la USAID
1. Zelensky Bombardava il Donbass? Lo sapevamo da anni: gli attacchi ucraini su civili filorussi, oscurati dai media, ora diventano la prova della doppia faccia di Kiev;
Cosa Resta? L’Europa è a un bivio: continuare a fare la “colonia americana” o riscoprirsi protagonista. Ma per farlo, dovrebbe ammettere due verità scomode: 
In USA, il Dow ha perso 451 punti giovedì, mentre l’S&P 500 e il Nasdaq sono scesi dello 0,4% e dello 0,5%, con gli investitori che hanno venduto titoli popolari dopo le previsioni deludenti del colosso del retail Walmart. I titoli tecnologici in difficoltà: Palantir in calo del 5%, Tesla in flessione del 3%. I rendimenti dei Treasury sono scesi, con il decennale in ribasso di 5 punti base al 4,18%. Nel frattempo, l’Oro è sceso dello 0,4% a 2.926,54 $ l’oncia venerdì, ma segna l’ottava settimana consecutiva di rialzi (+1,5%). Giovedì ha toccato un record di 2.954,69 $, sostenuto dai timori sulle tariffe di Trump. Gli analisti vedono il rally intatto sopra i 2.850 $.
Sussidi di disoccupazione USA in rialzo. Le richieste iniziali salgono a 219.000 (+5.000), mantenendosi sui livelli pre-Covid. Le richieste continuative aumentano a 1,87 milioni, segnalando una domanda di lavoro ancora stabile. Intanto, Meta e Southwest Airlines annunciano licenziamenti, segno di crescenti pressioni aziendali. La Fed resta prudente sui tagli dei tassi, in attesa di segnali più chiari sull’inflazione. Il presidente della Fed di St. Louis teme che l’inflazione resti bloccata sopra il 2% e sostiene la necessità di una politica “moderatamente restrittiva” fino a stabilità raggiunta. Vede un rischio maggiore di inflazione persistente rispetto a un rallentamento del mercato del lavoro. I funzionari della Fed restano prudenti, mentre le incertezze su commercio e immigrazione complicano il quadro economico.
Per quanto riguarda i mercati azionari, gli investitori riducono le scommesse post-elettorali, preoccupati dalle minacce tariffarie di Trump. L’S&P 500 sottoperforma rispetto a Europa, Cina e Messico, mentre le small-cap, inizialmente viste come le più avvantaggiate, soffrono l’effetto dei tassi elevati. Anche il boom delle criptovalute post-elettorale si raffredda, con l’incertezza sulle promesse regolatorie che pesa sul mercato. Il Petrolio, invece, è in rialzo, con i prezzi che superano i 72 $ al barile per i timori sull’offerta e del dollaro debole. Un’interruzione in Kazakistan e voci su un rinvio degli aumenti OPEC+ spingono i prezzi, mentre le scorte USA crescono per la quarta settimana.
Due temi principali hanno catturato l’attenzione del mercato. In primo luogo, DeepSeek, una startup cinese, che ha lanciato un chatbot basato sul modello R1-Zero, sviluppato in soli due mesi con un investimento inferiore ai 6 milioni di dollari. Si tratta di una cifra significativamente inferiore rispetto agli investimenti di OpenAI, a dimostrazione del potenziale di sviluppo di modelli più economici senza compromettere significativamente la qualità rispetto ai principali concorrenti. In secondo luogo, le operazioni di M&A nel settore finanziario in Italia, con BMPS che ha lanciato un’offerta pubblica di scambio su Mediobanca e Banca Ifis che ha fatto un’offerta per Illimity.
I titoli tecnologici e dei beni strumentali più esposti agli investimenti nell’IA e nei data center hanno subito pressioni dopo il lancio del modello di DeepSeek, con cali compresi tra -6% e -13% per i principali operatori del settore. In molti casi le perdite hanno superato i guadagni registrati la settimana precedente in seguito all’annuncio del progetto Stargate, promosso dal Presidente Trump insieme a OpenAI, SoftBank e Oracle, con l’obiettivo di sviluppare infrastrutture di IA negli Stati Uniti. Il progetto prevede un investimento iniziale di 100 miliardi di dollari, con l’ambizione di raggiungere i 500 miliardi di dollari nei prossimi quattro anni. La reazione del mercato è stata influenzata anche da prese di profitto su titoli che avevano registrato una crescita impressionante e che sono ampiamente presenti nei portafogli degli investitori. 
Sul fronte macro, gli Stati Uniti mantengono uno slancio di crescita stabile, con l’ultimo Nowcast della Fed di Atlanta che prevede una crescita annua del Pil reale del +3,2%. In Europa, l’indice Pmi composito è salito da 49,6 a 50,2 a gennaio, superando le aspettative di stabilità del consenso, anche se i dati rimangono deboli. Il settore manifatturiero è ancora in forte contrazione, mentre i servizi crescono a un ritmo moderato, con l’indice in leggero calo da 51,6 a 51. In Europa, il Consiglio direttivo della Bce ha tagliato i tassi di interesse di 25 punti base al 2,75%, evidenziando una ripresa economica meno pronunciata del previsto e un processo di disinflazione in corso, confermando così l’intenzione di proseguire l’allentamento della politica monetaria nel 2025. Per la Bce si prevede un taglio di 75 pb al 2% entro la fine del 2025. La Fed, invece, ha mantenuto i tassi invariati al 4,25-4,5%, adottando un approccio cauto alla politica futura.
L’economia statunitense rimane solida, a sostegno della strategia prudente del Comitato. Powell ha evidenziato tre fattori che potrebbero influenzare le future decisioni della Fed:
Per il 2025 ci aspettiamo un anno meno entusiasmante, con guadagni minori e un’elevata volatilità, ma comunque un risultato positivo una volta conclusi i prossimi 12 mesi. Tuttavia, riteniamo che i rendimenti limitati dell’intero anno possano essere migliorati in modo sostanziale in quanto ci aspettiamo alcuni brutti drawdown nel mezzo. La differenza la farà il percorso e il momento in cui potremo aspettarci cali e recuperi. Osservando l’S&P negli anni post-elettorali, si nota un chiaro periodo di debolezza che si protrae fino a marzo. I mercati europei tendono generalmente a seguire l’andamento generale degli Stati Uniti, come di consueto. Ma è evidente che abbiamo assistito a un sentiment estremo e a una lettura del posizionamento a favore dell’eccezionalismo degli Stati Uniti rispetto all’Europa. Tutti sanno che la valutazione è a buon mercato, ma anche la performance relativa ha raggiunto livelli senza precedenti.
