Come reagirebbero i portafogli “classici” di fronte al ridimensionamento delle aspettative sull’IA? Una tecnologia rivoluzionaria non basta se il prezzo pagato per il suo futuro è troppo alto.
di Vincenzo Lana
Negli ultimi venticinque anni i mercati finanziari hanno mostrato più volte quanto possano essere fragili quando entusiasmo, narrativa e aspettative prendono il sopravvento sui fondamentali. La bolla delle dot-com del 2000 e la crisi finanziaria del 2008 restano due eventi chiave non solo per le perdite che hanno generato, ma per il modo in cui hanno cambiato il modo di investire di intere generazioni. Oggi, con l’intelligenza artificiale al centro della scena e con i mercati trainati da poche grandi aziende tecnologiche, è naturale chiedersi se stiamo assistendo a una dinamica simile o se la storia, ancora una volta, stia semplicemente facendo rima.
La bolla dot-com nacque da una rivoluzione reale: internet stava cambiando il mondo e nessuno poteva negarlo. Il problema fu che il mercato iniziò a prezzare il futuro come se fosse già presente. Bastava avere “.com” nel nome per attirare capitali, spesso senza utili, senza ricavi e senza un modello di business sostenibile. L’idea dominante era che i profitti sarebbero arrivati in seguito e che, nel frattempo, la crescita giustificasse qualsiasi valutazione. Quando diventò evidente che molte di quelle aziende non avrebbero mai trasformato la crescita in utili reali, la fiducia si dissolse rapidamente. Il Nasdaq perse oltre il 70% del suo valore e, per molti investitori, il danno più grande non fu tanto il crollo iniziale quanto il lunghissimo periodo necessario per tornare in pari. La lezione fu chiara: una tecnologia rivoluzionaria non basta se il prezzo pagato per il suo futuro è troppo alto.
La crisi del 2008 ebbe una natura completamente diversa. Non nacque dall’euforia su un settore specifico, ma da una distorsione profonda del sistema finanziario. Il credito facile, la leva eccessiva e la convinzione che il mercato immobiliare non potesse scendere crearono una struttura estremamente fragile. Quando quel meccanismo si ruppe, non furono colpite solo le azioni, ma la fiducia nel sistema nel suo complesso. A differenza del 2000, in cui la crisi colpì soprattutto la tecnologia, nel 2008 quasi tutte le asset class rischiose si muovevano nella stessa direzione. Fu una crisi sistemica, mitigata solo dall’intervento massiccio delle banche centrali. Da quel momento in poi, il concetto di diversificazione iniziò a essere visto non più come una scelta opzionale, ma come una necessità.
Arrivando ai giorni nostri, l’intelligenza artificiale rappresenta senza dubbio una delle innovazioni più importanti degli ultimi decenni. A differenza della dot-com, però, il cuore di questa trasformazione è costituito da aziende già affermate, profittevoli e con flussi di cassa enormi. Non siamo di fronte a startup senza fondamentali, ma a colossi che forniscono infrastrutture tecnologiche essenziali. Questo rende improbabile uno scenario identico al 2000, con un collasso totale del settore tecnologico. Tuttavia, questo non elimina i rischi.
Il primo rischio è la concentrazione. Oggi una parte rilevante dei rendimenti degli indici americani e globali dipende da un numero molto ristretto di titoli legati all’IA. Quando pochi nomi guidano il mercato, basta una revisione delle aspettative per generare movimenti violenti sugli indici nel loro complesso. Il secondo rischio riguarda proprio le aspettative: si sta scontando una crescita rapida, continua e quasi priva di ostacoli, mentre nella realtà l’adozione dell’IA richiede investimenti enormi, consuma capitale e potrebbe comprimere i margini nel breve e medio periodo. Il terzo rischio è macroeconomico: a differenza del decennio passato, il contesto attuale è caratterizzato da tassi più alti, inflazione ancora presente e maggiore incertezza geopolitica. Tutti fattori che rendono il mercato meno tollerante verso valutazioni molto elevate.
In questo contesto, parlare di una possibile “bolla dell’IA” significa soprattutto interrogarsi sul livello delle valutazioni, non sulla validità della tecnologia. Uno scenario realistico non è tanto quello di un crollo sistemico come nel 2008 o di un azzeramento del settore come nel 2000, quanto piuttosto una fase di ridimensionamento, in cui i prezzi si riallineano a una crescita più sostenibile. Per alcuni indici, in particolare quelli più esposti al technology growth americano, questo potrebbe tradursi in correzioni importanti. Per altri, più diversificati, l’impatto sarebbe più contenuto ma comunque percepibile dal mercato.
Ed è proprio a questo punto che il discorso si sposta dai mercati ai portafogli. Perché, al di là delle analisi su bolle, valutazioni e scenari macro, ciò che davvero determina l’esperienza di un investitore non è il comportamento di un singolo indice, ma come il capitale è allocato. Negli ultimi anni molti portafogli hanno beneficiato di una forte esposizione all’azionario americano e alla tecnologia, ma questo stesso fattore può trasformarsi in un punto di fragilità se le aspettative sull’IA dovessero essere ridimensionate. Se questo succedesse, i principali portafogli “classici” sarebbero pronti ad affrontare un cambiamento di regime di mercato? Vediamoli uno per uno.
Portafoglio 60/40 – In caso di una correzione legata all’IA, la componente obbligazionaria può attenuare la volatilità complessiva, soprattutto se il rallentamento economico spinge le banche centrali verso politiche più accomodanti. Tuttavia, in un contesto di tassi ancora elevati, la protezione potrebbe essere meno efficace rispetto al passato, rendendo il 60/40 meno “automatico” di quanto lo sia stato per decenni.
Global 3 Asset – L’aggiunta di un terzo pilastro “stabilizzatore”, come l’oro, rende questo portafoglio più flessibile. In uno scenario di ridimensionamento delle aspettative sull’IA, questa struttura tende a limitare le perdite e a migliorare la velocità di recupero rispetto a un semplice mix azioni-obbligazioni.
Golden Butterfly – Questo portafoglio combina asset con comportamenti differenti. In una correzione dei titoli tecnologici, le componenti value, l’oro e le obbligazioni aiutano a compensare la debolezza dell’azionario growth. È uno dei portafogli che storicamente mostra drawdown più contenuti, a fronte però di rendimenti più moderati nei periodi di forte euforia.
Global Market Portfolio – Il Global Market Portfolio riflette fedelmente il mercato globale, con tutto ciò che ne consegue. La forte esposizione agli Stati Uniti e alle grandi aziende tecnologiche lo rende particolarmente sensibile a una correzione del settore IA. In caso di ridimensionamento delle valutazioni, le perdite potrebbero essere significative, pur restando coerenti con l’andamento complessivo dei mercati nel lungo periodo.
All Weather / All Season (Ray Dalio) – Progettato per funzionare in diversi regimi economici, questo portafoglio fa leva su una forte diversificazione macro. In uno scenario di incertezza o rallentamento, la componente obbligazionaria e gli asset difensivi possono compensare le perdite dell’azionario, rendendo l’andamento complessivo più stabile e prevedibile.
Permanent Portfolio – È l’esempio più estremo di diversificazione difensiva. Con azioni, obbligazioni di lungo periodo, oro e liquidità, tende a perdere poco nei momenti di stress dei mercati. In una fase di correzione legata all’IA, sarebbe probabilmente tra i portafogli più resilienti, anche se a costo di rendimenti più contenuti nei periodi di crescita sostenuta.
Guardando avanti, dopo un 2025 caratterizzato da incertezza macroeconomica, tensioni geopolitiche e mercati sempre più concentrati, il 2026 potrebbe rappresentare un punto di svolta nel modo di concepire l’investimento. La domanda non è tanto se l’intelligenza artificiale manterrà le sue promesse, quanto se abbia ancora senso costruire portafogli fortemente sbilanciati su un solo scenario di crescita, come è accaduto negli ultimi anni. Forse il vero tema non è prevedere lo scoppio di una bolla, ma chiedersi se non sia arrivato il momento di ripensare la diversificazione in modo più consapevole e strutturato rispetto al passato, accettando rendimenti potenzialmente meno spettacolari nel breve periodo in cambio di una maggiore capacità di attraversare qualunque fase di mercato.
Perché il confronto 26% vs 43% è fuorviante – Il 43% Irpef è un’aliquota marginale: colpisce l’ultima porzione di reddito oltre una soglia, non l’intero stipendio. Molti contribuenti, anche con redditi medio-alti, sperimentano un’aliquota media sensibilmente più bassa della marginale. Il 26% sui redditi di capitale, invece, opera spesso come prelievo “separato” sul singolo flusso: ogni cedola, ogni interesse, ogni capital gain realizzato viene tassato in modo lineare, senza scaglioni e senza che la progressività attenui l’impatto sugli importi più piccoli. Questa differenza di architettura fiscale spiega perché i due numeri non siano direttamente comparabili: mettere 26 e 43 sullo stesso piano produce un confronto estetico, non economico.
Pertanto, la domanda utile per un risparmiatore evoluto non è “qual è l’aliquota?”, bensì “quanta performance resta dopo imposte, oneri ricorrenti e inflazione?”. In altre parole: l’oggetto del confronto non è la percentuale stampata sulla norma, ma il rendimento che entra davvero nel processo di accumulazione. Inoltre, c’è un aspetto psicologico che conta: sul lavoro la tassazione si percepisce come un prelievo sul reddito, sul risparmio spesso come una piccola trattenuta “sul rendimento”. Nella pratica, però, quell’apparente “piccola trattenuta” può diventare un fattore che decide se un piano di investimento raggiunge o no gli obiettivi reali.
Come imposte e oneri erodono la capitalizzazione composta – Il costo fiscale del risparmio emerge soprattutto nel tempo, perché colpisce il motore della crescita patrimoniale: la capitalizzazione composta. Un’imposta pagata oggi non pesa solo per l’importo pagato oggi, ma per il rendimento futuro che quel capitale non potrà più generare. E’ un concetto semplice, ma spesso ignorato quando si ragiona “per aliquote”. Se un portafoglio rende il 4% lordo e subisce il 26% di imposta, il rendimento netto scende al 2,96%. Su quel risultato si innesta l’imposta di bollo sul dossier titoli, tipicamente pari allo 0,2% annuo sul valore. La caratteristica decisiva del bollo è che non è legato all’esito dell’anno: è un costo che corre anche quando il rendimento rallenta e che, di fatto, agisce come “tassa sul tempo” del capitale investito.
Quando i rendimenti sono moderati, quel 0,2% diventa un moltiplicatore dell’incidenza fiscale. Un esempio concreto: su 50.000 euro che rendono il 2% (1000 euro lordi), il 26% riduce il flusso a 740 euro; il bollo vale altri 100 euro. Restano 640 euro. In quel caso, il prelievo complessivo “visibile” arriva al 36% del rendimento. Se il rendimento lordo scende all’1%, l’effetto diventa ancora più netto: il bollo pesa quanto una frazione elevata del rendimento e l’incidenza complessiva può avvicinarsi o superare soglie che, nel dibattito pubblico, vengono associate solo all’Irpef più alta.
Inflazione e base nominale: quando la tassa resta piena e il rendimento reale si svuota – L’inflazione introduce un’altra distorsione cognitiva nel risparmiatore: molte imposte sul risparmio colpiscono il rendimento nominale, mentre l’investitore vive nel mondo del rendimento reale. Se i prezzi crescono, una parte del rendimento nominale serve solo a non arretrare in potere d’acquisto. La tassazione, però, non distingue automaticamente tra “guadagno” e “recupero dell’inflazione”, poiché continua a calcolarsi sulla cifra nominale. E’ in questo punto che l’aliquota effettiva sul rendimento reale può impennarsi. Se, per esempio, un investimento produce un rendimento nominale vicino al tasso d’inflazione, il guadagno reale si restringe, ma l’imposta sul nominale resta quasi invariata. La conseguenza pratica è che una quota crescente del rendimento reale viene assorbita, fino al paradosso di rendimenti reali prossimi allo zero con imposta comunque pagate.
Un discorso analogo vale per le plusvalenze: la base imponibile è la differenza tra prezzo di vendita e prezzo di acquisto. In contesti inflattivi, una parte dell’incremento può essere solo “monetaria”, ma viene tassata allo stesso modo. L’investitore vede un numero positivo in conto capitale, il fisco vede una plusvalenza imponibile, ma il potere d’acquisto guadagnato può essere molto inferiore a quanto suggerisce il dato nominale. Questo passaggio è centrale per l’educazione finanziaria avanzata: non basta guardare il rendimento netto “in euro”, occorre interrogarsi su quanto quel rendimento aggiunga realmente in termini di capacità di spesa futura.
Dividendi e realizzi: quando il 26% diventa più di un livello – Il dividendo è il caso più istruttivo perché mostra la stratificazione del prelievo. Il flusso distribuito al socio nasce da utili societari già tassati in capo all’impresa; poi, quando il socio incassa, scatta la ritenuta del 26%. Se si misura il carico sul profitto originario che genera quel dividendo, la tassazione complessiva può arrivare attorno – e in taluni casi oltre- la soglia del 43%. E’ una dinamica che sorprende chi guarda solo alla ritenuta finale, ma diventa evidente non appena si sposta l’analisi dalla “cedola incassata” al “profitto che la rende possibile”.
A questo si somma la variabile spesso trascurata: la frequenza dei realizzi. Un portafoglio che ruota spesso paga imposte con maggiore frequenza e repentinamente. Pagare prima significa ridurre prima il capitale investito e, di conseguenza, ridurre la base che potrà capitalizzare negli anni successivi. Per un investitore evoluto il punto non è demonizzare il trading, ma riconoscerne il costo fiscale implicito: a parità di rendimento lordo, il portafoglio ad alta rotazione tende ad avere un rendimento after tax inferiore, perché anticipa il prelievo e riduce l’effetto composto. In pratica, la fiscalità crea un incentivo strutturale alla pazienza: non perché “sia meglio” sempre e comunque, ma perchè differire il realizzo, quando coerente con la strategia, preserva il capitale e consente al tempo di lavorare.
Irpef 2026 e risparmio invariato: perché il confronto diventa ancora più sottile – Le modifiche agli scaglioni Irpef per il 2026 alleggeriscono alcune fasce, ma non cambiano la struttura della tassazione sui rendimenti finanziari, che resta ancorata al 26% per molte categorie di redditi di capitale. Questo rende il confronto ancora più delicato: molti contribuenti possono trovarsi con un’aliquota marginale sul lavoro inferiore al 43%, mentre il risparmio continua a essere tassato in modo lineare e subisce oneri patrimoniali e penalità legate all’inflazione e ai tempi di realizzo. In questo scenario, l’idea che il risparmio sia “sempre e comunque” fisicamente favorito rispetto al lavoro diventa una semplificazione. Può essere vera per alcune combinazioni di strumenti, rendimenti e orizzonti; può essere falsa per altre, soprattutto quando i rendimenti lordi non sono elevati o quando la strategia comporta realizzi frequenti.
Il punto per chi investe: progettare sul netto reale, non sul lordo narrativo – Per chi fa pianificazione finanziaria avanzata, la regola non è guardare la singola aliquota, ma costruire le scelte sul netto reale. Ciò significa assumere che l’imposta sostitutiva e il bollo non siano “dettagli amministrativi”, ma variabili che influenzano la traiettoria del patrimonio. Significa anche accettare che l’inflazione e la fiscalità interagiscano: quando l’inflazione sale, il rendimento reale scende, e la tassazione nominale pesa relativamente di più. Il risparmiatore evoluto, pertanto, misura il successo dell’investimento in termini di obiettivi: pensione integrativa, libertà finanziaria, tutela del capitale familiare. In questa prospettiva, il tema non è stabilire se il risparmio paghi “più” o “meno” del lavoro in astratto, ma capire quando e perché il sistema fiscale riduce l’interesse composto al punto da rendere insufficiente un rendimento solo apparentemente soddisfacente.
Il quadro economico regionale rimane contrastato, con diversi indici Pmi nazionali al di sotto della linea di espansione. Tra questi figurano Corea del Sud, Taiwan e Giappone, mentre Cina, Vietnam, India, Thailandia e Indonesia rimangono al di sopra del livello di espansione di 50. Le banche centrali di India, Filippine e Thailandia hanno abbassato il tasso di interesse di riferimento per sostenere l’economia. Il Giappone, invece, continua a normalizzare la propria curva dei rendimenti con un aumento di 25 punti base del tasso obiettivo allo 0,75%. Tuttavia, la valuta continua a essere debole, sfidando chiaramente le aspettative generali del mercato per il 2026.
Per il 2026, restiamo fiduciosi nelle valutazioni interessanti dell’Asia e nel tasso di crescita superiore alla media. Prevediamo che il governo cinese adotterà misure più audaci per sostenere i consumi e stabilizzare il mercato immobiliare. La tecnologia potrebbe reggere ulteriormente, dato che le applicazioni di intelligenza artificiale stanno penetrando nei processi industriali. Il quantum computing, che ha suscitato forte interesse nel 2025, potrebbe essere un ulteriore motore nel corso del prossimo anno. Un dollaro Usa più debole sosterrebbe chiaramente ulteriormente il sentiment nei confronti dell’Asia. Il fondo Lemanik Asian Opportunity, classe istituzionale, ha chiuso il 2025 con un risultato positivo del +12,57%, sovraperformando di 50 punti base l’indice di riferimento (BBG Asia Pacific Large&Mid Cap Net Return), che ha chiuso a 12,05%.
Secondo i dati ADP, negli ultimi sei mesi le imprese con meno di 50 dipendenti hanno perso oltre 120.000 posti di lavoro, mentre le imprese di medie e grandi dimensioni continuano ad assumere. Questa dinamica non riguarda solo gli Stati Uniti, ma offre spunti preziosi anche per chi investe in Europa, soprattutto i piccoli investitori. Il piccolo investitore europeo, in molti casi, somiglia a una piccola impresa: ha meno margine di errore, una capacità limitata di assorbire shock improvvisi e una maggiore esposizione alle fasi avverse del ciclo economico.
Proprio come le piccole imprese soffrono più delle grandi, un portafoglio concentrato o poco diversificato rischia di subire perdite più rilevanti in momenti di stress. La lezione che emerge è chiara: la resilienza conta più della performance di breve periodo. Le grandi imprese riescono a resistere meglio perché hanno accesso a credito a condizioni più vantaggiose, possono trasferire parte dei costi ai clienti, beneficiano di economie di scala e attirano capitali nei momenti di incertezza. Nei mercati finanziari, questo si traduce spesso in sovraperformance degli indici maggiori rispetto alle small cap, flussi costanti verso ETF globali e prodotti core e maggiore volatilità per le imprese più piccole. Per il piccolo investitore europeo, ignorare queste dinamiche significa esporsi a rischi evitabili.
Il fenomeno del dollaro debole si intreccia con le valutazioni elevate dei titoli growth americani, che negli ultimi anni hanno trainato gran parte della crescita dei mercati USA. Questi titoli, soprattutto nel settore tech e AI, presentano multipli elevati e sono sensibili sia alle variazioni dei tassi che al cambio valuta. Storicamente, in periodi di dollaro debole, mercati non americani hanno sovraperformato quelli statunitensi in termini di ritorno convertito in euro, mentre asset difensivi come oro e materie prime hanno beneficiato della svalutazione della valuta americana.
Oggi l’attività di “marketing relazionale” è una delle funzioni più richieste nel marketing dalle aziende che vogliono allargare rapidamente il proprio portafoglio clienti. E’ una attività che sfrutta le relazioni, le partnership, le conoscenze e il business network di manager specializzati che si trasformano in una sorta di “ambasciatori dell’impresa” e creano interazioni qualificate a quegli imprenditori che desiderano incontrare clienti in target, in grado di apprezzare i valori dell’azienda, gli elementi di differenziazione e la qualità dell’offerta dei prodotti e dei servizi.
Il meccanismo che consente di arrivare immediatamente al cuore dei clienti qualificati è favorito dalle competenze distintive (autorità, credibilità, professionalità e affidabilità) del manager e, soprattutto, della sua vasta e qualificata rete di conoscenze, presso le quali trasferisce i valori dell’azienda che rappresenta. L’azienda, di contro, deve assicurare la propria affidabilità con i fatti (prodotti, processi, trasparenza) per non deludere le aspettative create dal lavoro del manager, il quale attiverà due attività principali per arrivare all’obiettivo: Il partnership marketing e il business network.
Con il primo, il professionista incaricato creerà una rete di relazioni con altri professionisti, istituzioni e imprenditori in grado di aiutarlo nel reperire nuovi contatti di potenziali clienti, utili allo sviluppo di qualsiasi attività d’impresa; con il secondo, il manager metterà a disposizione dell’imprenditore la propria rete di contatti qualificati per aumentare la rete di conoscenze dirette (di potenziali nuovi clienti) o indirette (di nuovi possibili partner in grado di presentarci nuovi potenziali clienti). 
Perché il Relationship Marketing sta prendendo piede, nonostante il contenuto di questa attività sembri a prima vista una duplicazione delle mansioni tipiche dell’imprenditore? Pur capendo l’importanza di sviluppare relazioni d’affari, gli imprenditori sono spesso “catturati” dall’operatività quotidiana, e finiscono per tralasciare l’attività di relazione che, invece, rappresenta un tassello fondamentale della strategia d’Impresa. Il Relationship marketing, infatti, è forse lo strumento di marketing più potente oggi a disposizione delle imprese, e chi lo adotta sa che non esistono più limiti allo sviluppo di mercato, all’ingresso nei canali commerciali, alla notorietà del proprio brand e all’interazione con nuovi clienti, soprattutto quelli che prima si consideravano “inarrivabili”.
Il Relationship Marketing è una strategia focalizzata sulla creazione di legami duraturi, fiducia e fidelizzazione con i clienti, passando dalle vendite singole al valore a lungo termine, promuovendo un coinvolgimento profondo, esperienze personalizzate e una comunicazione continua per aumentare il valore del ciclo di vita del cliente (CLV). Il relationship manager aiuta l’imprenditore a meglio comprendere le esigenze dei clienti e la raccolta di feedback attraverso contenuti personalizzati, e la creazione di una community, trasformando gli acquirenti in veri e propri “sostenitori” del marchio. Il lavoro del manager focalizza l’attenzione su alcuni aspetti chiave del marketing relazionale, quali il focus a lungo termine (fidelizzazione dei clienti rispetto alle vendite immediate), la centralità sul cliente (far sentire i clienti apprezzati e connessi al marchio); la comunicazione bidirezionale (incoraggiare il feedback e utilizzarlo per migliorare prodotti ed esperienze) e il legame emotivo (costruzione di esperienza di prodotto e riduzione del tasso di abbandono). 
Adottando strategie e tattiche, il Relationship Marketing è in grado di far sì che i clienti rimangono più a lungo e acquistino più spesso, diventando “tifosi” del brand e amplificando la generazione di referral. Inoltre, i clienti più fidelizzati sono anche quelli più comprensivi in caso di interruzioni del servizio o variazioni di prezzo, a patto di riuscire a ottenere un canale di comunicazione diretto con l’azienda, pertanto, il relationship manager farà sì che la comunicazione aziendale possa costruire relazioni individuali con clienti passati e attuali: se i clienti possono parlare facilmente con un rappresentante aziendale senza dover effettuare una telefonata o inviare un’e-mail formale, saranno più disponibili a collaborare nella risoluzione dei problemi.
In un mondo in cui l’offerta di prodotti di risparmio è sempre più veicolata verso gli strumenti gestiti (OICR e ETF, soprattutto, ma anche polizze unit linked e gestioni patrimoniali), riporre attenzione al “vecchio” BTP potrebbe sembrare anacronistico, eppure il suo utilizzo in un portafoglio diversificato potrebbe ancora rappresentare una valida alternativa ai fondi bilanciati obbligazionari per via dell’assenza totale di costi di gestione – a parte il costo marginale del deposito titoli, imposta di bollo compresa – e per la visibilità dei flussi cedolari. In ogni caso, l’analisi di un BTP come quello di cui ci occupiamo oggi, e cioè il BTP 1° agosto 2039 al 5% (ISIN IT0004286966), va affrontata attraverso differenti scenari, poichè sullo stesso titolo esiti diversi dipendono dal quadro macro e dal momento di vendita.
Cedola certa, prezzo variabile: perché la scadenza lunga pesa davvero – Cominciamo col dire che su cedole e plusvalenze dei titoli di Stato si applica l’aliquota 12,5%. Al dossier titoli, poi, si somma l’imposta di bollo (in via ordinaria 0,2% annuo sul controvalore), più eventuali commissioni. Pertanto, quando l’investitore pensa a un’uscita prima della scadenza bollo e costi possono ridurre il margine. Inoltre, per via della sua vita residua (14 anni circa), Il BTP 2039 è un titolo obbligazionario di tipo “speculativo”, poiché pur pagando una cedola annua del 5% (2,5% semestrale), il suo prezzo può oscillare sensibilmente giorno per giorno. Per fare un esempio di storia recente, dal suo massimo valore del 5 Gennaio 2021 (166,3), il titolo è sceso agli attuali 112,60 passando però per una quotazione minima di 97,90 il 18 Ottobre 2023; questo significa che, ad oggi (5 Gennaio 2026), il BTP 2039 perde dal suo valore massimo il 32,29%, ma il 18 Ottobre 2023 era sotto di oltre il 41%. Comprare oggi, pertanto, almeno esclude uno scenario catastrofico come quello dell’altissima inflazione e del repentino rialzo dei tassi di interesse operato dalla Banca Centrale Europea tra il 2022 e il 2023.
In base a quanto appena descritto prima, possiamo determinare una prima regola di base: se il rendimento interno a scadenza (cedola annuale in rapporto al prezzo di acquisto) del titolo a cedola fissa sale, il prezzo tende a scendere; se il suo rendimento interno scende, il prezzo tende a salire. Sulle scadenze lunghe questo effetto è amplificato. Tornando all’esempio precedente, chi ha comprato il BTP 2039 al suo prezzo massimo (166,3 il 05/01/2021) aveva un rendimento interno del 3% (5% diviso 166,3), chi lo ha comprato al prezzo del 18 Ottobre 2023 (97,90) aveva un rendimento interno del 5,11%, mentre chi lo compra oggi avrà un rendimento interno – sempre nell’ipotesi di tenerlo fino a scadenza – del 4,45%. Questi rendimenti sono lordi, poiché ad essi va comunque detratto il 12,5% di ritenuta fiscale.
Altra caratteristica di quasi tutti i titoli obbligazionari (BTP compresi) è che il rimborso avviene sempre “alla pari”, ossia a 100. E’ un dettaglio che molti dimenticano quando comprano un BTP ad un prezzo “sopra la pari”, e cioè superiore a 100. Anche il Tesoro rimborsa il nostro BTP a 100; per cui, quando il titolo ha una quotazione sopra la pari, chi lo manterrà fino al 2039 incasserà le cedole ma deve mettere in conto che, al traguardo, il rimborso resta 100: la differenza tra 100 e il prezzo di oggi (112,25, al 22/12/25) si rifletterà nel suo rendimento effettivo decurtando annualmente la cedola del 5% di circa un 14simo – la vita residua del titolo è di 14 anni – della differenza tra 112,25 e 100 (12,5), ossia di uno 0,893 da sottrarre per 14 annualità. Da qui il rendimento effettivo del 4,107%.
Scenario disastroso: inflazione di ritorno, tassi in rialzo, spread che si allarga – Se il mercato prevede nuove strette monetarie (aumenti del tasso di interesse della BCE) o cresce la tensione sul debito pubblico, rendimenti e spread (differenza di rendimento tra BTP decennale e BUND tedesco decennale) possono salire. In questo caso il prezzo del BTP 2039 può scendere in modo significativo: chi vende per necessità rischia di fissare perdite, pur incassando le cedole maturate (che potrebbero non compensare la discesa del prezzo).
Scenario moderato: tagli graduali, spread stabile, recupero contenuto – Con i rendimenti in lieve calo e lo spread sotto controllo, il prezzo può trovare un supporto valido e cominciare a salire con una tendenza chiara al rialzo. L’investitore può vedere un miglioramento misurato, a condizione di fissare obiettivi di investimento e orizzonte temporale coerenti.
In sintesi, gli indicatori da seguire sono pochi ma decisivi. Per i BTP “lunghi” (come il 2039) contano soprattutto le decisioni della BCE, l’inflazione, il livello dello spread BTP-Bund e i risultati delle aste del Tesoro: sono i fattori che, in pratica, spostano il prezzo in una o nell’altra direzione. Il BTP 2039 cedola 5% è un titolo semplice in apparenza, ma richiede una certa gestione del rischio, e cioè la determinazione del proprio orizzonte temporale, la quota di risparmi da investirci su e la disponibilità di adeguata liquidità in ogni momento, la quale evita nelle circostanze del bisogno urgente la vendita forzata nel momento peggiore. La propria disciplina nell’investire, oltre ai tassi, allo spread e alle imposte, deciderà il buon esito dell’investimento.
Dopo un biennio in cui l’inflazione era stata il tema dominante e i tassi di interesse avevano profondamente cambiato le regole del gioco, il 2025 si è presentato come un anno di transizione. Le banche centrali hanno iniziato a mandare segnali più ambigui: da un lato la volontà di non strangolare l’economia, dall’altro la necessità di non perdere il controllo dei prezzi. Questo ha creato un contesto in cui né le azioni né le obbligazioni hanno avuto vita facile. La volatilità è rimasta costantemente presente, anche quando gli indici sembravano muoversi poco. È stata una volatilità “di fondo”, fatta di rotazioni settoriali, di rally brevi e subito riassorbiti, di fasi in cui nulla sembrava funzionare davvero bene.
Portafoglio Global 3 Assets: La semplicità che regge, ma non entusiasma – Il Global 3 Assets è uno dei portafogli più semplici e intuitivi: azioni globali per crescere, obbligazioni per stabilizzare, oro come assicurazione. È una struttura che non promette miracoli, ma punta alla robustezza. Nel 2025 questo portafoglio ha fatto esattamente ciò che doveva fare. Non ha brillato, ma non ha nemmeno deluso. Il rendimento è stato positivo, seppur modesto, e il rischio è rimasto sotto controllo. L’oro ha svolto il suo ruolo di ammortizzatore nei momenti di tensione, mentre la componente obbligazionaria ha sofferto meno rispetto a portafogli più esposti alla duration lunga. Il limite di questo portafoglio è anche il suo pregio: la semplicità. In un anno in cui l’oro e il cash hanno fatto molto bene, avere solo un 10% di oro e nessuna vera componente di liquidità ha impedito al Global 3 Assets di sfruttare appieno il contesto. È un portafoglio adatto a chi vuole dormire tranquillo, ma nel 2025 non è stato tra i protagonisti.
Portafoglio 60/40: il mito che vacilla – Per decenni il 60/40 è stato considerato lo standard aureo della gestione bilanciata. Azioni per la crescita, obbligazioni per la stabilità. Il problema è che questo modello si basa su un presupposto fondamentale: la correlazione negativa tra azioni e bond. Nel 2025 questo presupposto ha continuato a funzionare male. Le azioni globali non hanno offerto una crescita sufficiente a compensare le debolezze obbligazionarie, e i bond non hanno fornito la protezione che ci si aspettava nei momenti di stress. Il risultato è un portafoglio che ha chiuso l’anno in perdita, con uno Sharpe negativo: segno che il rischio assunto non è stato premiato. Non è stato un disastro, ma è stato un chiaro campanello d’allarme. In definitiva, il 60/40 non è “morto”, ma il 2025 ha dimostrato che non è universale e che affidarsi ciecamente a una formula storica può essere pericoloso.
Golden Butterfly Portfolio: L’equilibrio che sorprende – Il Golden Butterfly è un portafoglio pensato per migliorare il potenziale di rendimento mantenendo una forte diversificazione. Nel 2025 ha funzionato molto bene. La componente small cap value ha beneficiato delle rotazioni di mercato, l’oro ha protetto nei momenti di incertezza e la combinazione di bond a breve e lungo termine ha reso il portafoglio estremamente flessibile. Il dato più interessante è il rapporto di Sharpe: 0,80. Significa che ogni unità di rischio è stata ben remunerata. Non è stato il portafoglio più redditizio in assoluto, ma è stato uno dei più efficienti. Questo è un portafoglio che dimostra come la diversificazione non sia solo “avere tante cose”, ma avere cose che reagiscono in modo diverso agli stessi eventi.
Global Market Portfolio: La teoria contro la realtà – Il Global Market Portfolio è affascinante dal punto di vista teorico, poichè rappresenta il “mercato globale” così com’è. Il problema è che il mercato globale, nel 2025, non è stato gentile. La piccola quota di real assets non è stata sufficiente a compensare la debolezza di azioni e bond. La volatilità è stata elevata e il rendimento negativo. Questo portafoglio dimostra che replicare il mercato non significa automaticamente proteggersi. In certi anni, il mercato globale è semplicemente inefficiente dal punto di vista rischio/rendimento.
Portafoglio All Season: La difesa intelligente – Il portafoglio All Season di Ray Dalio nasce per affrontare tutti gli scenari macroeconomici: crescita, recessione, inflazione, deflazione. Nel 2025 ha fatto il suo lavoro: difesa solida, rendimento modesto. Non ha entusiasmato, ma ha protetto il capitale meglio di molte alternative più aggressive. È un portafoglio perfetto per chi cerca stabilità emotiva più che performance assoluta e “a ogni costo”, molto buono per chi vuole difendersi dallo stress eccessivo nelle fasi di volatilità più accese sacrificando il facile cedimento all’entusiasmo. 
Permanent Portfolio: Il vincitore silenzioso del 2025 – Il Permanent Portfolio di Harry Browne è spesso sottovalutato perché considerato “troppo prudente”. Eppure, nel 2025 è stato il miglior portafoglio in assoluto. Il segreto è tutto nella struttura: oro e liquidità hanno beneficiato enormemente dell’incertezza, mentre la bassa esposizione azionaria ha limitato i danni nei momenti negativi. Il risultato è un rendimento elevato con una volatilità bassissima. Uno Sharpe di 1,82 è rarissimo in un anno così difficile. Significa che il portafoglio non solo ha reso, ma lo ha fatto in modo estremamente efficiente.
In conclusione, il 2025 ci ha insegnato una lezione fondamentale: non vince chi prevede, ma chi struttura bene. I portafogli più resilienti non sono stati quelli più esposti alle azioni, ma quelli che hanno saputo integrare oro, liquidità e asset con comportamenti diversi. Il mito del 60/40 è stato messo in discussione, mentre strategie considerate “noiose” hanno brillato. Per l’investitore, il messaggio è chiaro: la diversificazione vera non serve quando tutto sale, ma quando nulla funziona come previsto. E il 2025 è stato esattamente quel tipo di anno. Se questo sarà il nuovo normale o solo una fase di transizione, lo dirà il tempo. Ma una cosa è certa: dopo il 2025, guarderemo ai portafogli multi-asset con occhi molto più consapevoli.
Queste capitalizzazioni dei titoli tech americani possono essere tranquillamente messe a paragone anche con i titoli europei come, ad esempio, la famigerata ASML, fornitrice globale di macchinari per costruire i chip e gli hardware che queste società producono e utilizzano, una società che capitalizza “solamente” 400 miliardi di dollari (circa 350 miliardi di euro). Oppure potremmo prendere ad esempio i debiti pubblici, come quello italiano che arriva a 3.000 miliardi di euro circa, meno della capitalizzazione di Nvidia, Apple e Google prese individualmente. Il paragone peggiora ulteriormente se consideriamo anche indici azionari e interi mercati, come, ad esempio, l’azionario italiano che arriva a poco più di 1.000 miliardi di dollari con 143 aziende quotate, oppure il mercato tedesco a poco più di 2.800 miliardi di dollari con 375 aziende quotate. Il distacco che hanno le big tech IA sugli altri mercati è assolutamente da considerarsi come elemento chiave per pensare ad una bolla nel settore IA.
Il Buffett Indicator mette in relazione il valore totale del mercato azionario Usa (indice Wilshire 5000) con il Pil Usa, una relazione che indica quanto è grande il mercato azionario, quindi il settore finanziario, rispetto al Pil Usa, quindi rispetto all’economia nel complesso. Questo parametro è stato utilizzato storicamente per rilevare se i mercati fossero sovraprezzati o sottoprezzati. Un indicatore compreso al di sopra di area 150% potrebbe già indicare un mercato che è sopravvalutato e che prezza dei rischi relativamente alti. Questo livello del 150% venne toccato nella bolla delle dotcom del 2000, corrispondente alla seconda deviazione standard. La deviazione standard per 
La società regina assoluta del comparto IA è sicuramente Nvidia, che da qualche anno a questa parte ha registrato rialzi in termini di capitalizzazione assolutamente incredibili: è stata la prima azienda al mondo a toccare una capitalizzazione di 5.000 miliardi di dollari. Continua la crescita del suo fatturato, in questo caso parliamo di una crescita di oltre il 100% dal 2023 al 2024, da circa 60 miliardi di dollari a 130 miliardi di dollari, mentre per quest’anno le proiezioni vedono una crescita verso i 200 miliardi di dollari, quindi una crescita tra il 50% e il 60%. Crescita fortissima, ma in leggera diminuzione fisiologica rispetto agli scorsi anni, un rallentamento che di certo non indica debolezza su base strutturale. Ciò che potrebbe influire su un rallentamento del genere potrebbe essere l’arrivo dei competitor di Nvidia che potrebbero erodere parte della fetta di mercato che Nvidia copre sugli hardware. Questa supposizione arriva dall’andamento dei rendimenti che vediamo sui titoli tech da inizio anno a questa parte.
Considerando Nvidia come il “benchmark” di riferimento, aziende come AMD, Intel e Alphabet (Google), hanno performato molto bene con rendimenti molto più importanti rispetto al circa 30% di Nvidia: Intel +82%, AMD +78%, Alphabet (Google) +69%. Si iniziano a far sentire AMD e Intel, proprio i concorrenti storici di Nvidia, mentre di recente si aggiunge Alphabet (Google) che prova a far concorrenza a livello hardware. Le altre megacap rimangono invece al di sotto di Nvdia in termini di rendimento da inizio anno con Microsoft a ridosso del +17%, Apple a +15%, Meta a +6% e Amazon a +4%.
Vediamo comunque una forte tendenza di queste società a sviluppare data center, hardware e software IA. Il settore è ancora in forte espansione dal punto di vista fondamentale, ma la discrepanza tra prezzi di mercato e numeri lato fondamentale tra le varie aziende concorrenti risulta assolutamente sbilanciato. Anche indicatori come il Buffett Indicator segnalano una situazione da prendere con estrema cautela dal punto di vista fondamentale, i mercati non hanno segnato mai livelli così alti di sovrapprezzo. A livello tecnico i mercati ancora non presentano segnali di debolezza tali da poter individuare lo scoppio di una bolla e in tal merito gli indici principali come Nasdaq e S&P500 potrebbero fornirci dei segnali in futuro, soprattutto per via dell’enorme peso che questi titoli hanno all’interno degli indici in termini di capitalizzazione.
Nel complesso, rimaniamo ottimisti sui titoli azionari italiani grazie alla maggiore stabilità politica, alla riduzione degli spread obbligazionari e al citato, previsto incremento degli utili per il 2026. A nostro avviso, tale incremento degli utili sarà sostenuto principalmente dalla ripresa dei beni di consumo ciclici. In generale, i titoli azionari italiani presentano un valore relativo con un P/E di circa 11x rispetto all’Europa a 14x. I settori ciclici (automotive e consumer goods) sono meglio posizionati per godere di una ripresa della crescita degli utili (anche grazie ad una comparison base nettamente più facile Y/Y) e, contestualmente, di un potenziale re-rating dei multipli. Tendiamo ad escludere tale elemento di re-rating per il settore bancario, dove il multiplo P/TE è più che raddoppiato in un anno (da 0.7x/0.8x all’attuale 1.6x medio di settore).
Dopo le prime operazioni consolidatesi nel 2025 – principalmente l’integrazione di Mediobanca in Banca Monte dei Paschi e la fusione fra Bper e la Popolare di Sondrio – il 2026 sarà l’anno di operazioni M&A che riguarderanno il Banco Bpm, potenzialmente ancora il Monte dei Paschi ed operazioni di consolidamento nell’asset management e nella banca insurance. Altri titoli oggetto di M&A potrebbero essere alcune società industriali nel comparto small/mid cap, in un contesto di tassi in calo, che possano favorire deal guidati da private equity. I private equity sono stati relativamente assenti negli ultimi 2 anni, proprio per il livello dei tassi di interesse che è andato a comprimere gli IRR attesi, rendendo non appetibili operazioni di M&A guidate da logiche finanziarie.
Le small/mid cap, come accennato in precedenza, dipendono dal contesto dei tassi di interesse: tassi in calo storicamente portano maggiore liquidità sui titoli di piccola e media capitalizzazione, guidando il potenziale re-rating di titoli che attualmente trattano a forte sconto rispetto alle large cap. Siamo invece scettici sulla possibilità che il lancio dei fondi guidati dal Fns possa incrementare la liquidità su tale comparto, principalmente a causa del limitato “fire power” di tali fondi (sotto €1bn cumulati). I migliori dividendi si troveranno ancora nel settore bancario e, consapevoli di avere una view abbastanza contrarian, nel settore dei telefonici.
Nel complesso, manteniamo una visione moderatamente positiva sui mercati azionari, sulla base di tre fattori principali: 1. Prevediamo un’accelerazione della crescita economica nell’UE grazie ai forti stimoli fiscali, in particolare da parte della Germania, con investimenti pubblici e incentivi che stimolano la domanda interna e sostengono anche altri paesi dell’UE. 2. Le valutazioni europee rimangono ragionevoli (14,8x P/E FWD 1Y), mentre la crescita per il 2026 dovrebbe essere solida e in accelerazione (+10% su base annua, dopo il -3% previsto per il 2025 a causa dei venti contrari legati ai tassi di cambio e all’impatto dei dazi), riducendo il divario con il +14% previsto per gli Stati Uniti (MSCI USA a 22,4x P/E). 3. Il posizionamento degli investitori nell’UE è relativamente più leggero rispetto agli Stati Uniti, il che suggerisce un margine per riallocazioni, soprattutto se le incertezze geopolitiche dovessero diminuire grazie a una possibile risoluzione della crisi ucraina.
Rimaniamo ottimisti sull’oro, sostenuti dal calo dei tassi di interesse statunitensi in un contesto di debito pubblico record: il metallo giallo è salito del 4% nel corso del mese, superando di poco i 4.160 dollari l’oncia, sostenuto dal perdurare di flussi elevati e dal fatto che la Cina rimane uno dei principali acquirenti del metallo, oltre a Tether. Relativamente al settore del lusso, dopo il rimbalzo (+20% in 3 mesi) indotto dall’accelerazione nel terzo trimestre i titoli del italiani ed europei del comparto si sono stabilizzati nell’ultimo mese (-1%), in attesa della conferma dei recenti trend anche nel quarto trimestre, nonostante un confronto più difficile. La visibilità sul 2026 dipende dalla continua crescita della spesa negli Stati Uniti e dal ritorno alla crescita dei consumatori cinesi. La nostra visione sul settore rimane neutrale, anche alla luce delle valutazioni (25x P/E 2026E) già leggermente superiori alla media storica (23,5x P/E 12M FWD).
La performance del settore della difesa europeo è stata particolarmente debole (-10% in 1M) a causa dei colloqui di pace in Ucraina, che sembrano procedere in modo positivo. Tuttavia, lo scenario emergente mostra che gli Stati Uniti si stanno preparando a un ulteriore disimpegno dal Vecchio Continente, costringendo i paesi europei a confermare (se non ad aumentare) i loro investimenti militari. Per questo motivo, a seguito del recente declassamento del settore, confermiamo il nostro outlook positivo su Leonardo e Avio. Inoltre, vediamo spazio per le società esposte ai temi della ricostruzione e delle infrastrutture, come Danieli.
I nostri temi preferiti includono innanzitutto Azimut, che è una delle principali posizioni singole sulla scia della valutazione molto bassa rispetto ai concorrenti, degli eccellenti dati di afflusso e del previsto spin-off della “nuova banca”, che sta guidando il re-rating dell’intero gruppo. Telecom Italia Svg, poi, rimane una posizione chiave sulla scia del solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane. Rimaniamo molto selettivi sui finanziari, con una preferenza per BPER, e vediamo con interesse il comparto delle Infrastrutture, trainate dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Danieli Sav.).
Inoltre, manteniamo la nostra posizione su MFE (Media For Europe), a seguito dell’offerta vincente su ProsiebenSat1. L’integrazione tra le due società di media, infatti, potrebbe generare sinergie rilevanti, più che raddoppiando l’EBITDA di MFE da sola; il settore automobilistico (Stellantis) è diventato una posizione core dopo i dati molto recenti che mostrano quello che riteniamo essere il punto di infezione per i volumi e il destoccaggio; riguardo al settore Difesa abbiamo incrementato notevolmente la nostra esposizione su nomi come Leonardo e Avio, con l’imminente aumento di capitale per finanziare la crescita negli Stati Uniti, dopo aver tagliato la posizione quasi al massimo della valutazione di inizio ottobre.
Sul fronte statunitense, la Federal Reserve è impegnata in un graduale allentamento monetario dopo aver riportato l’inflazione sotto il 3%, ma costretta a muoversi in modo prudente per l’incertezza generata dalla politica commerciale del presidente Donald Trump. L’inflazione USA è sicuramente in rallentamento, ma non è ancora “vinta”, con la possibilità di un soft landing nel 2026 supportato da un mercato del lavoro meno tirato, da guadagni di produttività legati all’uso dell’IA e da eventuali revisioni o sospensioni dei dazi da parte della Corte Suprema.
In questo scenario, l’oro è stato un asset in forte ascesa nel 2025, con rialzi di prezzo record, quota in crescita nelle riserve delle banche centrali e particolare ruolo della Cina, in un contesto di de-dollarizzazione e ricerca di beni rifugio. Per il petrolio, la view di base è di eccesso di offerta nel 2026 con possibile discesa verso 50 dollari al barile; scenario, questo, che può tuttavia essere ribaltato da shock geopolitici e da eventuali restrizioni più severe sulle esportazioni russe.
I mercati azionari globali, invece, nel corso del biennio 2024-2025 sono stati caratterizzati dal rally dei titoli legati all’intelligenza artificiale, che potrebbe essere paragonato alla bolla dot-com pur avendo fondamentali molto più solidi e multipli medi inferiori rispetto alla fine anni ‘90. Tuttavia, persiste il rischio di correzioni in alcuni settori e il 2026 potrebbe rivelarsi il “momento della verità” per verificare se utili e margini sapranno giustificare gli ingenti investimenti in data center e infrastrutture AI. Le società strategiche, nei rispettivi settori, sono le seguenti: Palo Alto Networks e CyberArk nella cybersecurity, ASML nella litografia avanzata e semiconduttori, SMCI nelle infrastrutture AI, Alphabet come pilastro dell’infrastruttura digitale, LVMH nel lusso europeo e MP Materials nelle terre rare strategiche USA.
Per il mercato crypto, il 2025 è stato un anno di consolidamento per Bitcoin e di crescente centralità per Ethereum, grazie al ruolo dominante nelle applicazioni reali di blockchain e nella tokenizzazione degli asset. Il 2026 rappresenta un potenziale inizio di un ciclo in cui Ethereum potrebbe rafforzare il proprio peso relativo rispetto a Bitcoin nel lungo periodo, favorito da adozione istituzionale, quadro regolamentare più chiaro e caratteristiche intrinseche del protocollo (staking e potenziale componente deflazionistica).
