Negli ultimi anni i Family Office hanno incrementato la loro esposizione ai mercati privati, rendendo la base patrimoniale più illiquida e cercando nuovi modi per liberare liquidità.
E’ stata recentemente pubblicata la prima edizione del Family Office Financing Report 2025 di Deutsche Bank Wealth Management, che analizza le opinioni e le pratiche dei single family office in materia di finanziamento — dall’utilizzo della leva finanziaria nelle strategie di investimento alla messa a garanzia di asset di lusso. Il report è stato elaborato sulla base delle opinioni di 209 family office in tutto il mondo, inclusi, a titolo esemplificativo ma non esaustivo, clienti di Deutsche Bank, intervistati tra il 9 maggio e il 14 luglio 2025. Per la cronaca, circa il 35% degli intervistati era responsabile di portafogli con asset superiori a 1 miliardo di dollari USA, con un ulteriore 27% nella fascia compresa tra 250 milioni e 1 miliardo di dollari.
Lo studio di Deutsche Bank Wealth Management ha evidenziato alcuni punti poco noti agli operatori di prossimità alla clientela (consulenti finanziari, banche-reti, consulenti assicurativi, banche retail). Innanzitutto, i family office spesso costruiscono linee di credito per cogliere opportunità e gestire il rischio in un contesto di incertezza economica, che rimane elevata in molte aree del mondo. Sul tema, i family office sembrano prepararsi meglio rispetto ai cicli precedenti. In molti casi, questo significa predisporre linee di credito con largo anticipo rispetto al loro utilizzo 
effettivo, garantite da asset meno liquidi. Questo approccio più “istituzionale” consente di evitare un’eccessiva allocazione in liquidità, riequilibrare proattivamente la leva nel portafoglio e costruire una “war chest” per investimenti opportunistici. L’uso tradizionale della leva per aumentare i rendimenti resta comunque una pratica importante a livello globale, anche se in alcune regioni la propensione al debito è frenata da fattori culturali o macroeconomici.
I family office di tutto il mondo considerano la leva finanziaria uno strumento importante e la utilizzano per diversi scopi. Il 61% degli intervistati ha affermato che si tratta di un argomento strategico “discusso dal comitato di investimento e che influisce direttamente sugli obiettivi di rischio e rendimento” o “un argomento importante per il rischio e il posizionamento”. Per alcuni, gestire la propensione e l’esposizione alla leva finanziaria è una parte essenziale del lavoro. Infatti, il 76% degli intervistati ha affermato che indebitarsi per aumentare la liquidità era molto importante o “utile” quando si effettuano scelte di investimento ponderate per il rischio.
Costituendo “forzieri di guerra“, i family office si preparano a riequilibrare e gestire la propria leva finanziaria quando determinati prezzi degli asset scendono, continua. Questo consente loro anche di cogliere potenziali opportunità di asset in sofferenza che potrebbero presentarsi, consentendo loro al contempo di supportare le proprie attività nel caso in cui altre linee di credito fossero sotto pressione. Potrebbe anche aiutarli a superare qualsiasi volatilità a breve termine, sia essa economica o geopolitica. Molti family office si impegnano a detenere posizioni di maggioranza in società operative, quotate e non quotate. Con l’aumento delle barriere commerciali e dell’inflazione a livello globale, spesso sono stati costretti a immettere maggiore liquidità nelle loro aziende.
Relativamente alla composizione dei portafogli di investimento, gli asset illiquidi sono una componente chiave usata dai Family Office e vengono sempre più spesso utilizzati come leva. Infatti, negli ultimi anni i family office hanno incrementato la loro esposizione ai mercati privati, rendendo la base patrimoniale più illiquida e cercando nuovi modi per liberare liquidità. Grazie alla loro capacità di decisione di lungo periodo, possono agire come investitori “contrarian”, aumentando l’esposizione quando altri sono più cauti e vedendo negli asset illiquidi un’opportunità nei momenti di turbolenza di mercato.
La finanza strutturata rappresenta un fattore abilitante fondamentale per alcune transazioni, anche per i family office più grandi e liquidi. Questi apprezzano la rapidità e la certezza di esecuzione che derivano dal lavorare con un unico istituto piuttosto che con un sindacato, nonché la partnership di due diligence richiesta nel processo di finanziamento. Ciò è particolarmente vero quando si entra in nuovi mercati o settori. Con la crescita in scala e in sofisticazione, i family office sono diventati più competitivi nel cercare le migliori opportunità, e la possibilità di contare su un partner finanziario rapido e flessibile può essere determinante per via dei rapidissimi tempi di esecuzione delle operazioni.
Infine, la maggior parte dei family office è attiva nel private credit e si attende rendimenti elevati. Molti family office prestano capitale in modo diretto o tramite fondi di private credit. La maggioranza di essi si aspetta rendimenti pari o superiori al 10%. Sempre più spesso scelgono di investire in fondi di credito privato non solo per la solidità dei processi di governance e due diligence, ma anche in chiave strategica, per costruire relazioni e accedere a opportunità di co-investimento.
Liquidità ferma e rischio inflazione – Il problema principale legato alla liquidità inattiva è la perdita di valore nel tempo. Un tasso di inflazione annuo del 5% riduce in dieci anni di oltre il 40% il potere d’acquisto di un capitale fermo. ISTAT ha rilevato che tra il 2021 e il 2023 i prezzi al consumo in Italia sono aumentati complessivamente del 14%, un livello che non si registrava dagli anni ’80. Nonostante ciò, molte famiglie hanno preferito non esporsi ai mercati finanziari, ritenendo la prudenza sinonimo di protezione. In realtà, la 
Strategie di 
Previdenza complementare e leva fiscale – Un altro strumento strategico è la 
Applicazioni pratiche – Per comprendere l’impatto concreto delle tre leve proposte – bilancio familiare, PAC, previdenza – possiamo considerare tre casi che dimostrano come strategie semplici e disciplinate possano produrre risultati significativi e misurabili:
In conclusione, il contesto attuale richiede un cambio di paradigma: la prudenza passiva, basata sulla mera accumulazione di liquidità nei 
Per acquisire maggiore consapevolezza e far prevalere la razionalità sulle emozioni irrazionali (che molto spesso dominano le scelte di investimento e causano errori vistosi), è bene rispondere ad una domanda: qual è l’impatto della guerra sui mercati finanziari? La storia insegna che nel breve termine i conflitti mondiali hanno conseguenze decisamente negative sugli investimenti, lasciando il posto però a recuperi rapidissimi. Ciò vuol dire che, se si guarda al denaro con un orizzonte temporale almeno di medio termine, l’impatto di una guerra non è rilevante sui rendimenti. Se prendiamo in considerazione la guerra in Ucraina, dal 23.2.2022 l’andamento dei principali listini globali vede l’indice DJ + 38% , il Nasdaq + 71%, il FTSE MIB + 63%, Londra + 22%, il Dax + 59%, Parigi + 15% la Cina -2%, Tokyo +69%. Se poi prendiamo in considerazione le due Guerre Mondiali e la guerra in Vietnam scopriamo che il DJ riportò un decisa caduta iniziale (-30% circa), ma registrò poi rialzi importanti, in media del +8% circa, subito dopo.
Normalmente, lo scoppio di un conflitto armato genera aumento dell’inflazione, deprezzamento della moneta e bruschi cali di borsa, nonché un andamento negativo anche per dollaro e materie prime. In questi periodi, tradizionalmente, c’è chi investe in titoli della difesa o sui cosiddetti beni rifugio, come l’oro. Tuttavia, la strategia vincente per tutelarsi dalla volatilità prevede di avere un approccio a medio-lungo termine, di rimanere coerenti con i programmi e la pianificazione di partenza e di non lasciarsi sopraffare dalla irrequietezza dei mercati. Certamente potrebbe essere opportuno, in queste fasi di turbolenza dei mercati, investire in oro – tipico bene rifugio decorrelato dall’andamento di azioni e obbligazioni e non dipendente da eventi politici – ma non solo. Gli ETF, per esempio, sono uno strumento di risparmio gestito molto valido poichè replicano specifici indici di Borsa, sono poco rischiosi e assicurano rendimenti interessanti nel tempo grazie anche al minore carico di commissioni di gestione.
La regola d’oro, anche (e soprattutto) in tempi di guerra, rimane quella di avere un portafoglio di investimenti ben diversificati nell’ambito delle asset class prescelte e ben bilanciato, mantenendo immutati i propri obiettivi di investimento nel medio-lungo periodo e adottando una strategia di investimento che diversifica le asset class e gli stili di gestione per bilanciare rischio e rendimento. Con la diversificazione, infatti, ci si adatta rapidamente ai cicli di mercato, si contiene la volatilità del portafoglio complessivo e si incrementano le probabilità di ottenere risultati soddisfacenti dai propri investimenti.
Con la giusta guida, inoltre, è utile monitorare gli eventi e adeguare il portafoglio di conseguenza, al fine di cogliere le opportunità in arrivo. Per fare ciò è importante avere a disposizione una discreta liquidità, in modo tale da essere “reattivi” e cogliere le opportunità di mercato, oppure far fronte ad emergenze (familiari, personali, professionali etc) durante i momenti critici, in cui gli investimenti valgono di meno e non conviene dismetterli neanche parzialmente. Anche investire in Titoli di Stato emessi da paesi solidi è considerata una buona strategia durante le crisi, sebbene il rendimento atteso sia piuttosto modesto: vanno evitate le scadenze lunghe per evitare la volatilità del titolo.
Per cercare di contrastare tali cedimenti, gli Stati Uniti hanno aggressivamente spinto sulla politica fiscale, che è diventata il principale fattore di sostegno al ciclo economico. Il problema principale è che le politiche implementate sono state finalizzate nel cercare di sostenere un modello di sviluppo in crisi e non più sostenibile piuttosto che cercare di riformarlo. E’ quindi evidente che le politiche monetarie e fiscali implementate negli ultimi 15 anni non hanno risolto i problemi strutturali, bensì li hanno peggiorati, infilando l’economia mondiale prima nella trappola del debito privato e ora in quella del debito pubblico. Oggi i problemi macroeconomici strutturali che pesano sul ciclo si possono sintetizzare nei seguenti punti.
1) E’ Iniziata di una crisi demografica che coincide con il rallentamento della spinta alla crescita economica fornita dalla generazione dei Baby Boomers. La crescita fino al 2000/2003, generata da consumi sostenuti dai redditi e non dal debito, ha ceduto il passo a crescita sostenuta da consumi alimentati dal debito privato. La domanda finanziata dal debito ha raggiunto il 20% dei consumi USA.
3) A partire dal 2005 l’economia mondiale ha beneficiato della straordinaria urbanizzazione e dello sviluppo industriale della Cina. Tale evento, non più ripetibile, è stato uno dei principali motori di crescita globale e ha iniziato ad entrare in crisi con il cedimento del settore immobiliare e con la pandemia del 2020.
Il contesto geopolitico si è talmente compromesso da mettere in discussione gli equilibri commerciali, monetari ed economici sui quali si è basato l’assetto economico globale definito a Bretton Wood. In parallelo con tali problemi macroeconomici c’è il rischio di un cedimento concomitante del ciclo finanziario che ha sostenuto i consumi finanziati, ha finanziato il Real Estate cinese, ha canalizzato ingenti risorse nel settore illiquido dello Shadow Banking System e ha gonfiato la dimensione del credito speculativo nel sistema. Il ciclo finanziario che ha sostenuto tali settori si è messo in moto dopo il 2010 ed è stato caratterizzato da:
– aumento dei tassi, che in concomitanza con la crisi inflazionistica del 2022 non ha mai drenato la liquidità in eccesso per continuare a puntellare le bolle speculative e la vulnerabilità del sistema finanziario. La FED ha sempre fornito iniezioni di liquidità nel sistema tramite un significativo aumento delle riserve bancarie e l’utilizzo di liquidity facilities. La riduzione del bilancio FED è stata quindi compensata dall’intervento di acquisto di titoli di stato da parte delle banche, finanziate dall’iniezione di riserve in eccesso da parte della FED. Il QE, diretto o indiretto, in sostanza non si è mai interrotto.
Il ciclo finanziario globale sta entrando in crisi a causa del boom del debito privato, sostenuto dal QE ultra decennale, ha prodotto una colossale allocazione di capitale di rischio a investimenti non più remunerativi (Misallocation) in molti settori dell’economia (Private Equity, Venture Capital, Commercial Real Estate, Real Estate cinese, ecc). I nuovi driver di crescita emergenti (AI e transizione energetica) non sono attualmente remunerativi e aggiungono ingenti allocazioni di investimenti a progetti che, al momento, distruggono capitale e producono reddito solo per pochissime società, aumentando la 
percentuale di concentrazione di rischio finanziario ma anche la misallocation di capitale nell’economia globale. La transizione green ha avuto un devastante impatto sul settore auto globale, mentre gli investimenti in datacenters per l’implementazione di AI divorano capitale e non producono attualmente reddito. Tali investimenti richiedono inoltre una alta intensità di energia che aumenta i costi energetici per gli altri settori dell’economia. Il moltiplicatore monetario, nonostante l’ingente liquidità nel sistema tuttora presente, perde quindi sempre più di efficacia sull’economia reale e fornisce solo carburante alle bolle speculative finanziarie.
Per compensare il cedimento del moltiplicatore monetario i policy makers si sono attivati con aggressive politiche fiscali espansive. Tali politiche hanno inizialmente contrastato il cedimento del ciclo finanziario (o ciclo del debito privato) ma anche il moltiplicatore fiscale sta ora perdendo trazione, al punto che l’economia USA necessita di sempre più debito per crescere in media solo del 1,5%-1,8%. Anche l’economia cinese sta subendo l’impatto della Balance Sheet Recession nel settore immobiliare, e cerca di contrastare il deleverage con un deficit Pil del 6% all’anno. Le dimensioni dei deficit di bilancio di Cina e Stati Uniti sono strettamente correlate alla dimensione del problema strutturale dell’economia. Anche le economie occidentali (Europa e Stati Uniti in particolare), come la Cina, hanno iniziato a “politicizzare” i dati macroeconomici per non ammettere la situazione di crisi.
Il credito speculativo nell’economia americana è sottostimato a circa 12 trilioni di USD, più o meno il 50% del PIL. Una parte di questo debito non era solvibile con i tassi a zero, non è solvibile con i tassi al 5% e non sarà solvibile se i tassi tornano a zero. In realtà l’unica soluzione possibile sarebbe quella di avviare politiche di ristrutturazione del modello economico con:
Introdurre capital gain decrescenti in proporzione al tempo di detenzione di un investimento per ripulire i mercati dall’eccesso di speculazione di breve termine e favorire gli investimenti (Tobin Tax) di medio-lungo termine. Il problema è che attualmente nessuno ha il coraggio di implementare tali politiche economiche, perché sarebbero negative per il settore finanziario e per la borsa americana. Così, per difendere le bolle speculative, si persevera nel modello che ci ha infilato nella trappola del debito con nuovo debito, e le riforme saranno giustificabili solo in seguito ad una crisi sistemica. Poiché i rischi di sistema sono però sempre più elevati, gli Stati Uniti hanno iniziato a prepararsi ad un evento di crisi, introducendo norme di emergenza sul blocco dei capitali esteri in uscita, potenziale chiusura delle linee swap sul Dollaro, controllo governativo della FED, controllo della curva dei rendimenti, dispiegamento della Guardia Nazionale nelle principali città americane.
Ad oggi, la maggior parte dei funzionari prevede almeno altri due tagli entro fine 2025 e cinque tagli in totale entro la prima metà del 2026; questo dovrebbe compensare la dichiarata delusione del presidente americano per il taglio “poco coraggioso” appena effettuato. La Federal Reserve, in particolare, segnala di voler sostenere crescita e occupazione, soprattutto di fronte ai segnali di indebolimento del mercato del lavoro, restando però vigile sull’inflazione. Ma la pressione politica crescente per ulteriori tagli ai tassi rende la posizione del presidente Jerome Powell sempre più difficile. Riuscirà davvero a decidere riunione per riunione, come sostiene, o sarà costretto a cedere alle pressioni esterne?
Ma mentre la Fed avvia l’allentamento, molte banche centrali restano in attesa: nessun taglio da parte di BCE e Banca del Giappone. La Banca del Canada ha invece ridotto i tassi di 25 punti base, segnalando un’inflazione in calo e i timori legati al mercato del lavoro. Nel Regno Unito, la Banca d’Inghilterra ha mantenuto il tasso di riferimento al 4% e ridotto il ritmo del quantitative tightening, abbassando l’obiettivo di vendita di bond da 100 a 70 miliardi di sterline. Con un’inflazione ancora alta (3,8%), l’economia del Regno Unito non è ancora ritenuta “fuori pericolo”. Dopo il taglio della Fed, comunque, i titoli tech hanno trainato i listini europei, probabilmente sulla scorta della previsione di un analogo abbassamento dei tassi alla prossima riunione della Bce.
Relativamente alle materie prime e ai metalli preziosi, dopo il taglio dei tassi della Fed l’oro spot ha rallentato a causa del rafforzamento del dollaro, ma resta vicino ai massimi storici (circa 3.707 $/oncia questa settimana). Diverse banche, tra cui UBS, prevedono un rialzo fino a 3.800 $ entro fine 2025. Invece rame, terre rare e altri minerali strategici potrebbero entrare in una fase di rialzo a lungo termine. La forte domanda da veicoli elettrici, rinnovabili e infrastrutture IA/dati, unita a vincoli geologici e sottoinvestimenti, rafforza l’idea che il potenziale delle commodity sia sottovalutato. 
Inoltre, la Fed ha segnalato una crescente apertura a un taglio dei tassi d’interesse, nel caso in cui la disinflazione dovesse proseguire o il mercato del lavoro peggiorasse. Per questo, non ci aspettiamo una recessione tecnica nel breve termine, benché l’economia Usa stia attraversando una fase di rallentamento. A sostenerla, sono i recenti risultati aziendali e le stime economiche per il 2025, che si sono dimostrati solidi, specialmente nel settore tecnologico. Inoltre, i dati relativi alle carte di credito mostrano una notevole resilienza dei consumi.
Trump ha a lungo pubblicizzato i dazi come una fonte chiave di entrate governative e, a pochi mesi dall’entrata in vigore delle sue radicali politiche commerciali, miliardi di dollari erano già confluiti nelle casse federali. Tuttavia, la sentenza ha inferto un duro colpo alla politica commerciale di Trump, un pilastro fondamentale della sua agenda economica, che si basa fortemente sui dazi per aumentare le entrate ed esercitare pressione sui partner commerciali esteri. Il Procuratore Generale Pam Bondi ha dichiarato che il Dipartimento di Giustizia presenterà ricorso contro la sentenza alla Corte Suprema. Nel frattempo, la corte ha consentito che i dazi rimanessero in vigore fino a metà ottobre.
Le entrate tariffarie sono aumentate costantemente da circa 17,4 miliardi di dollari ad aprile a 23,9 miliardi di dollari a maggio, prima di salire a 28 miliardi di dollari a giugno e raggiungere il picco di 29,6 miliardi di dollari a luglio. Secondo gli ultimi dati del Dipartimento del Tesoro su “Imposte doganali e alcune accise”, pubblicati il 28 agosto, le entrate tariffarie totali hanno raggiunto i 183,1 miliardi di dollari per l’anno fiscale in corso. Al ritmo attuale, gli Stati Uniti potrebbero incassare in soli quattro o cinque mesi la stessa quantità di entrate tariffarie dell’intero anno precedente.
Il Segretario al Tesoro Scott Bessent ha precedentemente affermato che l’amministrazione Trump potrebbe destinare parte delle entrate tariffarie alla riduzione del debito nazionale. “Penso che a un certo punto saremo in grado di farlo”, ha dichiarato Bessent durante un’intervista del 19 agosto alla CNBC, aggiungendo che lui e il presidente Trump erano “concentratissimi sul pagamento del debito“. “Penso che ridurremo il deficit rispetto al PIL, inizieremo a pagare il debito e poi, a un certo punto, questo potrà essere utilizzato come compensazione per il popolo americano”, ha affermato. Secondo il Dipartimento del Tesoro, il debito nazionale si avvicinava ai 37,2 trilioni di dollari al 18 agosto. Bessent ha affermato di voler rivedere la stima delle entrate tariffarie di quest’anno al di sopra della precedente proiezione di 300 miliardi di dollari. Pur non avendo fornito una nuova previsione, ha sottolineato che il totale sarebbe stato “sostanzialmente” più alto.
Cosa avrebbe pensato Reagan di un Paese che, nel giro di poche settimane, è diventato il maggiore azionista di un produttore di microchip, ha preteso una riduzione delle vendite all’estero delle aziende in cambio di licenze di esportazione e ha licenziato un funzionario dell’ufficio statistico dopo che i dati governativi avevano messo in imbarazzo il partito al potere? Solo nell’ultima settimana, alti funzionari governativi del Paese hanno fatto pressioni per esercitare il controllo sulla banca centrale, hanno ordinato a un gigante della tecnologia di concludere un accordo con un conglomerato mediatico a loro favorevole; e hanno sollecitato con successo una catena di ristoranti a revocare un rebranding.
No, questa non è la Cina, ma gli Stati Uniti, sotto un presidente repubblicano, nel 2025. Donald Trump, anziché aderire ai principi di libero mercato (governo limitato e capitalismo senza freni) che il suo partito ha sostenuto per una generazione, sta facendo sentire la sua influenza in ogni angolo dell’America aziendale. Trump si è assicurato una “golden share” nella US Steel, approvando al contempo la controversa acquisizione dell’acciaieria da parte di Nippon Steel per 14,9 miliardi di dollari, e afferma che la Corea del Sud fornirà 350 miliardi di dollari per investimenti “di proprietà e controllati dagli Stati Uniti, e selezionati da me, in qualità di Presidente”, come parte di un accordo commerciale da lui mediato.
Inoltre, Trump ha convertito quasi 9 miliardi di dollari di sovvenzioni per Intel in una quota del 10% nel produttore di chip – a quanto si dice in cambio del suo sostegno, dopo aver chiesto pubblicamente le dimissioni del suo CEO – e alti funzionari di Trump hanno lasciato intendere che altre aziende siano nel loro mirino. Non contento di ciò, il presidente Trump sta sfidando l’indipendenza della Federal Reserve e sta cercando di ottenere la maggioranza nel consiglio di amministrazione della banca centrale. Questa settimana, ha persino tentato di licenziare uno dei presidenti a causa di accuse non confermate di frode sui mutui, avanzate da un alleato interno alla sua amministrazione.
Ancora, Trump ha licenziato il capo del Bureau of Labor Statistics poche ore dopo che i dati ufficiali avevano rivelato un forte rallentamento della crescita occupazionale sotto la sua supervisione, sostenendo senza prove che i numeri fossero stati “truccati” (ha scelto una sua fervente sostenitrice per sostituirla). Invece di permettere alle aziende private di svolgere i propri affari, senza il coinvolgimento di funzionari pubblici e leader politici, il presidente Trump interviene regolarmente. In base a un “piccolo accordo” da lui stipulato con Nvidia, l’azienda più quotata al mondo fornirà il 15% di alcune vendite di chip in Cina. Apple, minacciata dal presidente di imporre dazi elevati, si è presentata alla Casa Bianca con dei regali: 100 miliardi di dollari in ulteriori investimenti statunitensi e un souvenir con una base in oro 24 carati.
di creare cinque supermercati di proprietà comunale, è “uscita direttamente dal manuale marxista”, secondo il deputato repubblicano Mike Lawler. “I newyorkesi meritano soluzioni, non fantasie socialiste che hanno fallito clamorosamente ogni volta che sono state messe alla prova”, ha sostenuto Lawler il mese scorso. Il senatore del Kentucky Rand Paul è tra i repubblicani più in vista a suggerire il contrario. “Se nel socialismo è il governo che possiede i mezzi di produzione, il fatto che il governo possieda una parte di Intel non sarebbe un passo verso il socialismo?”.
Chiamatelo Trumpalismo. Le ideologie economiche si basano tipicamente su principi, dai fondamenti del libero mercato del capitalismo ai pilastri socialisti della proprietà e del controllo collettivi. Ma questa – elaborata da un uomo che raramente permette a posizioni fondamentali a lungo termine di impedirgli di dire o fare ciò che vuole nel breve termine – è diversa. La mancanza di una posizione sulla questione se il governo federale avrebbe dovuto acquisire partecipazioni in aziende manifatturiere o lasciarle fallire è stato un primo esempio di trumpalismo. L’ideologia passa in secondo piano rispetto agli istinti e agli impulsi di un presidente autoritario, da una settimana all’altra. Il partito repubblicano con cui sono cresciuti i cittadini americani – i repubblicani di Reagan – con Trump è morto e sepolto.
Sul fronte dei dazi, giovedì scorso l’UE ha accettato di eliminare i dazi sui beni industriali americani e concedere vantaggi sui frutti di mare, in cambio di dazi USA più bassi sulle auto. L’accordo necessita ancora l’ok dell’UE, mentre restano le tensioni sulla digital tax alle aziende tech statunitensi. In Europa, I titoli bancari sono vicini ai massimi dal 2008, con un +40% da inizio anno, grazie a utili solidi e minori timori di tagli ai tassi. Gli analisti parlano di un “punto ottimale”, ma le tensioni politiche in Francia e l’aumento dei default potrebbero mettere alla prova il sentiment. In più, si è registrato un calo dell’1,5% delle vendite al dettaglio tedesche di luglio (molto peggio delle attese), mentre la debole domanda dei consumatori aumenta la pressione su un’economia già in contrazione. 
La verità, in tutto questo, è che puoi spingere alla gestione passiva per investire senza guardare ai fondamentali, puoi nazionalizzare i mercati azionari e mettere il “controllo della curva” (YCC), puoi “politicizzare” i dati macro per nascondere una recessione ma non puoi nazionalizzare il mercato dei cambi che è globale. Il Dollaro rimane dunque l’asset che pagherà la crisi e che la farà pagare pesantemente a chi detiene asset finanziari americani, sia nel mercato azionario che in quello obbligazionario.
E l’Europa? L’Europa ha una colossale opportunità storica che potrebbe però non cogliere. Il piano di riarmo rischia di essere la classica scelta di prendere tempo per non decidere le riforme strutturali necessarie. Analizzando in dettaglio la spinta fiscale attesa da tale progetto, è evidente che rischia di fare la fine dei piani fiscali di rilancio UE che lo hanno preceduto (Next generation EU, PNRR, ecc). Tutti i piani fiscali di rilancio europei si sono spenti strada facendo, perché? Molto semplice: i piani di stimolo della durata di 10 anni diluiti su periodi troppo lunghi perdono di efficacia dopo due anni in media. Tipicamente l’effetto di stimolo fiscale è sempre di breve termine e ha l’impatto più significativo nella fase iniziale, se poi lo diluisci su periodi temporali troppo lunghi, il moltiplicatore fiscale si spegne mediamente dopo 12/18 mesi.
L’attuale meccanismo di finanziamento UE, che passa esclusivamente attraverso i singoli bilanci statali, richiede politiche fiscali sempre più espansive a livello europeo ma impone contemporaneamente politiche fiscali restrittive ai singoli paesi che devono finanziare l’espansione del bilancio UE. Si delinea quindi all’orizzonte un potenziale conflitto tra le politiche fiscali nazionali e quelle gestite dalla Commissione Europea, che tendono a diventare sempre più rilevanti rispetto a quelle nazionali, nella gestione delle politiche fiscali dell’intera area Euro.
È ormai evidente che nessun paese Europeo, tranne la Germania, è in grado di implementare politiche fiscali adeguate a superare una stagnazione economica. Se le politiche fiscali UE diventano il vero driver della crescita Europea e la dimensione di tali interventi è destinata a crescere, non è concepibile continuare a pensare che possano essere finanziate dal debito emesso da ogni singolo stato, che ha comunque parametri fiscali restrittivi da rispettare. Il vero “game changer” non è dunque il piano di riarmo ma l’implementazione del piano Draghi, che ha come pilastro portante la creazione di un mercato dei capitali in concorrenza con il Dollaro. Non sono particolarmente ottimista sulla determinazione UE a procedere rapidamente verso tale scelta, tuttavia è possibile che una eventuale crisi possa imprimere una accelerazione a tale percorso.
Ovviamente, anche questo non depone a favore del Dollaro nel lungo periodo, e non credo possa essere ben visto dai policy maker americani, che potrebbero fare il possibile per ostacolarlo. In ogni caso, questo è un ulteriore motivo per il quale vedo il rischio di un declino americano sempre più probabile, mentre la Cina non ha ancora sfruttato il potenziale dei suoi consumi interni e l’Europa non ha ancora avviato le riforme necessarie per fare “il salto di specie” e diventare uno dei driver di crescita globale. Allo stato attuale, sembra che l’area che possa uscire meglio da questa situazione è certamente quella di Cina e EM (Asia), mentre l’Europa non ha ancora definito con chiarezza se vuole procedere verso una maggiore integrazione. Quello che appare evidente è che l’attuale capitalizzazione dei mercati americani, costruita sui flussi di capitale dall’estero, è il vero rischio sistemico che nessuno sta veramente prezzando.
Pertanto, è probabile che il Dollaro sia destinato a scendere fino a 1,40 contro Euro e a 120 contro Yen entro 12 massimo 18 mesi, procurando la rottura dei carry trades e innescando un generale risk off sugli assets finanziari USA. L’Oro continuerà l’attuale tendenza rialzista e si prospetta un target di 3700/3800 entro i prossimi 6/9 mesi. Il target che avevo indicato a 3500 entro fine anno è ormai quasi raggiunto ma nel frattempo la situazione si è ulteriormente deteriorata. I mercati azionari USA, nonostante la nazionalizzazione, non riusciranno a reggere il deflusso dei capitali esteri e subiranno l’impatto del cedimento del Dollaro.
Attualmente il 30% degli asset finanziari americani è detenuto da investitori esteri, la più elevata percentuale mai registrata statisticamente dagli anni venti, e superiore a quella raggiunta nel 2000 (25%), prima dello scoppio della bolla sul Nasdaq. Se vuoi difendere tali asset devi stampare tanta moneta quanta ne esce dal sistema, accentuando quindi la crisi valutaria e, di conseguenza, quella finanziaria. La nostra allocazione di portafoglio, long di Oro, short di dollaro e short di Equity, persegue l’obiettivo di offrire una protezione nell’evento di una crisi finanziaria innescata dagli ingestibili squilibri attuali e dalle criticità strutturali, che rendono l’attuale modello economico americano insostenibile e sempre più vulnerabile a una inevitabile crisi.
