Mentre tutti gli investitori sono concentrati sull’andamento della borsa per capire se arriva una crisi, le tendenze su Oro e Dollaro raccontano che la crisi è già in corso e probabilmente è irreversibile.
di Maurizio Novelli, gestore Lemanik
L’avvenimento più importante degli ultimi due mesi è certamente la costante e verticale caduta dei titoli del tesoro giapponesi (JGB), evento che ha richiesto l’intervento di FED e BOJ per fermare il pericoloso avvitamento ribassista in corso. Il Giappone rimane attualmente il principale finanziatore del debito USA assieme all’Europa ma le recenti dinamiche in corso sui mercati valutari stanno innescando problemi di tenuta del sistema valutario basato sul Dollar Standard.
Per comprendere in dettaglio l’importanza di quello che sta accadendo occorre partire dal meccanismo che sostiene il Dollar Standard e come funziona. In pratica tutto si basa sul fatto che Cina, EM, Giappone ed Europa investono i loro surplus di risparmio interno e gli avanzi commerciali sugli strumenti di debito americani (Treasuries, Corporate Bonds, e cartolarizzazioni di debito). Facendo questo finanziano l’espansione del debito USA, che è una passività per gli Stati Uniti ma diventa un asset di riserva per chi lo finanzia, dato che il Dollaro è divisa di riserva mondiale in un sistema basato sul Dollar Standard.
Nel momento in cui i paesi che finanziano il debito americano acquistano Oro, innescano automaticamente un meccanismo di interruzione di tale finanziamento. L’acquisto di Oro costituisce infatti una sottrazione di liquidità dal sistema finanziario internazionale, dato che l’Oro, accumulato in un deposito, non finanzia nessun paese del sistema salvo solo coloro che lo producono (Russia, Canada, Sud Africa). E’ quindi ovvio che le riserve valutarie globali che si accumulano su Oro fisico non vengono impiegate in strumenti di finanziamento del debito del sistema, sia che sia debito americano o di qualsiasi altro paese.
Tale fenomeno innesca una sottrazione netta di liquidità dal sistema proprio quando il principale debitore del mondo, gli Stati Uniti, stanno espandendo il debito per evitare una recessione e una crisi finanziaria. Quindi, calcolare le riserve mondiali includendo l’Oro, non evidenzia in nessun modo quello che sta accadendo in realtà, e cioè che le riserve valutarie mondiali che sostengono il Dollar Standard sono in netta contrazione. Poiché Cina ed EM sono stati i principali acquirenti di Oro negli ultimi due anni, possiamo considerare che due dei principali finanziatori del debito USA stanno di fatto uscendo dal Dollar Standard. Cina ed EM, acquistando Oro in modo significativo, sottraggono flussi di liquidità al sistema USA e al sistema finanziario mondiale.
Allo stato attuale, Giappone ed Europa sono rimasti i due soli finanziatori del Dollar Standard e dell’espansione del debito USA. L’Europa non ha ridotto le sue posizioni sugli assets in Dollari ma ha però acquistato Oro, quindi in parte ha contribuito a ridurre i flussi di liquidità nel sistema finanziario internazionale. Il Giappone però non ha acquistato Oro, ha mantenuto uno Yen debole per non intaccare i carry trades, e non ha quindi ridotto i flussi di finanziamento al Dollar Standard, cioè agli Stati Uniti. Possiamo quindi considerare che il Giappone rimane al momento il principale finanziatore del sistema finanziario internazionale. Poiché Cina ed EM (oltre il 50% del PIL mondiale) sono ora meno inclini a finanziare tale sistema, è estremamente importante che i due finanziatori rimasti, Europa e Giappone, siano in una brillante situazione macroeconomica per continuare a sostenere la Debt Driven Economy USA. Devono crescere, accumulare surplus e reinvestire all’estero.
E qui iniziano i problemi. L’Europa ha attualmente 8 Trilioni di USD (riserve valutarie e risparmi privati) investiti in asset finanziari americani ma necessita urgentemente di implementare politiche fiscali espansive per ristrutturare l’economia, gestire la transizione green e far ripartire gli investimenti in tecnologia e infrastrutture. Ha quindi bisogno di utilizzare il suo eccesso di risparmio in casa e non all’estero. Se dovesse finire la guerra Russia-Ucraina le esigenze interne di capitali per la ricostruzione diventerebbero esplosive e i tassi Euro potrebbero salire decisamente. Per finanziare al meglio il sistema UE ed una eventuale ricostruzione post bellica serviranno ingenti capitali, ora investiti nel sistema finanziario americano. Appare quindi evidente che il prossimo pilastro di sostegno al Dollar Standard destinato a cadere è l’Europa. L’Euro si trova quindi davanti alla scelta storica: rimanere nella stagnazione e quindi andare in crisi strutturale, oppure procedere verso una maggiore integrazione e fornire di conseguenza meno capitali agli Stati Uniti per finanziare la propria crescita.
Occorre sottolineare che il contesto geoeconomico attuale non consentirebbe alla Germania di opporsi alla emissione di debito comune ed accettare una maggiore integrazione finanziaria. La crisi dei JGB giapponesi appare ora molto più chiara se la si legge attraverso queste dinamiche. Il Giappone ha avviato politiche reflazionistiche per uscire dalla stagnazione e necessita di politiche fiscali espansive per sostenere tali strategie (guarda caso come l’Europa). L’inflazione in rialzo, percepita dalle famiglie giapponesi decisamente oltre il livello “politico” del 2,5% che si vuole far credere, ha innescato una crisi politica, una crisi valutaria e una crisi sui JGB. A questo punto si vorrebbe avere lo Yen forte per contenere l’inflazione importata, mantenere i tassi bassi per controllare il costo del debito crescente, continuare a sostenere i carry trades (Dollar Standard) e fermare la caduta dei titoli di stato.
Good Luck! E’ altamente probabile che i dati sull’inflazione saranno opportunamente “taroccati” come negli Stati Uniti per cercare di illudere i mercati; tuttavia, come negli Stati Uniti, il problema della “affordability” continuerà a crescere e quindi l’intervento pubblico di sostegno ai consumatori non potrà essere mai fermato. Stati Uniti e Giappone saranno quindi avvinti da un “abbraccio mortale” che richiederà politiche reflazionistiche senza fine, con debito fuori controllo, tassi controllati ma inevitabili crisi valutarie (sul Dollaro) e sui titoli del debito (JGB). L’Europa si inizierà a defilare dal sistema come Cina ed EM per esigenze interne, d’altronde l’attuale postura geopolitica degli Stati Uniti chiede proprio questo all’Europa: maggiore autonomia.
Giappone e Stati Uniti dovranno quindi attuare un sistema (non ufficiale) di cambi fissi per tenere in piedi il Dollar Standard, Dollaro e Yen saranno costantemente controllati da FED e BOJ così come i tassi sui rispettivi titoli di stato. Le conseguenze di tale cambiamento all’interno della circolazione della liquidità globale, ridotta partecipazione di Cina e EM, e successivamente Europa, sono già evidenti: la FED ha dovuto tornare al QE per compensare la contrazione della liquidità nel sistema, il Dollaro ha aperto una ulteriore fase di cedimento, Fed e BOJ sono intervenute sui mercati, l’Oro ha fatto nuovi massimi storici. A questo punto il problema si accentuerà quando i risparmiatori europei saranno stufi di perdere sulle loro posizioni long di Dollari investiti su asset americani.
La più grande posizione long di sempre, da parte di investitori esteri su asset finanziari americani, richiede una costante espansione delle riserve globali sul Dollar Standard e un Dollaro forte per essere tenuta. Quando inizieranno i deflussi UE la liquidità nel sistema USA subirà una ulteriore netta contrazione, La FED dovrà stampare ulteriormente, il Dollaro avrà ulteriori cedimenti e metterà in crisi la tenuta del cross con lo Yen e l’architettura finanziaria internazionale. A quel punto vedremo se il Giappone sarà disposto a sostituirsi agli investitori europei per acquistare ulteriori asset americani, tenendo presente però che per farlo dovrà dirottare parte della sua liquidità, necessaria per finanziare le politiche reflazionistiche, verso il Dollaro e il debito USA. A quel punto la tenuta dei cambi fissi Yen-Dollaro non potrà reggere e le ripercussioni sui bond giapponesi torneranno a premere su un ulteriore rialzo dei tassi dei JGB.
In sintesi, non è possibile fermare certi meccanismi intervenendo sui mercati senza modificare le politiche che hanno procurato gli interventi. Mentre tutti gli investitori sono concentrati sull’andamento della borsa per capire se arriva una crisi, le tendenze su Oro e Dollaro raccontano in modo limpido la crisi già in corso e praticamente irreversibile. Se oltre la metà del PIL mondiale (EM e Cina) si defila dal sistema acquistando Oro, significa che un cambiamento storico è già in corso e si preparano a qualcosa che nei mercati azionari ovviamente non puoi vedere, dato che la maggioranza degli equity trader vivono oggi di narrazioni da “Alice nel paese delle meraviglie”.
Maurizio Novelli
Gli indicatori che il sistema sta andando in crash sono piuttosto evidenti, ma non sarà certamente la borsa a indicare il momento di ridurre il rischio di portafoglio né tantomeno gli spread sui corporate bonds, dato che attualmente queste due asset class sono platealmente manipolate dai policy makers. Inoltre queste asset class sono anche “inquinate” dall’approccio passivo, dove tutti gli investitori sono necessariamente costretti a fare i trend followers per rimanere attaccati al rendimento del benchmark per non sottoperformare rispetto ai competitors. Quando questo meccanismo si sostituisce alla gestione attiva, accade che la gestione del rischio nel sistema finanziario salta e tutti replicano esattamente e solo il rischio di mercato.
La nostra gestione del rischio persegue tre obiettivi: proteggere il capitale investito, limitare le oscillazioni di valore e trovare un equilibrio tra rendimento e rischio. Soprattutto nei periodi di crisi, questo approccio consente di contenere perdite rilevanti ed evitare vendite affrettate. L’efficacia con cui un portafoglio gestisce i rischi e li trasforma in rendimento è fondamentale. I rischi si manifestano a molti livelli: vanno dalle fluttuazioni globali dei mercati agli sviluppi economici e politici, fino a quelli legati ai singoli strumenti finanziari. Il nostro approccio consiste soprattutto nel cogliere le opportunità senza lasciarci influenzare inutilmente dai rischi individuali.
Perché solo alcuni rischi generano un premio? In linea di principio, i rischi possono essere suddivisi in due categorie: rischi sistematici e rischi non sistematici. I rischi sistematici riguardano l’intero mercato o intere classi di attivi. Non possono essere eliminati tramite la diversificazione. Per ottenere un rendimento è necessario assumerli. I rischi non sistematici sono invece legati a singoli titoli o emittenti. Possono essere ridotti in modo significativo grazie a una diversificazione adeguata, senza sacrificare il rendimento. Per questo motivo, sui mercati dei capitali viene riconosciuto un premio esclusivamente per i rischi sistematici.
Il rischio di mercato è un rischio sistematico centrale. Si manifesta quando i mercati azionari scendono, quando i tassi di interesse aumentano o quando valute e prezzi delle materie prime subiscono forti oscillazioni. Tali movimenti influenzano simultaneamente numerosi attivi. Per valutare meglio i rischi si utilizzano indicatori come la volatilità, che indica quanto i valori possano variare. I rischi di credito, invece, si verificano quando Stati, imprese o istituzioni finanziarie non sono più in grado di adempiere ai propri obblighi. Possono riguardare singoli emittenti, interi settori o persino Paesi. I rating, le probabilità di insolvenza e gli indicatori di mercato, come gli spread di credito, consentono di valutare questi rischi in una fase precoce.
I rischi di liquidità vengono spesso presi in considerazione solo nei periodi di crisi. Si presentano quando i titoli sono difficili da vendere o possono essere ceduti solo a un prezzo ridotto. In fasi di tensione, la liquidità del mercato può prosciugarsi. I titoli poco negoziati spesso soffrono di scarsa liquidità anche in periodi di calma. Indicatori come lo spread denaro-lettera o il volume degli scambi permettono di misurare la rapidità con cui le posizioni possono essere liquidate senza influenzare in modo significativo il prezzo di mercato. Un ulteriore rischio deriva da una diversificazione insufficiente. Se un portafoglio è troppo concentrato su specifici titoli, settori o Paesi, anche eventi di piccola entità possono causare perdite considerevoli. Questi rischi di concentrazione possono essere limitati attraverso regole di diversificazione chiare e un controllo regolare delle posizioni più rilevanti.
Infine, i rischi extra-mercato: rischi di cambio, di inflazione e operativi. Investire in valute estere comporta rischi aggiuntivi. I tassi di cambio possono infatti amplificare o annullare i guadagni, indipendentemente dall’andamento del valore dell’investimento stesso. Le posizioni aperte in valute estere mostrano in che misura un portafoglio dipende da tali oscillazioni. Su questa base, i gestori di portafoglio decidono quali rischi di cambio sono disposti ad assumere e quali intendono coprire. L’inflazione agisce in modo silenzioso ma persistente. Quando i prezzi aumentano più rapidamente del valore di un portafoglio, il patrimonio perde consistenza in termini reali. Questo rischio riguarda tutti gli investitori. Non può essere evitato, ma solo considerato. Le previsioni sull’inflazione e gli indicatori basati sul mercato, come i tassi di pareggio, forniscono indicazioni in merito.
Non tutti i rischi provengono dai mercati. Processi inefficienti, malfunzionamenti tecnici o errori umani possono causare danni tanto quanto gli interventi normativi. Questi rischi operativi sono difficili da quantificare. Richiedono processi chiari, responsabilità ben definite e controlli efficaci. Nei mercati finanziari i rischi non possono essere né evitati né eliminati. Sono la condizione necessaria per la generazione dei rendimenti. Ciò che conta è sapere se vengono assunti consapevolmente, compresi e gestiti in modo continuo, oppure se incidono sul portafoglio senza essere presi in considerazione. Questo conferma l’idea espressa in sostanza da Warren Buffett: il rischio non deriva dalle fluttuazioni del mercato in sé, ma da una mancanza di conoscenza e da un approccio sistematico insufficiente. Chi gestisce i rischi in modo strutturato non ha motivo di temerli. Al contrario, crea le condizioni necessarie per decisioni stabili, soprattutto quando i mercati sono turbolenti.
I dati diffusi da JPMorgan, per esempio, sono particolarmente interessanti perché non parlano di una crisi imminente, ma di un deterioramento graduale della qualità creditizia. Circa 63 miliardi di dollari di obbligazioni societarie statunitensi oggi classificate come investment grade mostrano caratteristiche tipiche del debito high yield: rating BBB- da alcune agenzie, outlook negativi e valutazioni già speculative da parte di altri osservatori. Un anno fa erano 37 miliardi. Il salto è significativo. Il punto centrale è il rifinanziamento del debito in un contesto di tassi strutturalmente più alti rispetto al passato. Molte aziende continuano ad accedere al mercato senza problemi, ma lo fanno pagando interessi più elevati. Questo aumenta la pressione sui bilanci, soprattutto per gli emittenti più indebitati. Non è un problema di liquidità, almeno per ora, ma di sostenibilità nel medio periodo.
Gli ETF obbligazionari investment grade replicano indici che, per definizione, escludono i titoli che perdono il rating minimo richiesto. Quando un’obbligazione viene declassata a “junk”, l’ETF è costretto a venderla, spesso nel momento peggiore, quando gli spread esplodono e la liquidità si riduce. Non c’è valutazione discrezionale: è una vendita meccanica. L’ETF high yield, al contrario, tende a includere quel titolo solo dopo il downgrade, quando il prezzo ha già subito un forte aggiustamento. Questo meccanismo è fondamentale per capire perché gli ETF investment grade non sono privi di rischio, soprattutto quando gli spread sono molto compressi, come oggi: con spread intorno ai 70–80 punti base, ben al di sotto della media storica, il margine di sicurezza è ridotto, e basta un aumento moderato dei downgrade o un peggioramento del ciclo economico per generare performance deludenti.
Nel segmento high yield, la situazione è ancora più delicata. I rendimenti offerti sono più elevati, ma lo sono anche i rischi. Se il flusso di “angeli caduti” continuerà a superare quello delle aziende che migliorano il proprio merito creditizio, l’universo high yield potrebbe popolarsi di emittenti ex investment grade con bilanci sotto pressione. In uno scenario di rallentamento economico nel 2026, questo aumenterebbe la probabilità di default e l’ampliamento degli spread. Gli ETF high yield potrebbero quindi offrire rendimenti nominali interessanti, ma con una volatilità spesso sottovalutata dal retail.
Gli ETF aggregate, che combinano obbligazioni governative e corporate, rappresentano una via di mezzo. Tuttavia, molti investitori europei tendono a considerarli automaticamente “difensivi”, senza analizzare la composizione. In realtà, una parte rilevante della performance dipende dalla componente corporate investment grade. Se questa entra in una fase di stress, l’effetto stabilizzante dipenderà molto dalla quota di titoli governativi e dalla duration complessiva. Diverso è il discorso per gli ETF su titoli di Stato: in uno scenario di rallentamento economico nel 2026, i governativi potrebbero tornare a svolgere il loro ruolo classico di stabilizzatori di portafoglio, soprattutto se le banche centrali dovessero adottare un tono più accomodante. Non è detto che generino rendimenti eccezionali, ma possono offrire protezione nei momenti in cui il credito soffre.
Qui entra in gioco anche la differenza tra gestione passiva e gestione attiva. Un fondo obbligazionario attivo, a differenza di un ETF, non è costretto a vendere automaticamente un titolo al downgrade. Può anticipare il rischio riducendo l’esposizione prima, oppure decidere di mantenere il titolo se ritiene che il mercato stia reagendo in modo eccessivo. Può anche gestire attivamente la duration, la liquidità e l’esposizione settoriale. Ma questo non significa che un fondo attivo sia automaticamente migliore, poiché un gestore deve prestare grande attenzione a diversi fattori: il livello di leva degli emittenti, la sostenibilità degli investimenti legati all’intelligenza artificiale, il rischio di acquisizioni finanziate a debito e la capacità delle aziende di mantenere margini sufficienti in un contesto di costi finanziari più elevati. Se sbaglia queste valutazioni, il fondo attivo può fare peggio di un ETF, soprattutto in fasi di stress.
Per l’investitore retail europeo, la questione è ancora diversa. Molti investono in ETF obbligazionari per diversificare il portafoglio azionario, ma spesso senza considerare il rischio di credito e quello valutario. Un ETF corporate USA non coperto espone anche al dollaro, che può amplificare o ridurre i rendimenti in modo significativo. Inoltre, concentrare tutta la parte obbligazionaria su corporate investment grade americani significa scommettere implicitamente sulla tenuta del credito USA. In vista del 2026, un approccio più prudente potrebbe essere quello di diversificare non solo per asset class, ma anche per tipologia di rischio: combinare governativi, aggregate, una quota moderata di corporate investment grade e, solo se coerente con il proprio profilo, una piccola esposizione all’high yield. Senza dimenticare che l’obbligazionario non è più il “porto sicuro” automatico che molti hanno conosciuto nel decennio dei tassi zero.
Sui titoli governativi dei Paesi sviluppati prevale una dinamica di stabilizzazione dei rendimenti. Dopo mesi di forte volatilità, le curve tendono ad appiattirsi, con movimenti più contenuti sulle scadenze lunghe e un’attenzione particolare sul tratto breve e medio. Qui si concentra infatti la sensibilità alle aspettative di politica monetaria e alle indicazioni macroeconomiche di inizio anno. I rendimenti restano su livelli storicamente interessanti, ma senza gli scossoni che avevano caratterizzato le fasi di maggiore incertezza inflattiva. Nel comparto dei titoli di Stato dell’area euro, invece, emerge una domanda più selettiva: gli investitori privilegiano emissioni con duration intermedia, considerate un buon compromesso tra rendimento e rischio tasso.
Il tema dello spread resta presente, ma con oscillazioni più contenute rispetto al passato recente. La percezione del rischio sovrano appare meno emotiva e più legata ai fondamentali, in un contesto in cui i conti pubblici e la crescita economica tornano al centro delle valutazioni. Sul fronte corporate, gennaio mostra un mercato diviso in due: da un lato le emissioni investment grade beneficiano di flussi in ingresso, sostenute dalla ricerca di rendimento con un profilo di rischio relativamente controllato, e gli spread creditizi restano compressi, segnale che il mercato non sta prezzando scenari di stress imminenti sul fronte delle insolvenze; dall’altro lato, il segmento high yield si muove con maggiore cautela, poiché gli investitori chiedono premi più elevati e mostrano attenzione alla qualità degli emittenti, penalizzando i settori più ciclici o maggiormente esposti al rallentamento economico.
Le nuove barriere tariffarie aumentano l’incertezza sul ciclo economico e rafforzano le pressioni al ribasso sui rendimenti a breve termine. Nel breve periodo, lo scenario centrale resta quello di tassi stabili o in calo, mentre ipotesi di rialzi tornerebbero in gioco solo come risposta ad un rischio più estremo: un ritorno inatteso dell’inflazione. Eventuali tagli, invece, dipenderanno dall’evoluzione dell’attività economica e da quella del mercato del lavoro, fattori di crescita oggi certamente più esposti agli effetti indiretti delle tensioni commerciali.
In parallelo, emergono segnali più strutturali sul fronte delle materie prime. Dopo anni di disinvestimento, le allocazioni globali sulle commodities restano su livelli storicamente bassi, mentre il controllo delle risorse strategiche — sempre più concentrato in poche aree del mondo — diventa una questione di sovranità economica. Non a caso, negli Stati Uniti le esportazioni di oro non monetario hanno raggiunto livelli record, segnalando un crescente interesse per gli asset reali come copertura contro rischio geopolitico, incertezza commerciale e potenziale debolezza delle valute.
Il quadro macroeconomico è noto, ma ciò che sta cambiando è la lettura che il mercato ne offre. L’accumulo di debito pubblico e la gestione sempre più complessa della normalizzazione monetaria stanno ridefinendo le aspettative di lungo periodo. L’oro intercetta questo cambiamento prima che diventi manifesto altrove. È in questo contesto che va interpretata l’azione delle banche centrali: l’accumulo di oro non risponde all’urgenza del momento, ma alla necessità strategica di ridurre l’esposizione a valute sempre più soggette a pressioni politiche e strumentalizzazione geopolitica. L’oro, a differenza delle riserve finanziarie tradizionali, non può essere congelato, né diluito, né condizionato da decisioni discrezionali.
Il 2025 ha segnato un ulteriore passaggio: anche gli investitori finanziari hanno iniziato a trattare l’oro non più come copertura tattica, ma come componente strutturale di portafoglio, in un contesto in cui manca un riferimento credibile privo di rischio in termini reali. L’oro sta diventando il punto di convergenza di timori diversi — geopolitici, monetari, istituzionali — fino a essere percepito come soluzione universale. Non perché lo sia davvero, ma perché il sistema fatica a offrire un’alternativa altrettanto solida. In questo senso, il rialzo dell’oro degli ultimi due anni non prezza il caos, ma la normalizzazione dell’instabilità: un mondo caratterizzato da maggiore indebitamento, minore coordinamento internazionale e crescente interferenza politica nelle decisioni monetarie. L’oro non sale perché il sistema sta per rompersi, ma perché sta cambiando natura.
La bolla dot-com nacque da una rivoluzione reale: internet stava cambiando il mondo e nessuno poteva negarlo. Il problema fu che il mercato iniziò a prezzare il futuro come se fosse già presente. Bastava avere “.com” nel nome per attirare capitali, spesso senza utili, senza ricavi e senza un modello di business sostenibile. L’idea dominante era che i profitti sarebbero arrivati in seguito e che, nel frattempo, la crescita giustificasse qualsiasi valutazione. Quando diventò evidente che molte di quelle aziende non avrebbero mai trasformato la crescita in utili reali, la fiducia si dissolse rapidamente. Il Nasdaq perse oltre il 70% del suo valore e, per molti investitori, il danno più grande non fu tanto il crollo iniziale quanto il lunghissimo periodo necessario per tornare in pari. La lezione fu chiara: una tecnologia rivoluzionaria non basta se il prezzo pagato per il suo futuro è troppo alto.
La crisi del 2008 ebbe una natura completamente diversa. Non nacque dall’euforia su un settore specifico, ma da una distorsione profonda del sistema finanziario. Il credito facile, la leva eccessiva e la convinzione che il mercato immobiliare non potesse scendere crearono una struttura estremamente fragile. Quando quel meccanismo si ruppe, non furono colpite solo le azioni, ma la fiducia nel sistema nel suo complesso. A differenza del 2000, in cui la crisi colpì soprattutto la tecnologia, nel 2008 quasi tutte le asset class rischiose si muovevano nella stessa direzione. Fu una crisi sistemica, mitigata solo dall’intervento massiccio delle banche centrali. Da quel momento in poi, il concetto di diversificazione iniziò a essere visto non più come una scelta opzionale, ma come una necessità.
Arrivando ai giorni nostri, l’intelligenza artificiale rappresenta senza dubbio una delle innovazioni più importanti degli ultimi decenni. A differenza della dot-com, però, il cuore di questa trasformazione è costituito da aziende già affermate, profittevoli e con flussi di cassa enormi. Non siamo di fronte a startup senza fondamentali, ma a colossi che forniscono infrastrutture tecnologiche essenziali. Questo rende improbabile uno scenario identico al 2000, con un collasso totale del settore tecnologico. Tuttavia, questo non elimina i rischi.
Il primo rischio è la concentrazione. Oggi una parte rilevante dei rendimenti degli indici americani e globali dipende da un numero molto ristretto di titoli legati all’IA. Quando pochi nomi guidano il mercato, basta una revisione delle aspettative per generare movimenti violenti sugli indici nel loro complesso. Il secondo rischio riguarda proprio le aspettative: si sta scontando una crescita rapida, continua e quasi priva di ostacoli, mentre nella realtà l’adozione dell’IA richiede investimenti enormi, consuma capitale e potrebbe comprimere i margini nel breve e medio periodo. Il terzo rischio è macroeconomico: a differenza del decennio passato, il contesto attuale è caratterizzato da tassi più alti, inflazione ancora presente e maggiore incertezza geopolitica. Tutti fattori che rendono il mercato meno tollerante verso valutazioni molto elevate.
In questo contesto, parlare di una possibile “bolla dell’IA” significa soprattutto interrogarsi sul livello delle valutazioni, non sulla validità della tecnologia. Uno scenario realistico non è tanto quello di un crollo sistemico come nel 2008 o di un azzeramento del settore come nel 2000, quanto piuttosto una fase di ridimensionamento, in cui i prezzi si riallineano a una crescita più sostenibile. Per alcuni indici, in particolare quelli più esposti al technology growth americano, questo potrebbe tradursi in correzioni importanti. Per altri, più diversificati, l’impatto sarebbe più contenuto ma comunque percepibile dal mercato.
Ed è proprio a questo punto che il discorso si sposta dai mercati ai portafogli. Perché, al di là delle analisi su bolle, valutazioni e scenari macro, ciò che davvero determina l’esperienza di un investitore non è il comportamento di un singolo indice, ma come il capitale è allocato. Negli ultimi anni molti portafogli hanno beneficiato di una forte esposizione all’azionario americano e alla tecnologia, ma questo stesso fattore può trasformarsi in un punto di fragilità se le aspettative sull’IA dovessero essere ridimensionate. Se questo succedesse, i principali portafogli “classici” sarebbero pronti ad affrontare un cambiamento di regime di mercato? Vediamoli uno per uno.
Portafoglio 60/40 – In caso di una correzione legata all’IA, la componente obbligazionaria può attenuare la volatilità complessiva, soprattutto se il rallentamento economico spinge le banche centrali verso politiche più accomodanti. Tuttavia, in un contesto di tassi ancora elevati, la protezione potrebbe essere meno efficace rispetto al passato, rendendo il 60/40 meno “automatico” di quanto lo sia stato per decenni.
Golden Butterfly – Questo portafoglio combina asset con comportamenti differenti. In una correzione dei titoli tecnologici, le componenti value, l’oro e le obbligazioni aiutano a compensare la debolezza dell’azionario growth. È uno dei portafogli che storicamente mostra drawdown più contenuti, a fronte però di rendimenti più moderati nei periodi di forte euforia.
All Weather / All Season (Ray Dalio) – Progettato per funzionare in diversi regimi economici, questo portafoglio fa leva su una forte diversificazione macro. In uno scenario di incertezza o rallentamento, la componente obbligazionaria e gli asset difensivi possono compensare le perdite dell’azionario, rendendo l’andamento complessivo più stabile e prevedibile.
Guardando avanti, dopo un 2025 caratterizzato da incertezza macroeconomica, tensioni geopolitiche e mercati sempre più concentrati, il 2026 potrebbe rappresentare un punto di svolta nel modo di concepire l’investimento. La domanda non è tanto se l’intelligenza artificiale manterrà le sue promesse, quanto se abbia ancora senso costruire portafogli fortemente sbilanciati su un solo scenario di crescita, come è accaduto negli ultimi anni. Forse il vero tema non è prevedere lo scoppio di una bolla, ma chiedersi se non sia arrivato il momento di ripensare la diversificazione in modo più consapevole e strutturato rispetto al passato, accettando rendimenti potenzialmente meno spettacolari nel breve periodo in cambio di una maggiore capacità di attraversare qualunque fase di mercato.
Perché il confronto 26% vs 43% è fuorviante – Il 43% Irpef è un’aliquota marginale: colpisce l’ultima porzione di reddito oltre una soglia, non l’intero stipendio. Molti contribuenti, anche con redditi medio-alti, sperimentano un’aliquota media sensibilmente più bassa della marginale. Il 26% sui redditi di capitale, invece, opera spesso come prelievo “separato” sul singolo flusso: ogni cedola, ogni interesse, ogni capital gain realizzato viene tassato in modo lineare, senza scaglioni e senza che la progressività attenui l’impatto sugli importi più piccoli. Questa differenza di architettura fiscale spiega perché i due numeri non siano direttamente comparabili: mettere 26 e 43 sullo stesso piano produce un confronto estetico, non economico.
Pertanto, la domanda utile per un risparmiatore evoluto non è “qual è l’aliquota?”, bensì “quanta performance resta dopo imposte, oneri ricorrenti e inflazione?”. In altre parole: l’oggetto del confronto non è la percentuale stampata sulla norma, ma il rendimento che entra davvero nel processo di accumulazione. Inoltre, c’è un aspetto psicologico che conta: sul lavoro la tassazione si percepisce come un prelievo sul reddito, sul risparmio spesso come una piccola trattenuta “sul rendimento”. Nella pratica, però, quell’apparente “piccola trattenuta” può diventare un fattore che decide se un piano di investimento raggiunge o no gli obiettivi reali.
Come imposte e oneri erodono la capitalizzazione composta – Il costo fiscale del risparmio emerge soprattutto nel tempo, perché colpisce il motore della crescita patrimoniale: la capitalizzazione composta. Un’imposta pagata oggi non pesa solo per l’importo pagato oggi, ma per il rendimento futuro che quel capitale non potrà più generare. E’ un concetto semplice, ma spesso ignorato quando si ragiona “per aliquote”. Se un portafoglio rende il 4% lordo e subisce il 26% di imposta, il rendimento netto scende al 2,96%. Su quel risultato si innesta l’imposta di bollo sul dossier titoli, tipicamente pari allo 0,2% annuo sul valore. La caratteristica decisiva del bollo è che non è legato all’esito dell’anno: è un costo che corre anche quando il rendimento rallenta e che, di fatto, agisce come “tassa sul tempo” del capitale investito.
Quando i rendimenti sono moderati, quel 0,2% diventa un moltiplicatore dell’incidenza fiscale. Un esempio concreto: su 50.000 euro che rendono il 2% (1000 euro lordi), il 26% riduce il flusso a 740 euro; il bollo vale altri 100 euro. Restano 640 euro. In quel caso, il prelievo complessivo “visibile” arriva al 36% del rendimento. Se il rendimento lordo scende all’1%, l’effetto diventa ancora più netto: il bollo pesa quanto una frazione elevata del rendimento e l’incidenza complessiva può avvicinarsi o superare soglie che, nel dibattito pubblico, vengono associate solo all’Irpef più alta.
Inflazione e base nominale: quando la tassa resta piena e il rendimento reale si svuota – L’inflazione introduce un’altra distorsione cognitiva nel risparmiatore: molte imposte sul risparmio colpiscono il rendimento nominale, mentre l’investitore vive nel mondo del rendimento reale. Se i prezzi crescono, una parte del rendimento nominale serve solo a non arretrare in potere d’acquisto. La tassazione, però, non distingue automaticamente tra “guadagno” e “recupero dell’inflazione”, poiché continua a calcolarsi sulla cifra nominale. E’ in questo punto che l’aliquota effettiva sul rendimento reale può impennarsi. Se, per esempio, un investimento produce un rendimento nominale vicino al tasso d’inflazione, il guadagno reale si restringe, ma l’imposta sul nominale resta quasi invariata. La conseguenza pratica è che una quota crescente del rendimento reale viene assorbita, fino al paradosso di rendimenti reali prossimi allo zero con imposta comunque pagate.
Un discorso analogo vale per le plusvalenze: la base imponibile è la differenza tra prezzo di vendita e prezzo di acquisto. In contesti inflattivi, una parte dell’incremento può essere solo “monetaria”, ma viene tassata allo stesso modo. L’investitore vede un numero positivo in conto capitale, il fisco vede una plusvalenza imponibile, ma il potere d’acquisto guadagnato può essere molto inferiore a quanto suggerisce il dato nominale. Questo passaggio è centrale per l’educazione finanziaria avanzata: non basta guardare il rendimento netto “in euro”, occorre interrogarsi su quanto quel rendimento aggiunga realmente in termini di capacità di spesa futura.
Dividendi e realizzi: quando il 26% diventa più di un livello – Il dividendo è il caso più istruttivo perché mostra la stratificazione del prelievo. Il flusso distribuito al socio nasce da utili societari già tassati in capo all’impresa; poi, quando il socio incassa, scatta la ritenuta del 26%. Se si misura il carico sul profitto originario che genera quel dividendo, la tassazione complessiva può arrivare attorno – e in taluni casi oltre- la soglia del 43%. E’ una dinamica che sorprende chi guarda solo alla ritenuta finale, ma diventa evidente non appena si sposta l’analisi dalla “cedola incassata” al “profitto che la rende possibile”.
A questo si somma la variabile spesso trascurata: la frequenza dei realizzi. Un portafoglio che ruota spesso paga imposte con maggiore frequenza e repentinamente. Pagare prima significa ridurre prima il capitale investito e, di conseguenza, ridurre la base che potrà capitalizzare negli anni successivi. Per un investitore evoluto il punto non è demonizzare il trading, ma riconoscerne il costo fiscale implicito: a parità di rendimento lordo, il portafoglio ad alta rotazione tende ad avere un rendimento after tax inferiore, perché anticipa il prelievo e riduce l’effetto composto. In pratica, la fiscalità crea un incentivo strutturale alla pazienza: non perché “sia meglio” sempre e comunque, ma perchè differire il realizzo, quando coerente con la strategia, preserva il capitale e consente al tempo di lavorare.
Irpef 2026 e risparmio invariato: perché il confronto diventa ancora più sottile – Le modifiche agli scaglioni Irpef per il 2026 alleggeriscono alcune fasce, ma non cambiano la struttura della tassazione sui rendimenti finanziari, che resta ancorata al 26% per molte categorie di redditi di capitale. Questo rende il confronto ancora più delicato: molti contribuenti possono trovarsi con un’aliquota marginale sul lavoro inferiore al 43%, mentre il risparmio continua a essere tassato in modo lineare e subisce oneri patrimoniali e penalità legate all’inflazione e ai tempi di realizzo. In questo scenario, l’idea che il risparmio sia “sempre e comunque” fisicamente favorito rispetto al lavoro diventa una semplificazione. Può essere vera per alcune combinazioni di strumenti, rendimenti e orizzonti; può essere falsa per altre, soprattutto quando i rendimenti lordi non sono elevati o quando la strategia comporta realizzi frequenti.
Il quadro economico regionale rimane contrastato, con diversi indici Pmi nazionali al di sotto della linea di espansione. Tra questi figurano Corea del Sud, Taiwan e Giappone, mentre Cina, Vietnam, India, Thailandia e Indonesia rimangono al di sopra del livello di espansione di 50. Le banche centrali di India, Filippine e Thailandia hanno abbassato il tasso di interesse di riferimento per sostenere l’economia. Il Giappone, invece, continua a normalizzare la propria curva dei rendimenti con un aumento di 25 punti base del tasso obiettivo allo 0,75%. Tuttavia, la valuta continua a essere debole, sfidando chiaramente le aspettative generali del mercato per il 2026.
Per il 2026, restiamo fiduciosi nelle valutazioni interessanti dell’Asia e nel tasso di crescita superiore alla media. Prevediamo che il governo cinese adotterà misure più audaci per sostenere i consumi e stabilizzare il mercato immobiliare. La tecnologia potrebbe reggere ulteriormente, dato che le applicazioni di intelligenza artificiale stanno penetrando nei processi industriali. Il quantum computing, che ha suscitato forte interesse nel 2025, potrebbe essere un ulteriore motore nel corso del prossimo anno. Un dollaro Usa più debole sosterrebbe chiaramente ulteriormente il sentiment nei confronti dell’Asia. Il fondo Lemanik Asian Opportunity, classe istituzionale, ha chiuso il 2025 con un risultato positivo del +12,57%, sovraperformando di 50 punti base l’indice di riferimento (BBG Asia Pacific Large&Mid Cap Net Return), che ha chiuso a 12,05%.
Secondo i dati ADP, negli ultimi sei mesi le imprese con meno di 50 dipendenti hanno perso oltre 120.000 posti di lavoro, mentre le imprese di medie e grandi dimensioni continuano ad assumere. Questa dinamica non riguarda solo gli Stati Uniti, ma offre spunti preziosi anche per chi investe in Europa, soprattutto i piccoli investitori. Il piccolo investitore europeo, in molti casi, somiglia a una piccola impresa: ha meno margine di errore, una capacità limitata di assorbire shock improvvisi e una maggiore esposizione alle fasi avverse del ciclo economico.
Proprio come le piccole imprese soffrono più delle grandi, un portafoglio concentrato o poco diversificato rischia di subire perdite più rilevanti in momenti di stress. La lezione che emerge è chiara: la resilienza conta più della performance di breve periodo. Le grandi imprese riescono a resistere meglio perché hanno accesso a credito a condizioni più vantaggiose, possono trasferire parte dei costi ai clienti, beneficiano di economie di scala e attirano capitali nei momenti di incertezza. Nei mercati finanziari, questo si traduce spesso in sovraperformance degli indici maggiori rispetto alle small cap, flussi costanti verso ETF globali e prodotti core e maggiore volatilità per le imprese più piccole. Per il piccolo investitore europeo, ignorare queste dinamiche significa esporsi a rischi evitabili.
Il fenomeno del dollaro debole si intreccia con le valutazioni elevate dei titoli growth americani, che negli ultimi anni hanno trainato gran parte della crescita dei mercati USA. Questi titoli, soprattutto nel settore tech e AI, presentano multipli elevati e sono sensibili sia alle variazioni dei tassi che al cambio valuta. Storicamente, in periodi di dollaro debole, mercati non americani hanno sovraperformato quelli statunitensi in termini di ritorno convertito in euro, mentre asset difensivi come oro e materie prime hanno beneficiato della svalutazione della valuta americana.
Oggi l’attività di “marketing relazionale” è una delle funzioni più richieste nel marketing dalle aziende che vogliono allargare rapidamente il proprio portafoglio clienti. E’ una attività che sfrutta le relazioni, le partnership, le conoscenze e il business network di manager specializzati che si trasformano in una sorta di “ambasciatori dell’impresa” e creano interazioni qualificate a quegli imprenditori che desiderano incontrare clienti in target, in grado di apprezzare i valori dell’azienda, gli elementi di differenziazione e la qualità dell’offerta dei prodotti e dei servizi.
Il meccanismo che consente di arrivare immediatamente al cuore dei clienti qualificati è favorito dalle competenze distintive (autorità, credibilità, professionalità e affidabilità) del manager e, soprattutto, della sua vasta e qualificata rete di conoscenze, presso le quali trasferisce i valori dell’azienda che rappresenta. L’azienda, di contro, deve assicurare la propria affidabilità con i fatti (prodotti, processi, trasparenza) per non deludere le aspettative create dal lavoro del manager, il quale attiverà due attività principali per arrivare all’obiettivo: Il partnership marketing e il business network.
Con il primo, il professionista incaricato creerà una rete di relazioni con altri professionisti, istituzioni e imprenditori in grado di aiutarlo nel reperire nuovi contatti di potenziali clienti, utili allo sviluppo di qualsiasi attività d’impresa; con il secondo, il manager metterà a disposizione dell’imprenditore la propria rete di contatti qualificati per aumentare la rete di conoscenze dirette (di potenziali nuovi clienti) o indirette (di nuovi possibili partner in grado di presentarci nuovi potenziali clienti). 
Perché il Relationship Marketing sta prendendo piede, nonostante il contenuto di questa attività sembri a prima vista una duplicazione delle mansioni tipiche dell’imprenditore? Pur capendo l’importanza di sviluppare relazioni d’affari, gli imprenditori sono spesso “catturati” dall’operatività quotidiana, e finiscono per tralasciare l’attività di relazione che, invece, rappresenta un tassello fondamentale della strategia d’Impresa. Il Relationship marketing, infatti, è forse lo strumento di marketing più potente oggi a disposizione delle imprese, e chi lo adotta sa che non esistono più limiti allo sviluppo di mercato, all’ingresso nei canali commerciali, alla notorietà del proprio brand e all’interazione con nuovi clienti, soprattutto quelli che prima si consideravano “inarrivabili”.
Il Relationship Marketing è una strategia focalizzata sulla creazione di legami duraturi, fiducia e fidelizzazione con i clienti, passando dalle vendite singole al valore a lungo termine, promuovendo un coinvolgimento profondo, esperienze personalizzate e una comunicazione continua per aumentare il valore del ciclo di vita del cliente (CLV). Il relationship manager aiuta l’imprenditore a meglio comprendere le esigenze dei clienti e la raccolta di feedback attraverso contenuti personalizzati, e la creazione di una community, trasformando gli acquirenti in veri e propri “sostenitori” del marchio. Il lavoro del manager focalizza l’attenzione su alcuni aspetti chiave del marketing relazionale, quali il focus a lungo termine (fidelizzazione dei clienti rispetto alle vendite immediate), la centralità sul cliente (far sentire i clienti apprezzati e connessi al marchio); la comunicazione bidirezionale (incoraggiare il feedback e utilizzarlo per migliorare prodotti ed esperienze) e il legame emotivo (costruzione di esperienza di prodotto e riduzione del tasso di abbandono). 
Adottando strategie e tattiche, il Relationship Marketing è in grado di far sì che i clienti rimangono più a lungo e acquistino più spesso, diventando “tifosi” del brand e amplificando la generazione di referral. Inoltre, i clienti più fidelizzati sono anche quelli più comprensivi in caso di interruzioni del servizio o variazioni di prezzo, a patto di riuscire a ottenere un canale di comunicazione diretto con l’azienda, pertanto, il relationship manager farà sì che la comunicazione aziendale possa costruire relazioni individuali con clienti passati e attuali: se i clienti possono parlare facilmente con un rappresentante aziendale senza dover effettuare una telefonata o inviare un’e-mail formale, saranno più disponibili a collaborare nella risoluzione dei problemi.
