I settori che prendono vantaggio dalle agevolazioni fiscali di Trump sono quello farmaceutico, automobilistico e dei servizi pubblici. Lo stop all’immigrazione clandestina frena i canoni di affitto e fa calare l’inflazione.
di Alberto Conca, gestore del fondo Zest Quantamental Equity
Nelle ultime settimane, gli sviluppi geopolitici hanno dominato la scena. Tuttavia, è importante non perdere di vista l’evoluzione delle principali variabili macroeconomiche. Per questo motivo, abbiamo deciso di analizzare il potenziale impatto dei dazi, nonché le prospettive per l’inflazione e i consumi negli Stati Uniti nei prossimi mesi.
I dazi avranno senza dubbio un impatto sulla crescita economica statunitense, anche se difficilmente innescheranno una recessione. Ipotizzando un dazio globale del 10% e un dazio del 30% specificamente applicato alla Cina, le aspettative di crescita per il 2025 sono previste in calo, passando dal +2,2% di fine 2024 al +1,4% entro la fine del 2025. È importante sottolineare che queste stime sono altamente volatili e difficili da prevedere, soprattutto considerando i frequenti dietrofront del presidente Trump su decisioni precedentemente annunciate. Di conseguenza, questo rallentamento dovrebbe pesare sugli utili societari dell’indice S&P 500, che sono già stati rivisti al ribasso nelle ultime settimane. Tuttavia, al momento non vi sono segnali chiari di una recessione imminente. Piuttosto, l’economia statunitense potrebbe essere entrata in una fase di rallentamento, guidata in larga parte dalla questione dei dazi.
Come contrappeso all’impatto negativo dei dazi, l’amministrazione Trump ha recentemente annunciato l’intenzione di introdurre il “Big Beautiful Bill” (BBB), un pacchetto di agevolazioni e riduzioni fiscali. Tuttavia, questa nuova legislazione dovrebbe avere un effetto più limitato sugli utili societari rispetto ai tagli fiscali introdotti durante il primo mandato di Trump e i benefici si osserveranno principalmente su settori specifici. In particolare, per quanto riguarda le spese in conto capitale (CapEx) e la ricerca e sviluppo (R&S), i settori che potrebbero ottenere i maggiori risparmi fiscali sul flusso di cassa libero sono quello farmaceutico, automobilistico e dei servizi pubblici. Considerando l’impatto combinato di dazi e “Big Beautiful Bill“, il settore farmaceutico risulta il principale beneficiario, con una crescita dei ricavi attesa pari a +2% su base annua.
Dal lato delle famiglie, il “BBB” dovrebbe avere un effetto decisamente positivo, quasi paragonabile ai livelli osservati nel periodo 2018–2019. Tuttavia, il peso complessivo dei dazi rischia di superare questi benefici. Infatti, il 60% delle famiglie a basso reddito sarà colpito in modo sproporzionato dalle nuove tariffe, perdendo oltre l’1% del proprio potere d’acquisto attuale. Al contrario, l’impatto sulle famiglie ad alto reddito sarà praticamente trascurabile.
Passando all’inflazione, per comprendere le dinamiche recenti è necessario partire dall’immigrazione, poiché i due fenomeni sono strettamente collegati. Se si osserva la quota di persone nate all’estero sia nella forza lavoro statunitense sia nelle unità abitative in affitto tra il 2020 e il 2024/25, in entrambe i casi emerge che la loro crescita ha superato di gran lunga quella della popolazione complessiva. Questa tendenza, in particolare per quanto riguarda la domanda di case in affitto, ha spinto i prezzi degli affitti nettamente verso l’alto. Questi livelli elevati si sono mantenuti nel tempo, esercitando una pressione significativa al rialzo sul tasso d’inflazione complessivo.
Dalla elezione di Trump, il flusso di immigrati clandestini in ingresso nel paese attraverso il confine meridionale è diminuito drasticamente. Questa tendenza dovrebbe avere un effetto meccanico nello spingere i prezzi degli affitti verso il basso e, di conseguenza, nel ridurre l’inflazione. Man mano che i contratti di locazione scadono e vengono rinnovati a tassi incrementali più contenuti (l’inflazione misura la variazione dei prezzi anno su anno, non il livello dei prezzi), la componente affitti, che rappresenta circa il 35% del paniere dell’inflazione, eserciterà un impatto disinflazionistico significativo sull’inflazione complessiva. L’indice dei prezzi al consumo (CPI), al netto della componente affitti, si mantiene intorno al 2% da oltre un anno. Questa analisi potrebbe spingere la Federal Reserve a tagliare i tassi d’interesse già nella prossima riunione di luglio, nonostante le aspettative di mercato indichino il primo taglio a settembre.
Infine, dal lato dei consumi, le famiglie sembrano attualmente in una solida situazione finanziaria, se si osserva il rapporto tra il patrimonio immobiliare netto e la spesa per consumi. Questo indicatore può essere utilizzato per valutare il potenziale delle famiglie di ricorrere a prestiti garantiti dalla propria abitazione (home equity loans) come strumento per stimolare i consumi. Naturalmente, dall’altro lato dell’equazione, ciò richiederebbe sia una riduzione dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve, sia un allentamento degli standard creditizi da parte delle banche, due fattori che negli ultimi anni hanno fortemente limitato l’attività di concessione di prestiti.
Health Care – La performance relativa del settore Healthcare rispetto allo S&P 500 da ottobre 2023 a oggi è stata significativamente negativa. Questa dinamica è chiaramente visibile anche osservando la relazione tra il tasso di crescita annuale composto (CAGR) a tre anni del settore rispetto all’indice S&P 500. Attualmente, il settore si trova su livelli di ipervenduto, quasi due deviazioni standard al di sotto della media storica, un indicatore che evidenzia il momentum estremamente negativo degli ultimi tre anni. Questa situazione potrebbe fungere da catalizzatore per una potenziale sovraperformance del settore nei prossimi mesi o anni. Oltre alla performance negativa, due ulteriori fattori supportano la possibilità di un 
rimbalzo: la crescita stimata per i prossimi due anni e le valutazioni. L’Healthcare è il secondo settore a più rapida crescita prevista, superato solo dalla tecnologia, ed è molto attrattivo in termini di valutazioni. Il rendimento del free cash flow del settore Healthcare si attesta al 4,78%, circa 170 punti base superiore al rendimento dei Treasury a due anni, sottolineando ancora una volta l’ottima opportunità offerta dal mercato. Inoltre, considerando le elevate valutazioni di mercato e la natura difensiva del settore, investire nell’Healthcare può essere visto anche come un modo per ridurre la volatilità del portafoglio.
Infine, relativamente all’indice S&P 500, la stima per fine anno in assenza di recessione si attesta intorno ai 6.100 punti. A oggi, l’indice è molto vicino a questo livello e, nei prossimi mesi, a seconda di dove si stabilizzerà la crescita degli utili, potremmo assistere a fluttuazioni tra i 5.700 e i 6.300 punti. Un altro motivo per cui potremmo assistere a volatilità nei prossimi mesi, con l’S&P 500 che oscilla all’interno di questo intervallo, è la scadenza del 9 luglio per l’Europa per raggiungere un accordo sui dazi con gli Stati Uniti. Se le trattative si concluderanno positivamente, il mercato probabilmente resterà resiliente, ignorando eventuali notizie geopolitiche negative. Questa resilienza sarebbe supportata dalla variazione percentuale su sei mesi delle stime degli utili consensus negli ultimi dodici mesi, che rimane molto elevata.
Nel frattempo, l’economia statunitense mostra segnali di rallentamento, con un indebolimento del mercato del lavoro e crescenti pressioni inflazionistiche legate ai recenti dazi commerciali. I funzionari della Federal Reserve stanno valutando un possibile taglio dei tassi d’interesse a luglio, anche se alcuni restano prudenti sulle prospettive economiche. Secondo gli analisti, senza una ripresa significativa della produttività o una soluzione delle tensioni commerciali, l’economia americana potrebbe continuare a perdere slancio. Una nota positiva proviene dalle relazioni internazionali. Giovedì scorso, infatti, un funzionario della Casa Bianca ha dichiarato che gli Stati Uniti hanno raggiunto un accordo con la Cina per accelerare le spedizioni di terre rare verso il mercato americano. L’intesa arriva tra gli sforzi per porre fine alla guerra commerciale tra le due principali economie mondiali.
Sul fronte dei cambi, il dollaro statunitense ha subito un forte calo dopo le indiscrezioni secondo cui Donald Trump potrebbe annunciare con largo anticipo un sostituto per il presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, il cui mandato scade nel 2026. I mercati hanno interpretato questa mossa come politicamente motivata, sollevando timori sull’indipendenza della Fed e lasciando presagire un possibile orientamento più accomodante nella futura politica monetaria. Di conseguenza, il prezzo dell’oro è sceso sensibilmente – anche in seguito al cessate il fuoco tra Iran e Israele – per via dei ritardi nei tagli dei tassi negli Stati Uniti, che hanno smorzato l’ottimismo degli investitori. L’attenzione dei mercati è ora rivolta ai prossimi dati sull’inflazione PCE, mentre le incertezze sulla politica della Fed e sui dazi dell’era Trump continuano a pesare sulle prospettive.
Relativamente alle materie prime, i prezzi del petrolio hanno registrato il calo settimanale più marcato degli ultimi due anni, con un ribasso di circa il 12%, grazie al cessate il fuoco tra Israele e Iran che ha attenuato i timori legati all’offerta nella regione. Nonostante un lieve rimbalzo, i segnali legati alla domanda, come il calo delle scorte di greggio negli Stati Uniti, hanno contribuito a stabilizzare i prezzi. Secondo gli analisti, il rischio di interruzioni resta contenuto e i prezzi dovrebbero restare in un intervallo ristretto, salvo nuovi shock geopolitici. 
Sul fronte europeo, il debito pubblico francese ha raggiunto un nuovo massimo, superando i 3.200 miliardi di euro – pari a circa il 112% del PIL – nonostante gli sforzi per ridurre il deficit di bilancio. Alcune voci hanno ipotizzato un possibile intervento dell’FMI, ma questa eventualità appare improbabile, poiché la Francia mantiene una solida capacità di finanziamento e beneficia della flessibilità prevista dalle regole di bilancio dell’UE. L’obiettivo del governo è ridurre il deficit al 5% del PIL nel 2025 e portarlo sotto il 3% entro il 2029, accompagnando il piano con riforme strutturali per stimolare la crescita. Nel Regno Unito, a giugno le vendite al dettaglio sono diminuite del 3,1%, registrando il calo mensile più marcato da oltre due anni. Il calo è stato trainato dalla riduzione della spesa dei consumatori, sia nei generi alimentari che nei beni discrezionali. Questo peggioramento alimenta le preoccupazioni sulla crescita economica britannica, aumentando la pressione sul governo affinché affronti le sfide legate al costo della vita e valuti nuove misure fiscali.
Ormai entrati a far parte di molti portafogli di investimento, il mondo dei crypto-asset registra reati in aumento e crea allarme negli esperti. La Financial Action Task Force (FATF) lancia l’allarme: molti Paesi sono ancora in ritardo nella regolamentazione delle criptovalute, mentre i portafogli illeciti hanno ricevuto fino a 51 miliardi di dollari nel 2024. Nonostante alcuni progressi, solo 40 delle 138 nazioni valutate risultano ampiamente conformi agli standard della FATF. L’organismo di vigilanza sottolinea inoltre che le stablecoin vengono utilizzate sempre più spesso da reti criminali, invitando a un’azione coordinata e più incisiva a livello globale.
Cos’è la blockchain e perché interessa il Wealth Management. La blockchain è un registro digitale distribuito, immutabile e trasparente. Non è controllata da una singola entità, ma condivisa tra molti partecipanti (nodi). Questo la rende particolarmente adatta per operazioni in cui fiducia, tracciabilità e sicurezza sono fondamentali come nel caso della gestione patrimoniale. Negli ultimi anni, molti operatori stanno esplorando come utilizzare la blockchain per digitalizzare asset reali (es. immobili, opere d’arte, fondi), automatizzare transazioni tramite Smart Contract e fornire accesso più “democratico” a strumenti finanziari prima riservati a pochi.
Uno degli sviluppi più interessanti è la c.d. tokenizzazione, ovvero come frazionare il lusso e aprirlo a tutti. In parole semplici, “tokenizzare” vuol dire rappresentare digitalmente un asset tradizionale (come una proprietà immobiliare, un’opera d’arte o una quota societaria) attraverso un “token” (unità digitale) scambiabile sulla blockchain. Questo processo consente una maggiore liquidità per asset tradizionalmente illiquidi, permette l’accesso frazionato a investimenti che in passato richiedevano capitali elevati e garantisce una maggiore trasparenza nella proprietà e nella tracciabilità delle transazioni. Per un investitore che costruisce un portafoglio diversificato, poter accedere a una frazione di un fondo di private equity o a una piccola quota di un immobile commerciale rappresenta un vantaggio enorme.
Vantaggi dell’integrazione delle criptovalute nel Wealth Management. Integrare asset digitali nel Wealth Management non significa semplicemente acquistare Bitcoin o seguire la foga del momento; i vantaggi concreti sono molteplici e meritano un’analisi approfondita. In primo luogo, le criptovalute offrono un’interessante opportunità di diversificazione: storicamente hanno mostrato una correlazione relativamente bassa con gli asset tradizionali, anche se questa tendenza si sta gradualmente modificando man mano che il mercato matura. A questo si aggiunge il potenziale di crescita: alcuni crypto-asset hanno registrato performance significativamente superiori a quelle degli strumenti finanziari convenzionali, pur accompagnate da una forte volatilità.
Un altro aspetto distintivo è l’accessibilità continua: i mercati crypto operano 24 ore su 24, 7 giorni su 7, senza interruzioni nei fine settimana o durante le festività, offrendo una maggiore flessibilità operativa. Infine, i progressi nel campo della custodia digitale stanno migliorando la sicurezza complessiva del settore. Soluzioni come wallet istituzionali o sistemi di cold storage regolamentati consentono oggi una gestione degli asset più sicura e conforme agli standard di compliance (ndr: insieme di azioni che un’azienda adotta per assicurare il rispetto di leggi, regolamenti, procedure interne, codici di condotta e standard etici), riducendo sensibilmente i rischi operativi legati alla conservazione dei fondi.
Non tutto ciò che è decentralizzato, però, è privo di rischi. La gestione di asset crypto comporta anche sfide significative, e la volatilità rimane uno dei principali punti critici: il valore delle criptovalute può variare drasticamente anche nell’arco di poche ore, mettendo a rischio il valore del portafoglio, soprattutto per strategie orientate alla conservazione del capitale. A questo si aggiunge l’incertezza regolamentare: in molti Paesi il quadro normativo è ancora in via di definizione, il che può generare instabilità e ostacolare l’adozione su larga scala, ma al tempo stesso rappresenta un’opportunità per una futura strutturazione più solida del settore. Inoltre, nonostante i miglioramenti già avvenuti, dal punto di vista della cybersecurity gli attacchi agli exchange o ai wallet restano una minaccia concreta. Tuttavia, va considerata la necessità di competenze tecniche specifiche: comprendere appieno il funzionamento degli strumenti crypto richiede formazione, aggiornamento continuo e capacità di valutazione. L’assenza di queste competenze può portare a errori gestionali o a esposizioni inconsapevoli a rischi elevati, soprattutto da parte degli investitori meno esperti.
Il futuro non è alternativo, è ibrido. Il modello più realistico oggi non è “criptovalute contro finanza tradizionale”, ma integrazione intelligente. Sempre più wealth manager stanno iniziando a offrire allocazioni strategiche in crypto-asset, o a collaborare con piattaforme che consentono la gestione di portafogli multi-asset da un’unica interfaccia come, ad esempio, Binance o Crypto.com. Inoltre, l’adozione degli Smart Contract per la gestione automatica dei portafogli o la distribuzione dei proventi rappresenta una delle frontiere più promettenti. La blockchain consente infatti di ridurre i costi operativi e aumentare la trasparenza, due elementi fondamentali per i clienti ad alta patrimonializzazione.
In conclusione, è possibile affermare che il Wealth Planner del futuro sarà anche un esperto di Blockchain. La Blockchain e i crypto-asset, infatti, non sono una moda passeggera, e per chi si occupa di gestione patrimoniale sarà impossibile ignorare questi strumenti senza rischiare di perdere competitività. Di contro, non essendo la Blockchain e i crypto-asset delle soluzioni “miracolose”, integrarle senza un’adeguata valutazione può esporre i patrimoni gestiti a rischi considerevoli. Pertanto, il futuro del Wealth Management sarà probabilmente ibrido, orientato alla tecnologia, ma sempre centrato sulle esigenze del cliente. E per una nuova generazione di investitori digitali, la blockchain sarà sempre meno un’eccezione e sempre più la regola.
I 
I mercati azionari italiani hanno continuato a sovraperformare gli altri indici, grazie alla forte performance del settore finanziario (indice bancario +8%) e al forte rimbalzo di diversi titoli mid-small cap chiave (tra cui Fincantieri +36%, Technoprobe +21%, Danieli +20%, che rappresentano posizioni chiave del nostro portafoglio). Tutto ciò è avvenuto in un contesto favorevole per il mercato obbligazionario, con lo spread Btp-Bund sceso sotto i 100 punti base. Allo stesso tempo, nelle ultime settimane l’attenzione si è concentrata anche sui tassi di interesse e sul debito pubblico statunitense. Negli Stati Uniti, i rendimenti hanno registrato un’accelerazione a maggio (+25 punti base al 4,4%) a causa dei timori sulla sostenibilità fiscale, alimentati da una nuova legge fiscale che proroga i tagli alle imposte e aumenta il tetto del debito di 4.000 
miliardi di dollari. La proposta è stata finora approvata a stretta maggioranza dalla Camera e deve ancora essere approvata dal Senato, dove sono previste alcune modifiche. Il Congressional Budget Office stima che la legge aggiungerebbe altri 3,8 trilioni di dollari al deficit statunitense tra il 2026 e il 2034. E così, Moody’s ha declassato il rating del debito sovrano statunitense da AAA ad Aa1, allineandosi a S&P e Fitch. La ragione principale citata è stata l’incapacità dei governi che si sono succeduti di contenere la crescita del debito e la prevista proroga del Tax Cuts and Jobs Act del 2017, senza un corrispondente piano credibile di riduzione della spesa.
Particolare attenzione è stata prestata anche alle ultime aste di titoli di Stato giapponesi, che hanno mostrato segni di tensione soprattutto nelle scadenze ultra-lunghe. Il rendimento dei titoli di Stato giapponesi a 30 anni è salito di +32 punti base, raggiungendo il 3%, un livello che non si vedeva da oltre due decenni. Il picco dei rendimenti riflette una combinazione di fattori strutturali: inflazione persistente e riduzione della liquidità. Questa rivalutazione ha riacceso l’attenzione su una questione delicata per il mercato globale: il graduale smantellamento del cosiddetto carry trade sullo yen. Per anni, i tassi ultra-bassi in Giappone hanno incentivato gli investimenti finanziati in yen in attività a rendimento più elevato, come i titoli del Tesoro statunitensi. Ma con l’aumento dei rendimenti e il tapering della BoJ, il rischio di smantellamento di queste posizioni rimane un tema chiave da tenere d’occhio.
L’indice delle materie prime ha registrato un leggero aumento nel mese (+1,2%). Dopo un forte rialzo dall’inizio dell’anno e un aumento dei tassi reali statunitensi nel mese (+26 pb al 2,2%), l’oro è rimasto sostanzialmente stabile (a 3.280 dollari l’oncia). Il petrolio ha registrato una leggera ripresa (+1% a 64 dollari al barile), mentre il mercato rimane cauto a causa del graduale rollback dei tagli volontari dell’OPEC+ e di un cambiamento strategico volto a riconquistare quote di mercato e migliorare la conformità all’interno dell’OPEC.
Nei prossimi mesi i mercati rimarranno concentrati su diverse dinamiche che potrebbero influenzare l’andamento degli utili societari, dopo un primo semestre decisamente positivo per le azioni. In particolare, l’attenzione sarà rivolta a un potenziale rallentamento dell’attività nei prossimi due trimestri, legato a una naturale correzione dopo l’anticipo degli ordini che ha sostenuto la domanda negli ultimi mesi. Ciò potrebbe innescare una fase di raffreddamento, soprattutto nei settori ciclici, già sotto pressione a causa dell’incertezza commerciale globale. Sul fronte dei dazi, sebbene sia escluso un ritorno allo scenario precedente al “Liberation Day“, lo scenario di base ipotizza ancora un livello medio dei dazi intorno al 10% da parte degli Stati Uniti, che rimane storicamente elevato. Anche se l’impatto potrebbe essere più diluito nel tempo rispetto a quanto inizialmente previsto, è probabile che continui a rappresentare un freno parziale alla crescita.
In questo contesto, tuttavia, i responsabili politici sembrano pronti a intervenire: dagli Stati Uniti all’Europa alla Cina, i governi stanno preparando misure fiscali mirate, mentre le banche centrali (Fed e Bce) rimangono proattive e pronte ad aumentare il sostegno monetario se necessario. In questo contesto, i nostri temi preferiti includono la difesa, che è ancora al centro del nostro portafoglio con posizioni concentrate su Leonardo e Fincantieri. Telecom Italia Svg, la posizione principale grazie al solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane. Restiamo molto selettivi sul settore finanziario, con una preferenza per i titoli con un’elevata componente di commissioni (Fineco), mentre tra le banche tradizionali le nostre preferite sono BMPS e Unicredit.
A trainare il settore delle infrastrutture sono gli investimenti previsti dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Buzzi, Danieli Sav.). Le mid e small cap italiane, che dopo anni di sottoperformance offrono valutazioni interessanti e sono esposte a catalizzatori quali il taglio dei tassi da parte della Bce, il lancio del Fondo Strategico Nazionale CDP in Italia e l’attuazione del piano tedesco. Siamo invece più cauti sul settore del lusso: quest’ultimo è ancora sotto pressione a causa della debole domanda in Cina e negli Stati Uniti, ma con valutazioni tornate a livelli interessanti. Abbiamo iniziato a ricostruire alcune posizioni selezionate sui servizi di pubblica utilità, in un contesto di tassi che prevediamo saranno inferiori rispetto al recente passato. Siamo infine più positivi sul settore dei semiconduttori, sulla base della nostra sensazione che il fondo sia stato raggiunto.
Dopo la fase di assestamento del 2023, il 2024 ha segnato una inversione di tendenza, con un volume globale degli investimenti in aumento, che ha quasi toccato i 10 miliardi di euro, pari a un incremento di oltre il 50% rispetto all’anno precedente, con andamenti diversi per i singoli comparti. In particolare, le analisi evidenziano una nuova primavera del direzionale, trainata dal crescente interesse di investitori italiani e internazionali per immobili sostenibili e orientati ai criteri ESG. Forte incremento per il mercato retail che, grazie 
anche all’ingresso di nuovi operatori, si afferma asset strategico, con particolare vitalità nel Nord-Est, Nord-Ovest e Sud. Significativo anche l’aumento di investimenti per il settore dell’hospitality, focalizzati su resort e branded residence, trend emergente del 2025. Segnali di crescita per il residenziale e sostanziale stabilità per la logistica, che nel 2024 vive una fase di assestamento, con un incremento del 10% dei canoni di locazione per le nuove costruzioni, e una buona ripartenza nel 2025.
Questo il quadro che emerge dall’ultima edizione del 
Milano resta la provincia con il più alto volume di transazioni, seguita da Roma e Torino. A livello nazionale, dall’analisi del DATA HUB si consolida l’attrattività delle aree metropolitane, a fronte però di una progressiva espansione della domanda verso zone periferiche ben collegate. “Non è più solo una questione di metri quadri, ma di servizi, contesto, benessere”, commenta Dario Castiglia (nella foto), CEO & Founder di REMAX Italia. “Il mercato sta trovando nuova linfa grazie alla maggiore offerta in aree fino a pochi anni fa considerate secondarie”. Il trilocale è la tipologia più richiesta, in particolare nel Nord Italia (46% delle preferenze), mentre al Sud crescono quadrilocali e soluzioni con più di cinque locali, complice una maggiore accessibilità dei prezzi. “Guardando al 2025, le prospettive per il mercato immobiliare restano positive”, afferma Castiglia. “Le previsioni attuali indicano la possibilità di ulteriori ribassi dei tassi di interesse, un fattore che potrebbe stimolare ulteriormente la domanda, rafforzando la fase di crescita del settore”. 
Retail, direzionale, logistica e ricettivo: nuove priorità per investitori e tenant
Il comparto ricettivo si mantiene stabile, sostenuto dall’interesse crescente per l’hospitality di lusso. “Stiamo assistendo al consolidamento di alcuni macro-trend, come la crescente rilevanza dei fattori ESG –evidenziata, ad esempio, dalla diffusione dei finanziamenti green e dall’orientamento delle scelte di investitori e tenant, non solo nel segmento direzionale. Parallelamente, si rafforza il ruolo dei servizi a supporto degli immobili e dei loro occupanti: è il caso del Build To Rent (BTR), asset class che si sta affermando anche nel mercato italiano”, spiega Laura Piantanida (nella foto), Head of Institutional Relations di Yard Reaas SpA.
Il 2 aprile, in occasione della “Festa della Liberazione”, il Presidente statunitense Donald Trump ha presentato la sua 
I dati economici pubblicati nel mese di aprile sono rimasti relativamente stabili, in quanto il front-loading degli ordini di esportazione dall’Asia agli Stati Uniti ha spinto l’attività manifatturiera in Asia. Tuttavia, gli economisti si aspettano che i dazi abbiano un effetto deflazionistico su Asia ed Europa, poiché parte della produzione sarà dirottata fuori dagli Stati Uniti. L’economia americana dovrebbe invece subire una spinta all’inflazione importata, poiché i dazi si aggiungeranno ai prezzi delle importazioni. Di conseguenza, nel corso del mese abbiamo chiuso la nostra esposizione alle 
I mercati azionari globali hanno chiuso il mese di aprile sostanzialmente piatti, in un contesto di elevata volatilità. Il 2 aprile ha visto l’introduzione di dazi più severi del previsto: l’aliquota media dei dazi negli Stati Uniti è salita al 30%, equivalente a un aumento delle tasse (ex ante) di quasi 1 trilione di dollari, pari a circa il 3% del Pil – un evento senza precedenti nell’era del dopoguerra. Questa dinamica ha innalzato la probabilità di recessione degli Stati Uniti al 50% dal 10% previsto all’inizio dell’anno, con l’ulteriore rischio di stagflazione. Successivamente, alcuni segnali di distensione commerciale – con l’annuncio di una pausa di 90 giorni sulle tariffe reciproche – hanno favorito un tentativo di stabilizzazione dei mercati, che procede in parallelo con la stagione dei bilanci, destinata a essere un test cruciale per il sentiment degli investitori.
Sebbene lo shock da incertezza sia significativo e probabilmente si riverserà gradualmente sull’economia reale, al momento ci sono ancora pochi segnali concreti che le tariffe stiano colpendo duramente l’attività economica. Gli indicatori “hard” sono rimasti relativamente solidi, mentre i “soft data” (indagini e sondaggi) mostrano crescenti segnali di indebolimento, soprattutto nel mercato del lavoro. Il FMI ha rivisto al ribasso le previsioni di crescita globale (a +2,8% dal +3,3% previsto a gennaio), evidenziando come i dazi rappresentino uno shock negativo sia per l’offerta che per la domanda. Per gli Stati Uniti, la stima del Pil è stata tagliata di 90 punti percentuali a +1,8% con previsioni di inflazione in aumento di quasi un punto percentuale a +3%, mentre per la Cina la stima del Pil 2025 è ora vista al 4% (dal 4,6%).
Negli Stati Uniti, dopo un -19% dai massimi, accompagnato da livelli di volatilità (VIX) simili a quelli della crisi del Covid e della crisi finanziaria del 2008, i principali indici hanno recuperato circa il 10% nelle ultime settimane. Secondo Andrea Scauri, “in tempi in cui è difficile aggiungere rischio, è spesso dove il rischio deve essere aggiunto. In Europa, la narrativa fiscale tedesca diventa ancora più importante rispetto a prima del sell-off, anche in una prospettiva azionaria globale. I titoli preferiti dell’anno in corso, meno esposti ai dazi, come i titoli della difesa o quelli legati alla Germania, offrono ora un punto di ingresso molto più interessante rispetto alle settimane precedenti. Infine, sottolineiamo la nostra non esposizione al settore petrolifero. La recente intenzione dell’OPEC+ di aumentare ulteriormente la produzione ha messo a rischio la remunerazione delle compagnie petrolifere integrate e gli investimenti delle società di servizi petroliferi“.
Su questi scenari, però, potrebbe pesare nel breve periodo il downgrade di Moody’s sui titoli del Tesoro USA. La società di rating Moody’s, infatti, ha abbassato il rating degli Stati Uniti da “AAA” ad “Aa1” per via della preoccupazione per la capacità del governo di ripagare il proprio debito. Il tempismo della decisione, a pochi mesi dall’insediamento di Trump alla presidenza degli Stati Uniti, è quanto meno sospetto, poichè Moody’s aveva già avvertito nel 2023 che il rating tripla A degli Stati Uniti era a rischio, ma non aveva deciso di effettuare il taglio. Adesso, Moody’s ha accompagnato la decisione osservando che “le amministrazioni statunitensi non sono riuscite a invertire la tendenza al rialzo dei deficit e dei costi degli interessi”, in ciò facendo aperto riferimento anche alla precedente amministrazione Biden, generosamente “graziata” dall’agenzia che aveva mantenuto un rating creditizio perfetto per gli Stati Uniti fin dal 1917. Il declassamento, peraltro, è avvenuto lo stesso giorno in cui la legge di bilancio proposta da Trump ha subito una battuta d’arresto al Congresso, con il voto contrario di alcuni repubblicani.
Tutto questo è un problema? Lo vedremo alla riapertura dei mercati e durante tutta la settimana, per i quali le agenzie di rating hanno un impatto di solito contenuto. Infatti, se qualche fondo è impegnato negli investimenti di bond solo dei tripla A, molti altri diversificano su quelli appena sopra il livello junk, ovvero spazzatura: E gli Stati Uniti sono parecchio sopra quel livello. Inoltre, il debito pubblico degli Stati Uniti è tutt’altro che inaffidabile, e rimane molto in alto nella speciale classifica dei debiti pubblici, avendo per classificazione Moody’s “Credity quality eccellente, con un rischio soltanto marginalmente maggiore rispetto al rating Aaa”. Ancora, i mercati hanno ampiamente scontato un peggioramento della qualità del debito USA, dato che le altre due grandi agenzie di rating avevano cominciato a declassare gli USA già nel 2013.
Pertanto, qualunque reazione speculativa sarà piuttosto contenuta, e certamente non potrà mandare su più di tanto i rendimenti delle obbligazioni USA che si trovano già a livelli piuttosto alti. La fase più critica rispetto ai dazi, inoltre, pare essere superata. Sul tema, Filippo Garbarino (gestore del fondo Lemanik Global Equity Opportunities) sostiene che “generalmente, i dazi aumentano l’inflazione e riducono la crescita economica reale; anche se l’economia 
Usa è in fase di rallentamento, non ci aspettiamo una recessione tecnica nel breve termine”. I recenti utili aziendali Usa relativi al primo trimestre e le stime dei risultati economici del 2025 sono stati incoraggianti. I dati comunicati da Visa e Mastercard mostrano una notevole resilienza della spesa dei consumatori da inizio anno a oggi e la recente correzione del prezzo del petrolio è positiva per le vendite al dettaglio. Inoltre, gli investimenti previsti per il 2025 non sono stati materialmente rivisti al ribasso dalle aziende Usa, segnale di grande fiducia nella performance del loro business e dell’economia.
Tuttavia, permangono due punti deboli. Il settore manifatturiero, con l’indice ISM che indica ancora una fase di contrazione. Il mercato immobiliare, che rimane stagnante a causa degli elevati tassi sui mutui. “Riteniamo che il minimo dell’S&P 500 in area 4800-4850, raggiunto a inizio aprile, non venga violato”, continua Garbarino. “Ci aspettiamo infatti che il picco di incertezza legato ai dazi sia già passato, dato che il flusso di notizie relativo dovrebbe migliorare nelle prossime settimane. A breve saranno siglati accordi commerciali con alcuni dei partner commerciali principali come Giappone, India e Sud Corea, riducendo significativamente il livello medio dei dazi. Altri indicatori che ci fanno ritenere che il minimo di mercato possa resistere sono il VIX (indice della volatilità), che ha toccato 60 in aprile, così come gli indici di fiducia dei consumatori/investitori che segnalavano un forte pessimismo e che dovrebbero migliorare nei prossimi mesi, supportando i mercati azionari”.
C’è da dire che di fronte alla imprevedibilità di Trump sulle politiche commerciali imprevedibili di Donald Trump e ad una possibile recessione degli Stati uniti, sempre più investitori internazionali hanno iniziato a guardare maggiormente all’Asia e, in particolare, alla Cina, che si sta consolidando sempre di più come pilastro di stabilità. Eppure, appena un anno fa proprio la Cina sembrava un’economia nella quale investire era considerato incauto, con un mercato azionario zavorrato dalla gravissima crisi del settore immobiliare. Oggi, invece, molte banche internazionali danno un rating buy sull’azionario cinese, innalzando le aspettative sui rendimenti per la fine dell’anno tra il 10% e il 15%. 
I motivi di una simile variazione di scenario sono diversi. Innanzitutto, la Cina gode di una ritrovata credibilità generata dai piani di stimolo economico, monetario e fiscale strumentali al supporto delle banche, del settore immobiliare e dei consumi interni. Il presidente Xi Jinping ha anche annunciato la sua intenzione di voler sostenere il settore privato, facendo sì che le prospettive di crescita del Pil si mantengano robuste (+5,5%) e al di sopra dei target governativi. Inoltre, la Cina è riuscita ad affermarsi prepotentemente come un player di primo piano del settore Tech, soprattutto in segmenti chiave quali l’intelligenza artificiale, le auto elettriche, la robotica, i droni e i pannelli solari, con le aziende locali riconosciute come possibili competitor delle grandi aziende americane degli stessi comparti. Infine, l’azionario cinese appare piuttosto sottostimato, con il P/E ratio dell’indice MSCI China a 12,5 e con una crescita degli utili tra il 7% e l’8%.
Le borse europee venerdì hanno mostrato un deciso entusiasmo per l’accordo commerciale tra Stati Uniti e Regno Unito, in particolare per la promessa britannica di ridurre le barriere non tariffarie, ovvero quegli ostacoli normativi che da anni limitano la concorrenza straniera. In cambio di un dazio del 10% sui beni britannici, il governo del Regno Unito si è impegnato a semplificare le procedure doganali e ad allentare le restrizioni su importazioni agricole, industriali ed energetiche. Pur offrendo un vantaggio agli esportatori statunitensi, secondo molti economisti il vero vincitore sarebbe il Regno Unito: minori ostacoli al commercio potrebbero stimolare crescita, investimenti e dinamismo imprenditoriale in un’economia in difficoltà.
Nell’Unione Europea, l’economia tedesca continua ad essere fonte di preoccupazione per via dello stallo in cui è caduta negli ultimi 12 mesi. Il nuovo ministro dell’Economia, Katherina Reiche, ha invocato un cambio di passo deciso verso investimenti infrastrutturali rapidi e una maggiore propensione al rischio, per rilanciare l’economia. Intervenendo al vertice di Tegernsee, Reiche ha presentato una strategia incentrata su investimenti pubblico-privati nei settori dell’energia, dei trasporti e delle reti digitali, sottolineando che il 90% dei fondi dovrà provenire da capitali privati.
Un elemento chiave a sostegno di questa tesi è la profonda trasformazione dell’economia statunitense dopo la pandemia di Covid-19, che l’ha resa significativamente meno sensibile all’andamento dei tassi di interesse rispetto al passato. L’ampio stimolo fiscale e il rifinanziamento diffuso dei mutui a tassi storicamente bassi hanno rafforzato la capacità di resilienza di consumatori e imprese, consentendo loro di affrontare meglio eventuali incrementi dei tassi. Un ulteriore indicatore a supporto della bassa probabilità di recessione è la ripresa dell’indice PMI manifatturiero: l’indice globale ha 
superato la soglia critica dei 50 punti, che distingue la fase di espansione economica da quella di contrazione, e il numero di paesi in cui il PMI manifatturiero si attesta sopra i 50 punti è in aumento. La ripresa del settore manifatturiero è favorita dall’atteggiamento accomodante delle banche centrali globali, la maggior parte delle quali ha adottato politiche di allentamento monetario. Oltre l’80% delle banche centrali ha infatti ridotto i tassi di interesse nell’ultima riunione, un ulteriore segnale positivo per il ciclo manifatturiero.
Parallelamente, il settore dei servizi continua a dimostrare solidità, con una domanda di lavoro ancora robusta. Il mercato del lavoro statunitense resta resiliente, nonostante i recenti tagli occupazionali, dovuti in gran parte a licenziamenti governativi attuati dall’amministrazione Trump. L’unico comparto più debole è quello immobiliare, con le perdite occupazionali concentrate principalmente nei settori legati al settore Real Estate, in particolare nelle agenzie immobiliari e negli istituti di credito che emettono finanziamenti a imprese e consumatori. L’aumento dei tassi ha infatti inciso sul mercato immobiliare negli ultimi due anni, tuttavia, rimane relativamente solido, sostenuto da una domanda strutturale ancora elevata.
Un ulteriore fattore che potrebbe contribuire a ridurre l’incertezza sui mercati finanziari è l’andamento dell’indice US Breakeven a 5 e 10 anni, che riflette le aspettative di inflazione media annua nei prossimi anni. Dopo aver raggiunto un picco a inizio anno, questi indicatori sono tornati a scendere, scongiurando il rischio di una nuova impennata inflazionistica. Tre fattori principali spiegano questa tendenza: la crescita salariale sta rientrando in un’area non inflazionistici (circa il 4% annuo), il mercato immobiliare (in particolare il segmento degli affitti) sta mostrando segnali di stabilizzazione, e i prezzi del petrolio – una variabile chiave per l’inflazione – sono in calo. Storicamente, l’inflazione non accelera senza un aumento del prezzo del petrolio, e la tendenza attuale conferma questo quadro. Considerando la ridotta sensibilità dell’economia ai tassi di interesse, la ripresa del settore manifatturiero, la solidità dei servizi e la resilienza del mercato del lavoro, la probabilità di una recessione negli Stati Uniti appare inferiore a quanto indicato dai modelli tradizionali.
Il dollaro Usa ha iniziato a indebolirsi quando i dati economici statunitensi hanno iniziato a mostrare la debolezza del mercato del lavoro e la pressione al rialzo sui prezzi. Inoltre, la sua politica estera aggressiva ed espansiva su Ucraina, Panama e Groenlandia ha chiaramente iniziato a minare la fiducia nella politica statunitense di lunga data nei confronti dei suoi alleati. Il flusso di dati economici in Asia ha rallentato un quadro stabile. In Giappone la disoccupazione è scesa a gennaio e la spesa per i consumi è aumentata, mentre l’inflazione sembra ben ancorata. Le banche centrali di Corea del Sud e Thailandia hanno tagliato i tassi di interesse di 25 punti base per sostenere la crescita. L’indice PMI della Corea del Sud è passato in territorio espansivo.
A febbraio abbiamo aumentato ulteriormente la nostra esposizione sulla Cina. Continuiamo a mantenere un’esposizione sovrappesata alla Corea del Sud e al Sud-Est asiatico. Queste regioni rimangono molto interessanti dal punto di vista dei fondamentali e delle valutazioni. Thailandia, Indonesia e Filippine sono economie relativamente chiuse e dovrebbero risentire meno dell’applicazione globale dei dazi statunitensi. Ci aspettiamo che gli investimenti diretti esteri diversifichino ulteriormente i loro impianti di produzione in Asia. Vediamo ulteriori rischi di ribasso per il dollaro Usa se la tendenza negativa dei dati economici statunitensi continuerà a tendere verso l’indebolimento e la fiducia dei suoi alleati politici di lungo termine sarà ulteriormente minata dalla politica commerciale e geopolitica aggressiva degli Stati Uniti. Stiamo valutando di aumentare ulteriormente le coperture valutarie.
