Intervista al presidente di Federpromm sulla richiesta dell’Antitrust di abolire il monomandato per gli agenti in attività finanziaria: “punto di svolta anche per i consulenti finanziari”.
di Massimo Bonaventura
L’abbandono del modello contrattuale di monomandato e la possibilità dei consulenti di avere più mandati contemporaneamente dalle stesse case di investimento è una questione che si dibatte da qualche decennio, a volte sommessamente e altre volte pubblicamente. Fino ad oggi, la legge istitutiva della figura del consulente finanziario (già promotore) impedisce di fatto il plurimandato; pertanto, soltanto modificando la normativa primaria del TUF e del TUB si potrebbe creare la figura del professionista capace di collocare e fare consulenza su strumenti di investimento di diverse società mandanti, in totale autonomia. Di recente, tuttavia, si è aperto uno spiraglio grazie alla Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato (Agcom), che con il Bollettino 46/2025 del 01.12.2025 sembra aver fornito un assist ad un possibile percorso verso il cambiamento anche per i consulenti finanziari. Ne abbiamo parlato con Manlio Marucci, presidente di Federpromm.
Manlio Marucci
Prof. Marucci, perché la recente richiesta dell’Antitrust sulla abolizione del monomandato per gli agenti in attività finanziaria è così importante?
Perché segna un punto di svolta atteso da anni in un settore in cui la rigidità strutturale ha spesso prevalso sulla logica della concorrenza e sulla tutela effettiva del pubblico dei risparmiatori. La stessa Autority ha messo in evidenza le criticità che emergono dal testo legislativo nella versione attualmente all’esame del Parlamento nata per recepire la direttiva Ue 2023/2225 relativa ai contratti di credito ai consumatori. Tale importante decisione finisce inevitabilmente per coinvolgere anche i consulenti finanziari per l’offerta fuori sede, disciplinati dalla normativa del Testo Unico della Finanza (TUF), art.31 comma 2, anch’esso in discussione in Parlamento per le opportune osservazioni e modifiche presso le Commissioni Riunite Giustizia e Finanze del Senato e della Camera (atto di Governo n.331).
Cosa comporterebbe l’imposizione del plurimandato, sia per i consulenti finanziari che per la clientela?
Cominciamo col dire che il vincolo di monomandato ha rappresentato per decenni un limite evidente alla libertà professionale, alla possibilità di offrire una gamma più ampia di strumenti e alla piena maturazione di un mercato moderno, trasparente e realmente orientato al cliente. L’intervento dell’Autorità, maturato dopo analisi approfondite, lancia il messaggio secondo cui la pluralità non è un fattore di disordine, ma un elemento di qualità e di crescita condivisa tra professionisti e clienti. Significa permettere agli operatori professionali, agenti e consulenti, di operare con più società di ampliare la scelta, innalzare il livello della consulenza e favorire una competizione sana tra le reti, costrette non più a contare sulla fedeltà contrattuale ma sulla forza dei servizi, della professionalità e della fidelizzazione dei consulenti finanziari operata attraverso nuovi modelli organizzativi.
Sembra una specie di rivoluzione….
Effettivamente lo sarebbe. Per fare un altro esempio molto concreto, la stessa educazione finanziaria, oggi effettuata con grande fatica e scarsi risultati sul livello di consapevolezza e cultura finanziaria dei risparmiatori/investitori, non verrebbe attuata più a “compartimenti stagni” – da un lato il sistema chiuso delle banche-reti e dall’altro i clienti, ma troverebbe un punto di incontro quotidiano nel lavoro degli stessi consulenti finanziari, i quali diventerebbero a pieno titolo educatori finanziari grazie al maggior tasso di preparazione tecnica richiesto dalla possibilità di lavorare con più modelli di offerta e, di conseguenza, all’approfondimento dell’analisi sugli obiettivi e sulle scelte di investimento. La stessa gestione amministrativa della rendicontazione al cliente richiederebbe una crescita che oggi appare frenata dal sistema attuale.
Qual è stato il contributo del sindacato in relazione a questo nuovo percorso?
Negli anni abbiamo contestato, con coerenza e determinazione, un impianto normativo ormai datato e non più in linea con gli standard europei. Nessuno potrà negare che Federpromm e Uilca hanno avuto un ruolo centrale nel denunciare la sproporzione tra vincoli imposti ai consulenti finanziari e reali benefici per i risparmiatori, e nel promuovere una cultura professionale fondata sulla responsabilità e sull’autonomia. Pertanto, ci auguriamo che il Parlamento possa inserire il plurimandato nella modifica dello schema di decreto legislativo per il recepimento della Direttiva Ue 2023/2225, e si spera anche nel TUF. Con la revisione del Testo Unico della Finanza, infatti, il Parlamento ha l’opportunità irripetibile di trasformare un orientamento dell’Antitrust per la figure degli agenti e consulenti finanziari in una riforma strutturale capace di incidere sul futuro del settore del credito e della finanza.
Come risponde a quanti sostengono che l’introduzione del plurimandato per i professionisti della finanza possa generare difficoltà nei controlli e minore tutela per i risparmiatori?
L’introduzione del plurimandato, al contrario di ciò che sostengono i molti interessati a mantenere lo status quo, non significherebbe allentare i controlli o ridurre le tutele, che già ci sono e non sono in alcun modo sindacabili o opinabili; significherebbe invece renderle più coerenti con un mercato in evoluzione, dove la qualità del consiglio conta più dell’appartenenza esclusiva a una rete. I meccanismi di vigilanza resterebbero solidi e invariati, mentre cambierebbe la possibilità per il consulente di scegliere realmente come costruire la propria attività e, soprattutto, per il risparmiatore di ricevere suggerimenti meno condizionati e più vicini ai propri bisogni reali.
Le banche-reti avrebbero qualcosa da temere da questa rivoluzione del settore?
Assolutamente no. L’abolizione del monomandato ridisegnerebbe certamente gli equilibri del settore, ma le maggiori banche-reti sono già pronte a recepire il richiamo del plurimandato a competere su innovazione, efficienza e formazione, sono già state in qualche modo lungimiranti nel recente passato e sanno che, nell’immediato futuro, il sistema basato sulla semplice forza contrattuale non può più reggere. Probabilmente avrebbe fine il meccanismo contorto del “calcio-mercato” di alcuni consulenti finanziari, che le società del settore e le banche si contendono a suon di incentivi e bonus, e questo forse metterebbe in crisi non tanto le aziende – che sul recruiting sono costrette a sacrificare notevoli margini di ricavo – quanto quei professionisti che cambiano ripetutamente azienda ogni quattro, cinque anni. La clientela pertanto sarebbe la grande beneficiaria di un nuovo modello di concorrenza che sposterebbe l’attenzione sulle competenze effettive e sulla qualità della consulenza finanziaria, e non sui prodotti.
Qual sarebbe, in definitiva, l’impatto sostanziale del plurimandato per agenti e consulenti finanziari?
L’impatto sarebbe essenzialmente di due tipi: culturale ed economico. In primis, infatti, il plurimandato restituirebbe centralità alla figura del consulente finanziario (parimenti agli agenti) come professionista autentico, capace di selezionare prodotti per valore e non per appartenenza, o in conflitto di interesse. Dal punto di vista economico, mentre il monomandato ha permesso alle società mandanti di diminuire sistematicamente i margini di ricavo a tutti i consulenti finanziari (ed anche agli agenti), la concorrenza tra le reti dettata dalla necessità di fidelizzare i migliori professionisti darebbe a questi ultimi contratti di qualità e più stabili opportunità di guadagno.
Adesso che succede, prof. Marucci?
Succede che adesso il compito passa alla politica parlamentare, chiamata a compiere una scelta che può allineare l’Italia ai modelli più avanzati e, soprattutto, rispondere alle esigenze di un mercato che chiede più libertà e più qualità. Se il Parlamento avrà il coraggio di cogliere questa occasione, il settore della consulenza finanziaria, come quella del credito, potranno finalmente compiere quel salto evolutivo atteso da anni, mettendo al centro competenza, trasparenza e reale tutela del risparmio.
In novembre, i mercati azionari hanno sofferto per due principali elementi di incertezza: il rendimento futuro degli investimenti nelle infrastrutture legate all’Intelligenza Artificiale e la direzione della politica monetaria Usa. Oggi, il contesto macroeconomico indica un rallentamento dell’economia Usa: gli utili societari comunicati recentemente dalle aziende sono stati resilienti, tuttavia il mercato del lavoro mostra chiari segnali di stagnazione, dovuti a flussi migratori più contenuti, che riducono l’offerta di manodopera, e a una serie di blocchi delle assunzioni da parte delle imprese, mirati a difendere i margini di profitto dalle pressioni sui costi legate ai dazi. Sebbene ciò rappresenti una fase di decelerazione, le condizioni attuali non indicano una recessione imminente.
Inoltre, la spesa per consumi resta solida, i dati sulle carte di credito continuano a mostrare un’attività stabile e i management aziendali non hanno rivisto al ribasso gli investimenti, a conferma della fiducia delle imprese nelle prospettive della domanda. La Fed si trova in una fase di allentamento monetario e il ritmo dei tagli dei tassi potrebbe accelerare se le condizioni del mercato del lavoro dovessero indebolirsi ulteriormente. Persistono però due aree di debolezza strutturale: il settore manifatturiero, che rimane in territorio di contrazione, come evidenziato dall’indice Ism, e il mercato immobiliare, che continua a essere frenato dai tassi ipotecari elevati e dagli ostacoli legati all’accessibilità economica delle abitazioni.
Le società in portafoglio stanno aumentando i loro ricavi e EBITDA più rapidamente del mercato ed hanno metriche di redditività migliori (margini, ROIC e ROE). Inoltre, le società in portafoglio hanno un indebitamento più basso ed una più elevata qualità degli utili comparata alle medie di mercato. La maggior solidità delle aziende presenti in portafoglio dovrebbe garantire il sorpasso del benchmark sotto una pluralità di scenari di mercato. A livello settoriale, il portafoglio non ha banche, technology hardware, beni di consumo non discrezionali, farmaceutici, immobiliare, energetici e utilities. Il portafoglio è sovrappeso sul settore finanziario, industriale, chimico e beni di consumo discrezionali. Il settore tecnologico è invece sottopesato.
Tre respiri. Trenta secondi. Poi la scelta. Un gesto minimo, fisico, alla portata di chiunque, che interrompe l’automatismo e restituisce controllo prima di decidere. L’origine del progetto è profondamente personale, e prende vita quando una giovane familiare del promotore dell’iniziativa è rimasta vittima di una truffa mascherata da offerta di lavoro freelance. «La prima regola in finanza è semplice: mai truffare la persona sbagliata», spiega Scambia. «Dobbiamo fare in modo che ogni cittadino diventi “la persona sbagliata” per i criminali. E questo passa attraverso un gesto concreto, non solo informazioni».
“Tre Respiri” è un’iniziativa nata dal basso, senza sponsor istituzionali, alimentata dalla convinzione che la prevenzione debba essere accessibile, immediata, replicabile. Il progetto parte con 
Uno dei bias più diffusi è l’overconfidence (eccesso di fiducia), ossia la convinzione di avere più conoscenze, capacità o controllo di quanto sia realisticamente possibile avere in determinate circostanze o esperienze lavorative. In ambito finanziario, l’eccesso di confidenza/fiducia induce a sopravvalutare la propria preparazione diminuendo lo studio approfondito dei fattori che determinano le scelte di investimento e mettendo così a repentaglio somme talvolta anche ingenti. Ne sono affetti soprattutto gli operatori più giovani, quelli che perseguono un successo speculativo temporaneo (che a posteriori si rivela spesso come frutto del caso), valutandolo come l’esito naturale di una propria abilità incondizionata nella compravendita di titoli o prodotti finanziari. Generalmente, chi opera sul mercato da molti 
anni ne è immune, avendo accumulato una maggiore esperienza nel settore; ma questo atteggiamento porta l’investitore a sovrappesare titoli che ritiene di conoscere, a ignorarne i rischi reali o a mettere in atto una eccessiva attività di trading, spesso danneggiando la performance di lungo periodo. L’eccesso di fiducia più estremo si manifesta anche nel credere di saper prevedere i movimenti del mercato, quando in realtà la maggior parte delle oscillazioni è dominata da fattori difficili da anticipare.
Il bias della conferma è altrettanto insidioso, poichè spinge le persone a cercare solo informazioni coerenti con la propria opinione e a scartare quelle che la contraddicono. Questa distorsione può portare a errori di giudizio e a visioni distorte della realtà, influenzando decisioni, opinioni e credenze non solo nelle scelte di investimento, ma anche in altri ambiti della vita, come quello scientifico, politico e sociale. Questo meccanismo rende difficile rivedere le proprie convinzioni anche quando emergono segnali chiari che richiederebbero un cambiamento di strategia. Nella pratica, un investitore convinto che un settore crescerà tenderà a ignorare analisi negative, selezionando solo le notizie che rafforzano la sua tesi.
Un altro bias centrale è l’avversione alle perdite, secondo cui una perdita pesa psicologicamente più del doppio di un guadagno di pari entità. Questa dinamica porta a scelte non ottimali: alcuni investitori diventano eccessivamente prudenti nei momenti sbagliati, evitando opportunità interessanti, mentre altri si rifiutano di vendere titoli che stanno perdendo valore nella speranza di recuperare, rimanendo legati a posizioni che erodono il portafoglio. A questo si lega l’ancoraggio, ovvero la tendenza a fissarsi su un punto di riferimento arbitrario, come un prezzo passato, una soglia psicologica o un target personale, che spesso non ha più alcun rapporto con il contesto attuale.
Nei momenti di euforia o di panico collettivo emerge il bias del gregge, che porta a seguire le decisioni della massa senza una reale valutazione dei fondamentali. Questo bias incarna la tendenza delle persone a imitare il comportamento del gruppo senza un’analisi critica e indipendente, e deriva dal desiderio di appartenenza e sicurezza sociale che si manifestano soprattutto in situazioni di incertezza, come negli investimenti finanziari. È un fenomeno che alimenta bolle speculative e vendite precipitose, perché il comportamento collettivo diventa più importante delle analisi razionali. Questo è particolarmente evidente nei mercati dominati dalle notizie in tempo reale e dai social, dove emozioni e narrative si propagano rapidamente in modo del tutto irrazionale.
La nostra analisi non può prescindere da alcuni bias importanti come l’illusione di controllo, che porta l’investitore a credere di poter influenzare eventi che in realtà dipendono dal mercato, e il recency bias, che spinge a basare le decisioni sugli eventi più recenti ignorando la storia e la ciclicità dei mercati. L’effetto dotazione, invece, porta a sopravvalutare ciò che si già possiede rispetto alle alternative, rendendo difficile la ristrutturazione del portafoglio anche quando sarebbe opportuna. In questo scenario fatto di credenze e pregiudizi, il consulente finanziario assume un ruolo strategico, perché funge da filtro tra emozioni, percezioni distorte e decisioni razionali.
Durante le fasi di stress finanziario, pertanto, il suo compito principale è quello di riportare lucidità. Questo implica spiegare gli eventi negativi in corso con un linguaggio comprensibile, contestualizzando le notizie e ricordando al cliente che la volatilità è fisiologica e che i portafogli costruiti bene sono pensati per resistere agli shock. Inoltre, il consulente deve saper gestire le aspettative, affrontando i bias del risparmiatore che nascono da obiettivi poco realistici o da idee sbagliate sul funzionamento dei mercati. Il consulente, per raggiungere l’obiettivo, deve educare gradualmente il cliente, chiarendo che non esistono rendimenti a rischio zero, che la diversificazione è una protezione che non elimina completamente le oscillazioni, che le fasi negative non solo sono inevitabili ma sono parte integrante del percorso.
L’economia americana continua a muoversi con buona inerzia: il GDP Now della Fed di Dallas resta stabile attorno al 2,5%, le vendite retail mantengono una dinamica positiva e il tasso di disoccupazione, sebbene leggermente più alto, rimane lontano dai livelli che storicamente hanno anticipato una recessione. Tuttavia, le famiglie economicamente più deboli stanno iniziando a faticare a ripagare i debiti legati alle carte di credito e ai prestiti auto. Il contesto, però, rimane sotto controllo, con i tassi di default su livelli storicamente bassi. Sul fronte aziendale, il quadro è decisamente più rassicurante: nonostante l’incertezza su dazi e tensioni geopolitiche, i margini delle imprese restano su livelli storici elevati, mentre l’Interest Coverage Ratio conferma un’ottima capacità delle aziende di coprire gli interessi sul debito.
Anche in Europa il tono rimane costruttivo. La ripresa del settore manifatturiero, guidata soprattutto dalla Germania, si sta consolidando, mentre la crescita salariale e la fiducia dei consumatori continuano a mostrare resilienza. Un mix che contribuisce ad attenuare parte delle preoccupazioni accumulate negli ultimi anni. A questa resilienza si aggiunge il settore bancario, oggi probabilmente uno dei punti di forza del sistema economico. Il Reserve Coverage Ratio delle banche statunitensi segnala riserve abbondanti rispetto alle perdite attese: un “cuscino” ampio abbastanza da assorbire eventuali shock. Le banche europee presentano metriche ancora più solide, complice il regime regolamentare più severo imposto dalla BCE.
Negli ultimi anni tutte le principali industrie di mercato hanno beneficiato di tassi bassi, globalizzazione, agevolazioni fiscali e maggiore efficienza energetica. L’espansione dei margini è dunque stata diffusa e strutturale e non si è limitata al settore tecnologico. Esiste però una dinamica di lungo periodo che potrebbe pesare sul ciclo nei prossimi anni: la demografia. La politica restrittiva sull’immigrazione clandestina adottata dall’amministrazione Trump ha rallentato significativamente la crescita della popolazione e oggi l’aumento demografico complessivo è meno della metà rispetto a 15 anni fa, intorno allo 0,35% annuo, con un impatto negativo su consumi e mercato immobiliare: negli Stati più esposti al calo dell’immigrazione, le vendite retail risultano in flessione e la minore domanda di alloggi sta raffreddando i prezzi degli affitti. Un effetto collaterale che contribuisce al rallentamento dell’inflazione.
Relativamente alla tecnologia, secondo Empirical Research l’intelligenza artificiale potrebbe aumentare i margini delle società dell’S&P500 di circa mezzo punto percentuale: un contributo positivo ma non sufficiente, almeno per ora, a giustificare da solo le valutazioni elevate delle aziende più esposte al tema AI, soprattutto considerando i costi elevati e i ricavi ancora limitati. Il mercato nel suo complesso non appare eccessivamente sopravvalutato rispetto alle serie storiche: lo sono soprattutto le mega-cap, che tuttavia negli ultimi anni hanno registrato una crescita superiore, margini elevati e robusti cash flow. Se il ciclo dovesse seguire traiettorie simili a quelle dei due lunghi cicli positivi 1982–2000 e 1949–1968, ci sarebbe ancora spazio per salire nei prossimi 12–24 mesi, in virtù di un contesto macroeconomico favorevole e di stimoli fiscali ancora presenti. 
L’incognita principale rimane l’Intelligenza Artificiale, con i multipli del settore tech particolarmente elevati, che rappresentano il principale punto di vulnerabilità nel caso di una revisione delle aspettative degli investitori sull’AI. Infine, il nostro modello interno indica un Equity Risk Premium (ERP) implicito di appena 0,09%: in altre parole, l’S&P500 offre un rendimento atteso decennale di circa il 4,20% annuo, molto vicino al Treasury a 10 anni (4,11%) ma con volatilità significativamente superiore. Eppure, nonostante un premio per il rischio così contenuto, il contesto macro e le politiche fiscali in atto consentono di mantenere una visione costruttiva sull’azionario per il futuro prossimo.
Siamo quindi in procinto di entrare in un contesto finanziario dove alcuni policy makers chiedono sempre più capitali per finanziare l’espansione del debito, ma contemporaneamente, vorrebbero imporre ai finanziatori una remunerazione più bassa. Nel frattempo, assistiamo ad una crescente richiesta di capitali per finanziare innovazione tecnologica senza avere alcuna prospettiva sul ritorno del capitale investito. A questo punto l’unica redditività che puoi cercare di estrarre da un mondo che funziona in questo modo è quella prodotta dalle bolle speculative dove tutti cercano di partecipare al gioco. Il problema è che molti sono convinti che questo ovviamente non possa durare per molto, ma si crede che possa comunque funzionare per un pò, gonfiare ulteriormente le bolle speculative e poi finire in una crisi, dove tutti sono comunque convinti di poter uscire prima dell’evento.
E così, dopo 14 anni di tassi zero e QE, siamo entrati in una nuova fase di “repressione finanziaria“, che porterà le principali economie mondiali alla guerra per il controllo dei capitali per sostenere sistemi in crescente “distress”. Poiché nessuno, in un mercato globale, può imporre ai propri finanziatori di aumentare il finanziamento del debito a tassi di remunerazione definiti dal debitore stesso, si delinea all’orizzonte un potenziale conflitto sul controllo dei capitali necessari a finanziare queste politiche reflazionistiche senza fine che producono crescita (asfittica) finanziata da debito (esplosivo). Il rischio di una potenziale rottura del sistema capitalistico globale è sempre piu’ reale e il “Capitalismo di Stato” prenderà inevitabilmente il suo posto.
Il motivo per il quale l’Oro sale è anche questo. Le banche saranno obbligate a sottoscrivere titoli di stato (QE indiretto), i fondi pensione dovranno investire sempre più su asset domestici e i mutual funds subiranno pressioni politiche ad investire dove i governi vogliono che sia fatto. Questi meccanismi sono già in avviata discussione in UK e, di fatto, già attivi negli Stati Uniti, dove le grandi case d’investimento sono ora il principale finanziatore della leva finanziaria del sistema USA. Il problema è che gli Stati Uniti dipendono da risparmio estero raccolto dalle società di fondi americane e potrebbero essere esposti ad un deflusso di tale finanziamento. Per questo motivo l’amministrazione Trump ha a disposizione leggi che consentono il blocco dei capitali esteri in uscita per questioni di “sicurezza nazionale”.
In Cina il rimpatrio dei capitali è già avvenuto in concomitanza con la chiusura degli investimenti cinesi da parte di molti paesi occidentali, mentre i flussi di capitale verso la Cina si sono praticamente bloccati da almeno tre anni, quando l’amministrazione Biden ha minacciato di sanzioni chi investiva in Cina ed ha provocato un deflusso di capitali americani dal mercato di Hong Kong. Le grandi istituzioni giapponesi, che hanno riversato trilioni sui mercati internazionali negli anni dei tassi a zero in Giappone, stanno iniziando a valutare l’allocazione ad asset domestici, spinti da tassi d’interesse più alti e da pressioni politiche che non possono essere ignorate. La deglobalizzazione finanziaria è la conseguenza della deglobalizzazione industriale e sarà una caratteristica degli anni a venire.
Gli Stati Uniti sono certamente il paese messo peggio per fronteggiare un fenomeno di rimpatrio dei capitali, dato che il valore degli asset finanziari USA (ai massimi di sempre) è sostenuto prevalentemente dal flusso di risparmi esteri e non da risparmio americano. Nel contempo, i 13 trilioni di Dollari (sottostimati) di credito speculativo emessi durante le follie del QE hanno iniziato a venire a galla in alcuni bilanci bancari, scatenando il panic selling nel settore e gettando ombre di contagio come nel 2007 era avvenuto con Bear Stearn. Le società di Private Equity quotate sono mediamente giu’ del 15%-20% da inizio anno. Il Fondo BlackStone Tech & Private Equity Trust perde il 70% dai massimi del 2022, il fondo BlackStone Senior Loans perde circa l’ 11% dal picco del 2022, il BlackStone Secured Lending Fund è giu’ del 25% da Febbraio 25, il fondo Apollo Commercial Real Estate Finance perde il 50% dai picchi del 2020, il fondo BlackStone GSO Long Short Credit Income è -31% dai massimi del 2020 e KKR Real Estate Finance – 63% dal picco del 2022.
Nel frattempo, le banche USA continuano a fornire “life support” allo Shadow Banking System, con i prestiti che salgono a 1,2 trilioni di USD (+ 400bn solo nell’ultimo trimestre). Nulla è dato da sapere sul valore del collaterale messo a garanzia di tali prestiti, ma è lecito pensare che il credito erogato, in molti casi, ha come collaterale asset che hanno perso di valore negli ultimi 3/4 anni. Inoltre, è lecito farsi alcune domande in relazione alle perdite su crediti evidenziate dalle banche USA. Come mai, a fronte di tassi di insolvenza record al 13% sul Commercial Real Estate, i Non Perfoming Loans (NPL) su tale settore sono solo 1%? Le banche regionali hanno una esposizione al CRE pari al 260% del Tier 1, come mai l’indice del settore KBW bank index è sui massimi storici in questa situazione? Le delinquencies sul credito al consumo sono ai massimi dal 2010, come mai le banche non evidenziano perdite in questo segmento del credito?
Nulla sembra più credibile in un sistema che pubblica dati macro gonfiati e bilanci di dubbia credibilità, il tutto per continuare ad alimentare le bolle finanziarie che circolano pericolosamente sulle nostre teste e sperare che tutto si possa risolvere senza danni. L’unica soluzione per evitare che questa situazione possa risolversi con una crisi sistemica di proporzioni epiche è quella di perseguire supporto fiscale e la nazionalizzazione del sistema finanziario. Se qualcuno non si è ancora accorto, i tassi sul mercato dei Treasuries sono di fatto controllati dal Ministero del Tesoro (YCC). Qualsiasi notizia non sposta il livello dei tassi decennali dall’area 4,0% e l’obbiettivo politico è farli scendere almeno al 3%. Le banche devono continuare a pubblicare bilanci positivi e non aumentare gli accantonamenti su crediti per non far credere che ci possono essere problemi.
In questo contesto, il sistema è già di fatto nazionalizzato e i dati macro “politicizzati” aiutano a tenere la situazione sotto controllo, dato che parlare di rischi di recessione in una fase di totale “soppressione statistica del ciclo macroeconomico” non ha alcun senso. L’Oro è probabilmente l’unica asset class che è sfuggita al controllo e ora è nelle mani dei policy makers cinesi. Le ipotesi di rivalutazione delle riserve auree USA si sono dissolte e il Ministro del Tesoro Bessent ha dichiarato che gli Stati Uniti non vogliono rivalutarle. Molto strano per un paese che avrebbe la necessità di rivalutare un asset che potrebbe ridurre lo stock del debito pubblico netto (debito pubblico totale meno gli asset disponibili). La verità è che probabilmente gli Stati Uniti hanno già venduto le riserve auree anni fa e hanno sempre pensato di poterle riacquistare ad un prezzo più basso perché manipolavano il mercato dell’Oro. Il problema è che non hanno fatto i conti con la Cina, che ha accumulato Oro ed ora controlla il mercato fisico.
E’ estremamente probabile che le riserve auree accumulate recentemente dalle Banche Centrali avranno un ruolo nel riassetto del sistema monetario internazionale quando gli Stati Uniti non riusciranno più a reggere e a nascondere la crisi dello Shadow Banking, e saranno trascinati nella solita crisi finanziaria. Ma non sono solo i cinesi a comprare Oro, la BCE ha ora 500 miliardi di Euro di Oro nelle sue riserve valutarie. Nel momento in cui la FED confermerà l’apertura di una fase di discesa dei tassi e accanto a Powell verrà nominato un “Governatore ombra” che lo affiancherà fino alla fine del suo mandato, il Dollaro aprirà una ulteriore fase ribassista, con un target 1,40 contro Euro al massimo in 18 mesi. 
Le famiglie, infatti, affrontano il tema della successione quasi sempre solo dopo una malattia o un evento improvviso, quando ormai è tardi per ottimizzare la fiscalità, distribuire in modo equilibrato i beni ed evitare tensioni tra eredi. Inoltre, la pratica di registrare un testamento – o anche di lasciarne uno olografo, redatto alla presenza di testimoni – è pressocchè trascurata da tutti (lo fa 1 famiglia su 10), e senza testamento interviene la successione legittima che segue regole rigide, può creare divisioni non volute (ad esempio, quote in comune tra fratelli) e complica la gestione delle quote indivise. Al contrario di quanto pensino in molti (in primis il de cuius), l’applicazione della legge sulle successioni non “sistema tutto”, e certamente non compone gli attriti, prestandosi a facili impugnazioni e creando incomprensioni a volta insanabili tra eredi.
Altro errore frequente, poi, è il non distinguere tra beni finanziari e beni immobili. I secondi, infatti, spesso vengono ereditati in comunione forzata e diventano così una fonte inesauribile di conflitti, soprattutto quando i “comunisti” – ossia coloro che sono proprietari in comunione, non è una definizione di natura politica – non si trovano d’accordo sulla vendita del bene immobile, poiché tra gli eredi ci sono sempre differenze di disponibilità economica e l’immobile, di contro, ha costi di manutenzione a volte elevati difficilmente sostenibili da parte degli eredi più “poveri”.
E’ poi frequente che il de cuius abbia intestato il conto corrente e/o il deposito titoli, per ragioni di “comodità”, con uno solo dei figli, pensando di “facilitare” così la sua gestione. In realtà, la cointestazione parziale o la concessione di deleghe troppo ampie crea quasi sempre disparità non volute tra figli, poiché l’atto in sé di cointestare un deposito può essere assimilato a quello di una donazione indiretta – le donazioni non si cancellano! – e generare discussioni. In tema di donazioni, inoltre, non mancano le polemiche infinite. Quelle donazioni fatte “a pezzi” nel tempo, infatti, spesso creano squilibri tra eredi e possibili azioni di riduzione da parte di chi beneficia della c.s. quota legittima (per non parlare dei problemi in caso di vendita di immobili donati, sui quali si sta cercando di intervenire legislativamente). 
Altra criticità è il non parlare chiaramente con la famiglia: Il tabù della morte blocca la comunicazione. Ma la mancanza di trasparenza crea aspettative diverse, malintesi e percezioni di ingiustizia. Il non detto è il vero detonatore dei conflitti ereditari, così come la sottovalutazione della fiscalità successoria: in Italia l’imposizione è bassa – il nostro Paese è considerato una sorta di “paradiso fiscale” delle successioni – , ma non calcolare l’impatto delle franchigie, ignorare la valorizzazione delle donazioni pregresse, non considerare i costi di trasferimento degli immobili e non ottimizzare la futura successione con strumenti specifici può creare problemi che potrebbero essere attenuati o evitati del tutto utilizzando alcuni strumenti che, in ottica successoria, semplificano il passaggio, garantiscono liquidità immediata agli eredi ed evitano la tutela dei legittimari sul singolo strumento (es. polizze vita, altri contenitori assicurativi, trust e patti di famiglia in caso di aziende).
In generale, le successioni senza pianificazione diventano spesso ingestibili, soprattutto quando ci sono figli di precedenti matrimoni, conviventi non sposati, patrimoni all’estero e aziende o partecipazioni societarie. In tutti questi casi, le successioni del patrimonio sono occasioni in cui vengono fuori vecchie rivalità, gelosie, percezioni di ingiustizia, differenze economiche e influenze dei partner sugli aventi diritto. Nel dettaglio, le successioni non pianificate possono causare l’insorgere di problemi come:
– Problemi finanziari: I conti correnti del defunto rimangono bloccati finché non si completa la successione, impedendo l’accesso ai fondi necessari per coprire le spese urgenti e le imposte.
Per evitare questi ostacoli e gli scontri tra eredi, nella maggior parte delle successioni basterebbe utilizzare due soli strumenti: il testamento e la polizza vita. Con il primo, infatti, è possibile evitare la comproprietà forzata dei beni (a meno che non si tratti di un unico immobile di ampio valore), riducendo il rischio di attriti sulla loro destinazione, e in caso di quote di azienda familiare garantire la sua continuità affidandone la gestione all’erede che è già stato coinvolto nell’attività. Con il secondo (la polizza vita), è possibile ridurre l’impatto tributario “scavalcando” la successione e riducendo l’eccedenza di patrimonio liquido in modo che esso possa rientrare, insieme agli immobili, nelle franchigie più ampie (figli e coniuge). La polizza, inoltre, garantisce la disponibilità di una liquidità immediata agli eredi per far fronte alle imposte collegate alla successione.
Politiche di corto respiro – Negli ultimi decenni, il nostro sistema economico ha premiato chi otteneva risultati immediati. Imprenditori sostituiti con manager con incarichi brevi, obiettivi annuali, premi legati al solo incremento di valore delle azioni; tutte logiche che spingono a “spremere il presente” a discapito degli sviluppi del futuro. In questo modo, si è tagliato dove era più facile: ricerca, formazione, sanità, industria avanzata, e si è scelta la scorciatoia più comoda, quella di spostare altrove la produzione per ridurre i costi della manodopera. Tuttavia la delocalizzazione, lungi dall’essere un vantaggio nel tempo, si è rivelata come una fragilità del sistema economico occidentale.
Del resto, siamo passati dal dominio generato dall’antico colonialismo al dominio delle filiere, e il potere oggi non passa più dall’occupare territori, ma dal controllare catene di produzione/distribuzione e know-how. Infatti, abbiamo spostato all’estero fabbriche, competenze, tecnologie, convinti che la regia sarebbe rimasta in Occidente, ma è accaduto l’esatto contrario rispetto agli obiettivi: le economie periferiche, che nella mente dei fautori della delocalizzazione dovevano rimanere depresse e a buon mercato, oggi sono diventate protagoniste. La Cina e altri Paesi asiatici (i BRIS allargati in generale), per esempio, hanno usato le competenze portate dai Paesi c.d. occidentali per costruire industrie proprie, moderne, integrate, autonome.
Pertanto, la globalizzazione ci si è rivoltata contro. Per anni gli Stati Uniti hanno garantito un ordine mondiale orientato ai propri interessi: rotte marittime sicure, dollaro centrale, controllo delle materie prime e dell’energia, presenza militare diffusa; quel modello oggi scricchiola per tre ragioni principali:
In questa ottica, persino le innumerevoli guerre “periferiche”, giustificate con l’ “esportazione della democrazia“, sono state tentativi di controllare un mondo che oggi non si lascia più controllare. Di fronte alla Cina, Trump è stato costretta a trattare e l’Europa, aggrappata alla sua decantata (e decotta…) superiorità culturale, scopre di non avere una strategia propria. Il risultato è che il costo sociale viene pagato in casa. Infatti, quando si sposta la produzione altrove, si sostiene il disimpegno lavorativo, e il prezzo lo pagano i cittadini: fabbriche che chiudono, lavori che spariscono, salari che stagnano, servizi pubblici sempre più difficili da sostenere. La classe media — vero pilastro delle democrazie occidentali — si sta impoverendo ogni anno e consuma sempre meno. Cresce la precarietà, cresce la rabbia, cresce la sfiducia e crescono le proteste (che delegittimato la classe dirigente).
Il benessere costruito nel dopoguerra si reggeva sulla produzione interna. Venuta meno quella, l’intero edificio traballa. La nuova frontiera tecnologica, ossia l’automazione dei processi e l’intelligenza artificiale, addensano le nubi all’orizzonte. Infatti, la rivoluzione tecnologica di oggi non colpisce solo le mansioni ripetitive, ma ridisegna tutta la struttura del lavoro. Questo già succede nei Paesi asiatici: i dirigenti occidentali che visitano le fabbriche cinesi tornano sconvolti dal livello di progresso tecnologico raggiunto.
Il CEO di Ford, Jim Farley, ha dichiarato che BYD (settore Automotive) è avanti di 25 anni, definendo “la cosa più umiliante mai vista” l’esperienza nei loro stabilimenti: il vantaggio cinese deriva da un’innovazione rapida, efficienza produttiva, controllo della filiera (in particolare delle batterie) e una chiara visione industriale di lungo termine. Stessa cosa hanno affermato altri dirigenti occidentali del settore automotive, intervistati dal quotidiano londinese The Telegraph. Emblematico il titolo dell’articolo: “Why western executives who visit China are coming back … terrified”. Sono “terrificati” dal livello di efficienza raggiunto dagli impianti cinesi e dalla rapidità con cui il Paese sta scalando la catena del valore dell’auto, che da quelle parti è ormai dominata dalle auto elettriche. Andrew Forrest, fondatore di Fortescue Metals Group, racconta che dopo aver visto gli impianti automatizzati cinesi ha abbandonato i piani della sua azienda per produrre internamente powertrain per veicoli elettrici.
Con oltre due milioni di robot industriali installati nelle loro fabbriche negli ultimi dieci anni, i cinesi hanno superato oggi Germania, Stati Uniti e Giappone per densità di automazione manifatturiera. Il numero di robot per 10.000 lavoratori manifatturieri è ora stimato in 567 in Cina, contro 449 in Germania, 307 negli USA e 104 nel Regno Unito. Il risultato è che un’auto cinese può uscire dalla linea ogni 60 secondi, e nuovi modelli vengono sviluppati in metà del tempo rispetto ai costruttori europei. Di conseguenza, chi non automatizza rischia di perdere più posti di lavoro di chi lo fa, e la minaccia non riguarda solo gli operai: oggi l’intelligenza artificiale mette in discussione professioni tecniche, amministrative, finanziarie, tanto che per la prima volta nella storia, chi lavora con le mani potrebbe essere più al sicuro di chi lavora con la mente.
Secondo Jim Farley, gli Stati Uniti non potranno realizzare i loro ambiziosi obiettivi in materia di AI se non disporranno di personale qualificato per potenziare le infrastrutture necessarie allo sviluppo di questa tecnologia. Con una previsione di crescita del mercato dell’intelligenza artificiale fino a 4,8 trilioni di dollari entro il 2033, Farley ha avvertito che gli Stati Uniti hanno trascurato la manodopera necessaria per costruire e sostenere i data center e gli impianti di produzione. “Se non saremo noi a governare la tecnologia, sarà la tecnologia — sviluppata altrove — a governare noi”, ha detto.
Occorre ricostruire il “buon lavoro” – La crisi del lavoro non riguarda solo i numeri, ma il senso. Infatti, oggi cresce l’occupazione, ma crescono burnout, stress e dimissioni volontarie. Chi può se ne va. Chi non può, rimane soffrendo. Le cause sono note (in ordine sparso): rapporti difficili con colleghi e responsabili, scarsa partecipazione, logiche retributive opache, equilibrio vita-lavoro sempre più precario, competenze non aggiornate, ambienti dove conta tutto tranne la persona. Uscire da questo circolo vizioso significa rimettere al centro l’idea che il lavoro costruisce l’uomo. Pertanto, serve un modello d’impresa che:
Il “buon lavoro” non è un lusso morale: è la condizione per una economia solida e una società sana, che oggi comporta la proposizione di un patto di responsabilità, in base al quale rimettere al centro la qualità del lavoro, la dignità delle persone, la cura dei luoghi in cui si vive e si produce non è un ritorno al passato, ma l’unico modo per costruire il futuro. Infatti, un sistema produttivo che guarda solo al risultato del trimestre non è capitalismo: è consumo di sé. Un sistema che non privilegia la Scuola e la Sanità Pubblica porta i cittadini a non credere più nello Stato, quest’ultimo percepito come “morto” o assente. Senza un patto di responsabilità — tra imprese, lavoratori, cittadini, istituzioni — l’Occidente continuerà a importare prodotti ed esportare benessere.
Questa “rinascita”, per essere sostenuta, necessita di un nuovo indirizzo degli investimenti da parte del mondo della politica, della finanza e delle imprese. Non basta allocare capitali, bisogna orientare il Paese con due direzioni concrete. La prima è quella di sostenere i punti di forza italiani, ossia artigianato, agricoltura e turismo – mondi in cui la persona fa la differenza, e in cui possiamo essere leader – non come settori “tradizionali”, ma come piattaforme da potenziare con tecnologia, formazione e organizzazione moderna. La seconda direzione è quela di investire nella cultura della vendita, poiché senza relazioni, senza fiducia, senza reti commerciali forti, nessuna impresa cresce. Anche l’economia più innovativa ha bisogno di persone capaci di spiegare, ascoltare, accompagnare il cliente nel processo di vendita che non è affatto accessorio se diventa una infrastruttura culturale del Paese.
In conclusione, l’Occidente ha costruito la crisi con le proprie mani, ma oggi può costruire anche la sua rinascita, a patto di avere il coraggio di rimettere al centro il lavoro vero, la competenza, la responsabilità e la dignità della persona. Senza questo cambiamento, l’unica alternativa sarà tornare a chiamare il ministro della difesa quale “ministro della guerra”, perché sarà quella la direzione che leader poco illuminati prendono quando un sistema economico non si regge più da solo: usare la forza per sopraffare popolazioni e risorse. Tuttavia, dopo 80 anni di assenza di grandi conflitti mondiali e con l’affermazione della cultura della pace, sono davvero pochi quelli disposti a combattere. Manca anche lì, per così dire, la manodopera specializzata.
In tema di uso degli algoritmi, tra le innovazioni più significative si collocano le piattaforme digitali che offrono soluzioni di portafoglio grazie agli algoritmi di ottimizzazione e, in misura crescente, su modelli di intelligenza artificiale (IA). Questi strumenti hanno riscosso successo per la loro capacità di coniugare accessibilità, efficienza e riduzione dei costi, consentendo anche a investitori retail di accedere a servizi un tempo riservati a una clientela più sofisticata (Sironi, 2016). Tuttavia, resta aperta la questione dell’effettiva possibilità di sostituire la figura del consulente umano con un sistema automatizzato, soprattutto nelle dimensioni qualitative e relazionali che caratterizzano il processo consulenziale.
In dettaglio, i roboadvisor si fondano su algoritmi in grado di determinare combinazioni di portafoglio ottimali in base al profilo di rischio e agli obiettivi dichiarati dall’investitore. La logica sottostante è quella della razionalità algoritmica, che elimina le distorsioni cognitive e le emozioni che spesso influenzano negativamente le decisioni umane (Lo, 2019). Tuttavia, l’efficienza quantitativa non equivale necessariamente a completezza consulenziale. Le piattaforme automatizzate non sono in grado di integrare nel processo decisionale elementi qualitativi come le dinamiche familiari, la pianificazione fiscale o la gestione patrimoniale intergenerazionale, che richiedono competenze interdisciplinari e una profonda comprensione delle esigenze individuali (Cocca, 2016). In questa prospettiva, il valore del consulente finanziario non risiede soltanto nella costruzione del portafoglio, ma nella capacità di interpretare il contesto personale e psicologico del cliente, orientandolo in un percorso coerente con i propri obiettivi di vita e non soltanto con le variabili di mercato.
La diffusione delle piattaforme di trading online e la crescente alfabetizzazione digitale hanno incentivato la gestione autonoma dei risparmi, fenomeno che alimenta la percezione di una possibile “disintermediazione” del consulente. Tuttavia, numerose ricerche di finanza comportamentale mostrano che gli investitori individuali, lasciati senza guida professionale, tendono a sottoperformare sistematicamente i mercati. Barber e Odean (2000), in uno studio ormai classico, hanno dimostrato che l’eccessivo turnover di portafoglio, frutto di overconfidence e comportamenti impulsivi, riduce significativamente i rendimenti medi rispetto agli indici di riferimento. Allo stesso modo, Kahneman e Tversky (1979) evidenziano come la loss aversion porti gli investitori a vendere i titoli in guadagno troppo presto e a mantenere quelli in perdita troppo a lungo.
Questi risultati suggeriscono che la disintermediazione, lungi dall’essere un vantaggio per la maggioranza dei risparmiatori, può tradursi in un costo implicito elevato, rappresentato dalla perdita di rendimento derivante da scelte irrazionali e da una pianificazione inefficiente. Alla luce di tali evidenze, l’ipotesi di una sostituzione totale del consulente con l’AI appare tecnologicamente prematura e concettualmente inadeguata. Più realistico è uno scenario di complementarità tra uomo e macchina, in cui la tecnologia diventa uno strumento di supporto all’attività consulenziale. L’AI può, infatti, contribuire a migliorare la qualità del servizio attraverso l’analisi predittiva, l’ottimizzazione del rischio e l’automazione dei processi amministrativi, liberando tempo e risorse per le attività a maggior valore aggiunto: la relazione con il cliente, l’educazione finanziaria e la pianificazione strategica del patrimonio (Jung et al., 2018).
In tale prospettiva, il consulente finanziario evolve verso un ruolo ibrido, in cui la competenza relazionale e la capacità interpretativa si fondono con l’uso consapevole delle tecnologie digitali. Pertanto, la progressiva digitalizzazione dei servizi finanziari non implica necessariamente la disintermediazione del consulente, ma ne modifica profondamente la natura e le modalità operative. L’AI e i roboadvisor costituiscono un’opportunità di evoluzione del modello consulenziale, non una minaccia alla sua sopravvivenza. Per una ristretta minoranza di investitori dotati di solide competenze tecniche e di un’elevata disciplina comportamentale, la gestione autonoma può risultare efficace. Tuttavia, per la maggior parte dei risparmiatori, la figura del consulente finanziario e patrimoniale resta indispensabile per mitigare i bias cognitivi, costruire strategie di lungo periodo e integrare dimensioni fiscali, legali e patrimoniali che un algoritmo non è in grado di cogliere.
Un decennio di tassi di interesse estremamente bassi non è riuscito a generare una crescita significativa e il fatto che i tassi al 5% abbiano avuto solo un leggero impatto sull’economia suggerisce che la crescita del Pil sia ora meno sensibile alle condizioni monetarie. Inoltre, tagliare i tassi quando l’economia sta crescendo al di sopra del suo potenziale (output gap positivo) e con l’inflazione ancora ben al di sopra dell’obiettivo del 2% potrebbe mettere a rischio la stabilità dei prezzi. Come riflettono gli ultimi dot plots, i membri del FOMC (Federal Open Market Committee) hanno rivisto al rialzo le loro previsioni di crescita del Pil e di inflazione, prevedendo al contempo un calo della disoccupazione per il 2026. Il mercato del lavoro ha subito un graduale rallentamento negli ultimi due anni e le revisioni pubblicate quest’estate hanno dipinto un quadro leggermente più cupo rispetto a quanto inizialmente riportato. L’incertezza sui dazi e l’ascesa dell’intelligenza artificiale sembrano rendere le aziende caute nelle assunzioni. 
Passando all’Europa, il quadro ricorda un modesto scenario ideale alla Goldilocks: una crescita moderata, un’inflazione contenuta e una disoccupazione stabile consentono alla Bce di mantenere un atteggiamento attendista. Il settore manifatturiero sta migliorando, sostenuto dalle aspettative che lo stimolo fiscale tedesco riesca finalmente a risollevare il nucleo dell’eurozona dal suo letargo. I consumi privati rimangono modesti, la maggior parte della ripresa deriva dall’espansione fiscale piuttosto che dalla domanda organica. Nonostante le tensioni politiche interne e i dibattiti esistenziali sull’identità dell’Europa, le prospettive economiche rimangono favorevoli: le discussioni sui dazi sono fuori discussione per ora e la Bce ha ancora ampie munizioni a disposizione, se necessario. 
Il percorso dei tassi di interesse ha registrato una netta divergenza tra Stati Uniti ed Europa. La Banca centrale europea ha tagliato più volte quest’anno il tasso di rifinanziamento principale, portandolo al 2,15%. In combinazione con il piano di espansione fiscale della Germania, ciò ha portato a un modesto irripidimento della curva dei rendimenti sovrani europei, suggerendo aspettative di una crescita più forte in futuro. Al contrario, oltreoceano, la Federal Reserve ha mantenuto sostanzialmente invariati i tassi (ad eccezione del taglio di settembre), provocando un parallelo spostamento verso il basso della curva dei rendimenti statunitense. Ciò potrebbe essere interpretato in diversi modi, tra cui il fatto che alcuni investitori obbligazionari prevedono un rallentamento della crescita perché la Fed non sta allentando la politica monetaria con sufficiente rapidità. 
Comunque sia, la nostra posizione sul reddito fisso rimane sostanzialmente invariata. In un contesto in cui la maggior parte delle asset class appare costosa, gli investitori dovrebbero concentrarsi sui titoli che offrono il rapporto rischio/rendimento più interessante. A nostro avviso, le obbligazioni societarie investment grade continuano a soddisfare questi requisiti. I fondamentali rimangono solidi su entrambe le sponde dell’Atlantico, la tendenza dei rating è favorevole agli upgrade piuttosto che ai downgrade e le valutazioni appaiono più interessanti rispetto al debito high yield o dei mercati emergenti. 
L’economia statunitense rimane robusta, sostenuta da un solido settore dei servizi e da una ripresa emergente nel settore manifatturiero. Nel secondo trimestre, gli utili delle società statunitensi sono cresciuti di quasi il 13% su base annua, con un aumento dei ricavi di oltre il 6%. Le sorprese positive sugli utili nei settori dei servizi di comunicazione, della tecnologia e della finanza hanno contribuito in larga misura al rialzo; escludendole, la crescita degli utili sarebbe stata modesta, pari al 2% su base annua. Per la seconda metà dell’anno, il consenso prevede una crescita dell’Eps, utile per azione, a una singola cifra elevata, leggermente inferiore rispetto ai trimestri precedenti, poiché l’impatto dei dazi comincia a farsi sentire. Ciononostante, le previsioni sull’Eps hanno registrato un trend al rialzo, sostenute dai risultati resilienti dei settori della tecnologia, dei servizi di comunicazione, della finanza e di alcuni settori industriali. 
Nel complesso, il mercato è tornato ad avere una struttura a due livelli, con una manciata di settori e aziende che trainano i risultati aggregati. La crescita degli utili rimane al di sopra della norma e i margini operativi sono ai massimi storici. Il consenso, però, pensa ancora che ci sarà un’espansione dei margini, il che è un po’ ambizioso considerando da dove si parte, i rischi sui dazi, la crescente intensità di capitale delle Big Tech e i costi in aumento del reshoring. Anche se la crescita degli Stati Uniti dovesse accelerare ancora, non siamo sicuri che gli utili terranno il passo: i possibili guadagni nei settori ciclici potrebbero essere annullati dalla normalizzazione dei settori più 
performanti. I prezzi delle azioni potrebbero continuare a salire, a meno che non si verifichi un cambiamento strutturale. Gli indicatori tradizionali segnalano già una significativa sopravvalutazione, anche tenendo conto della forte generazione di flussi di cassa. Tuttavia, gli investitori possono trarre un certo conforto dal fatto che i bilanci delle società sono eccezionalmente solidi. La maggior parte delle aziende ha rifinanziato il proprio debito quando i tassi erano vicini allo zero, quindi i rischi di rifinanziamento rimangono limitati per almeno altri cinque anni. 
Da un punto di vista settoriale, il settore sanitario si distingue come un evidente value play: le società di questo settore generano un solido free cash flow e attualmente sono scambiate a valutazioni interessanti. Mantenere l’esposizione alla tecnologia rimane essenziale, almeno in termini relativi. Anche il settore finanziario dovrebbe beneficiare di una curva dei rendimenti gradualmente più ripida. Al contrario, i settori dell’energia, dei beni di consumo di prima necessità e dei beni di consumo discrezionali potrebbero incontrare difficoltà: l’energia a causa dell’aumento dell’offerta, i beni di prima necessità a causa del calo dei consumi tra le famiglie a basso reddito e i beni discrezionali a causa degli effetti incombenti dei dazi. 
In Europa, dall’inizio di marzo l’andamento dei mercati azionari è stato fiacco. Lo Stoxx 600 è rimasto sostanzialmente invariato. Questa sottoperformance rispetto alle azioni statunitensi riflette probabilmente i nuovi dazi imposti dagli Stati Uniti, nonché l’apprezzamento dell’euro, che mina ulteriormente la competitività degli esportatori europei. A completare il quadro vi sono un settore tecnologico limitato e un cronico divario in termini di innovazione. Ci sono tuttavia alcune buone notizie. La fase di riduzione della leva finanziaria nel settore privato europeo è ormai in gran parte superata: la leva finanziaria è 
diminuita, la liquidità è abbondante e gli indicatori relativi al servizio del debito sono sani (con la Francia come eccezione degna di nota). Il risanamento dei bilanci bancari e il miglioramento della redditività consentono al sistema finanziario europeo, incentrato sulle banche, di finanziare meglio la crescita e gli investimenti. Inoltre, l’Europa sta abbandonando un decennio di austerità per passare a una politica fiscale moderatamente espansiva, guidata dalla Germania. Questo cambiamento potrebbe contribuire a sbloccare un nuovo slancio per gli utili societari. 
Anche le valutazioni offrono spazio per un’espansione dei multipli: i titoli azionari europei continuano a essere scambiati con un significativo sconto sul P/E forward rispetto agli Stati Uniti, e il divario è ampio in tutti i settori. Nel mercato odierno, questa relativa convenienza offre un cuscinetto contro il rischio di ribasso, in netto contrasto con la concentrazione guidata dall’intelligenza artificiale che si osserva negli Stati Uniti. Ciononostante, non riteniamo ancora che sia il momento di orientarsi completamente dai titoli azionari statunitensi a quelli europei. 
Il dollaro più debole ha chiaramente favorito l’oro. Il suo rialzo è stato a dir poco spettacolare (da inizio anno: +60% al momento della stesura del documento) e apparentemente inarrestabile. Tuttavia, temiamo che il mercato possa ora entrare in una fase di euforia; un calo appare probabile e, probabilmente, salutare. Nel lungo termine, l’oro rimane un’ottima copertura contro l’eccesso fiscale, l’aumento del debito e l’eccessiva espansione monetaria. Al di là del metallo giallo, eviteremmo il petrolio, se non come copertura tattica contro gli shock geopolitici, poiché l’offerta dovrebbe superare la domanda nel prossimo futuro. Al contrario, la ripresa in atto nel settore manifatturiero potrebbe sostenere i metalli industriali, a condizione che la Cina eviti un hard landing. 
