Perdita di slancio della crescita Ue-Usa nella seconda metà del 2023 a causa dell’inasprimento monetario in corso. In portafoglio focus su Green Capex, telecomunicazioni e gas.
“A oggi, la probabilità di una recessione nel primo semestre 2023 rimane bassa e lo scenario di un soft landing rimane il più probabile per i mercati. Tuttavia, questo processo di rapido aggiustamento della politica monetaria aumenta il rischio di un brusco rallentamento economico involontario da parte delle banche centrali nel secondo semestre o a inizio 2024, con rischi per gli utili aziendali”. È la view di Andrea Scauri, gestore del fondo Lemanik High Growth.
Le politiche monetarie restrittive potrebbero essere necessarie più a lungo del previsto. In particolare, i dati sul mercato del lavoro negli Stati Uniti sono stati significativamente più forti delle previsioni, così come l’inflazione si è dimostrata più resistente, aumentando di conseguenza la probabilità che la Fed e la Bce siano costrette ad alzare i tassi più di quanto inizialmente scontato dai mercati, con rischi anche per l’economia. Infatti, i dati mostrano che la domanda si sta dimostrando più resistente di fronte all’attuale stretta monetaria e che i persistenti danni all’offerta dovuti alla pandemia stanno limitando la moderazione dell’inflazione.
In effetti, i PMI dell’area dell’euro e degli Stati Uniti hanno continuato il loro rimbalzo a febbraio, rispettivamente a 51 e 49, grazie all’attenuazione dei venti contrari derivanti dalla crisi energetica dell’Ue e al miglioramento del potere d’acquisto dei consumatori dovuto al calo dell’inflazione negli ultimi mesi. Il tasso statunitense di breakeven a 2 anni, che riflette la stima del mercato sull’inflazione a due anni, è salito al 3,1% dal 2,3% di inizio mese, ben al di sopra dell’obiettivo di inflazione della Fed del 2%. Inoltre, le aspettative del mercato indicano ora un picco dei tassi d’interesse statunitensi al 5,4% dal 4,8% di inizio febbraio, seguito da un calo al 5,1% nel gennaio 2024. In Europa, il tasso di deposito della Bce è attualmente al 2,5%, e il mercato prevede un aumento al 3,7% entro settembre 2023. Tassi reali più elevati implicano tassi di sconto più alti per la valutazione delle azioni, che devono essere più che compensati da stime più elevate per portare a prezzi azionari più alti (uno scenario che ci sembra improbabile nel breve termine).
I settori più sensibili ai tassi di interesse in questa fase stanno già mostrando forti rallentamenti: la domanda di mutui negli Stati Uniti sta subendo la più forte contrazione in almeno 30 anni (-57% a/a a febbraio), con i tassi attuali che suggeriscono un ulteriore deterioramento. La curva dei tassi Usa 10Y-2Y rimane fortemente invertita (-87bps da -72bps all’inizio del mese), continuando a segnalare un’alta probabilità di recessione. La nostra conclusione è che nel lungo termine, cioè nella seconda metà del 2023, i rischi sono inclinati verso una maggiore azione delle banche centrali che potrebbe avere un impatto sull’economia e sugli utili societari. Nel breve termine, tuttavia, la partecipazione degli investitori al mercato azionario è ancora sottopesata e quindi vediamo ancora spazio per posizionarci sulle azioni a pieno regime, ma privilegiando i titoli di qualità rispetto a quelli ciclici.
La riapertura della Cina e l’attenuazione delle preoccupazioni legate alla crisi energetica hanno migliorato il quadro a breve termine. Allo stesso modo, riteniamo che l’eccessivo indebitamento pubblico e l’aumento del fabbisogno statale renderanno necessari tassi reali negativi nel medio termine. A più lungo termine, vediamo il rischio di una perdita di slancio della crescita nell’Ue e negli Usa nella seconda metà del 2023, a causa dell’inasprimento monetario in corso (che si trasmette con ritardo all’economia), unito a un mercato che sembra ora prezzare una probabilità troppo bassa di un rallentamento economico.
“In questo contesto, il nostro posizionamento in portafoglio si concentra sui temi legati al cosiddetto green capex, con titoli come Danieli e Prysmian, e telecomunicazione, con titoli come Inwit e Ray Way”, spiega Scauri. “Seguiamo anche il settore del gas. Con la recente carenza di gas dovuta ai mancati flussi dal North Stream 1 e il conseguente potenziale tetto ai prezzi del gas – che possono agire come un divieto anche per il mercato petrolifero russo – potrebbe venire a mancare una grande produzione, favorendo l’attività di perforazione negli Stati Uniti per lo shale oil e lo shale gas. Questo è il motivo per cui Tenaris rimane una partecipazione fondamentale, insieme a Saipem”.
“Fortunatamente, a nostro parere le attuali condizioni del mercato immobiliare non sono paragonabili a quelle del 2008, quando furono costruite troppe unità abitative rispetto alla domanda”, conclude Conca (nella foto). “Negli ultimi anni, le nuove costruzioni sono state relativamente poche rispetto alla domanda dettata dalla crescita naturale della popolazione, come dimostra il Vacancy Rate (tasso delle abitazioni esistenti non occupate), che rimane contenuto. In conclusione, lo squilibrio di mercato è probabilmente un problema temporaneo e non strutturale, e una futura combinazione di prezzi delle case più bassi e tassi di interesse più bassi riporterà domanda e offerta in allineamento”.
Stiamo solo ritornando alla normalità e i tassi sono ancora bassi rispetto alla dinamica inflazionistica in corso. Le banche centrali si sono addentrate in politiche monetarie “non convenzionali” per contrastare una crisi sistemica e poi non sono riuscite più a giustificare un cambio di strategia. I mercati finanziari post 2008 hanno sempre ricattato le banche centrali con la minaccia di una crisi se avessero rimosso i tassi zero. Sotto tale ricatto, il QE è durato 15 anni e ha prodotto un’esplosione della finanza speculativa, un’impennata dell’indebitamento di sistema e, alla fine, l’inflazione. E sebbene ci sia in corso un acceso dibattito su chi abbia prodotto l’inflazione – se le politiche monetarie o la crisi energetica e della global value chain – è chiaro come questo evento fornisca una ragione legittima per fermare il QE ed alzare i tassi d’interesse per tornare a politiche convenzionali. Ma le banche centrali hanno ora un altro problema: i mercati si sono messi in testa che l’inflazione è un fenomeno transitorio e che tassi più alti sono un’anomalia rispetto al passato.
Anche in questo caso, la propensione a pensare che tassi diversi da zero siano un evento straordinario, trova supporto dallo stesso concetto per il quale il QE sarebbe la normalità delle cose. È quindi la prima volta che si assiste a una lotta senza quartiere tra banche centrali, mercati finanziari e politiche fiscali. Mentre le prime cercano di contrastare l’inflazione con condizioni finanziarie più restrittive, le seconde spingono per allentare tali condizioni, mentre i governi perseguono in politiche fiscali espansive e reflazionistiche. In questa lotta tra mercati e policy makers, le attese di un rapido ritorno al contesto di “Alice nel paese delle meraviglie” si fa quasi impossibile, salvo invocare una crisi economico-finanziaria per avere finalmente altro QE.
In questo momento esistono all’orizzonte eventi che possono rendere lo scenario inflazionistico particolarmente ostico da controllare. I problemi connessi alla global value chain e alla logistica sono stati in parte superati ma hanno lasciato alle spalle un generale aumento dei costi di sistema. La transizione alla green economy aveva già procurato un aumento dei costi energetici molto prima della guerra in Ucraina e l’embargo alle esportazioni russe ha successivamente accentuato il problema. L’impatto ha procurato un aumento dei costi di sistema che si è travasato sui prezzi di produzione e sul CPI. Il consenso di mercato ritiene che tale effetto sia già stato superato, dato che recentemente i prezzi energetici sono scesi, ma una parte rilevante di tale discesa è stata dovuta alla vendita del 40% delle riserve strategiche di petrolio Usa e da un calo dei prezzi del Gas in Europa. Il calo dei prezzi del Gas è però legato al fatto che in Europa gli stoccaggi delle scorte sono stati completati, e non sappiamo cosa succederà a fine estate, quando la domanda di re-stocking ripartirà. Quindi, il ribasso del petrolio e del Gas potrebbe essere un effetto di breve termine determinato da fattori transitori.
Questa tendenza all’ottimismo più sfrenato, tuttavia, deriva dalla circostanza che l’IPC (indice dei prezzi al consumo) è sceso dal 9,1% della scorsa estate al 6,4% di gennaio scorso; contestualmente, il rapporto sui salari non agricoli di gennaio ha mostrato che sono stati creati 517.000 nuovi posti di lavoro netti, mentre il PIL del quarto trimestre ha registrato un tasso di crescita annualizzato del 2,9%. In altre parole, negli USA al momento si registrerebbe un’inflazione in calo all’interno di un contesto di crescita ancora sostenuta. La domanda è se ciò sia sufficiente per affermare che gli USA hanno evitato la recessione. Ebbene, secondo gli economisti “meno seduttivi” e più realisti, non si può concordare con questa conclusione. Infatti, l’attuale congiuntura – inflazione calante in una economia crescente – ha tutta l’aria di essere una semplice tregua economica accompagnata da un mercato azionario temporaneamente pimpante, per cui non sembra avere le caratteristiche per durare, e questo per diversi motivi.
Per cominciare, gli effetti sull’economia di uno degli inasprimenti monetari più grandi e coordinati che abbia mai colpito l’economia a livello globale non possono manifestarsi con così largo anticipo, dal momento che gli aumenti dei tassi producono i propri risultati con ritardi lunghi e variabili tra nove mesi e un anno. Pertanto, le conseguenze negative dell’aumento dei tassi dallo 0% a quello che finirà per essere intorno al 5% nel corso dell’ultimo anno diventeranno più acute a partire da questa estate. Infatti, i tassi di interesse continuano ad essere aumentati e, nel tentativo di ridurre il bilancio della Fed, Jerome Powell sta distruggendo mille miliardi di dollari di offerta monetaria di base all’anno secondo un programma che continuerà per altri due anni, secondo lo stesso presidente della Fed.
E non è stata solo la Fed ad essere impegnata ad alzare i tassi di interesse nell’ultimo anno, poiché oltre 80 delle banche centrali del mondo hanno fatto lo stesso. La percentuale netta di banche statunitensi che stanno inasprendo gli standard di prestito è salita al 44,8% durante il primo trimestre di quest’anno, rispetto a un -32,4% nel terzo trimestre del 2021. L’attuale livello di inasprimento è stato un indicatore affidabile dell’inizio dei passati periodi di recessione; in più, l’offerta di moneta M2 si sta riducendo per la prima volta dal 1960. Il tasso è attualmente pari a -1,3%, in calo rispetto al picco massimo della crescita del 27% nel febbraio del 2021, e due terzi dei consumatori ora vivono di stipendio in stipendio, con un tasso di risparmio che è uno dei più bassi della storia americana.
Di conseguenza, i consumatori hanno sofferto per 22 mesi consecutivi di crescita negativa del reddito reale, e sono ricorsi a sfruttare il credito a un ritmo record per sbarcare il lunario. A questo punto, i saldi delle carte di credito sono aumentati del 6,6% a 986 miliardi di dollari durante il trimestre, la crescita trimestrale più alta mai registrata dal 1999 secondo i dati della Fed di New York. Anno dopo anno, i saldi delle carte di credito sono cresciuti del 15,2%, e i consumatori hanno aggiunto 398 miliardi di USD di nuovo debito durante il quarto trimestre del 2022, per cui l’importo totale del debito è ora salito a 17 trilioni di USD. Tale aumento del debito è stato tra i più alti degli ultimi 20 anni, e quasi 4,5 volte maggiore rispetto al quarto trimestre del 2021.
Anche il debito nazionale degli Stati Uniti – 32 trilioni di USD – è a livelli record, pari al 130% del PIL, mentre l’indebitamento delle aziende ha raggiunto il record del 50% del PIL, gravato com’è dai debiti a tasso variabile che aumentano con il rialzo dei tassi da parte della Fed. A questo si aggiungono i segnali provenienti dall’indice dei principali indicatori economici (LEI), che è sceso per 10 mesi consecutivi ed ora avvisa di una recessione inequivocabile, proprio dietro l’angolo. Inoltre, il settore immobiliare è in grossi guai, poiché le vendite di case esistenti sono diminuite per 12 mesi consecutivi (al ritmo più lento degli ultimi 12 anni) e sono diminuite del 37% su base annua solo a gennaio; le richieste di acquisto di mutui ipotecari sono diminuite del 41% su base annua, il minimo da 28 anni, e la sensazione è che il calo dei prezzi delle case si trovi molto vicino al livello di crollo della domanda di case.
Ad avvalorare la tesi della recessione che già cova nascosta sotto le ceneri di una “crescita incidentale”, un numero crescente di aziende ha recentemente annunciato blocchi delle assunzioni e tagli ai posti di lavoro, poiché i profitti aziendali stanno languendo e i margini si comprimono. Inoltre, gli utili GAAP (insieme standardizzato di principi e regole contabili che le società per azioni negli Stati Uniti devono seguire, ndr) delle aziende quotate nell’indice S&P 500 sono diminuiti di quasi il 30% su base annua durante il quarto trimestre dello scorso anno, e sono diminuiti per 3 trimestri consecutivi.
In primo luogo, la crescita reale del Pil Usa al 2,9% nel quarto trimestre è stata calcolata applicando un tasso d’inflazione del 3,5%, mentre l’inflazione nota è al 6,8%. Se dovessimo sottrarre dal Pil reale (Pil nominale meno tasso d’inflazione) il 3,3% d’inflazione in più, il Pil del quarto trimestre sarebbe negativo di 0,4%. La stessa identica cosa è stata fatta con il calcolo del Pil del terzo trimestre, uscito con un’inflazione rilevata al 4% mentre era al 7%. Anche in quel caso il Pil reale sarebbe stato negativo. In effetti è alquanto strano che, mentre quasi tutti i Pmi sono in territorio negativo, i consumi cedono e i profitti delle società quotate (ex energy) sono in calo mediamente del 7%, il Pil Usa sia così forte.
Anche l’economia della Germania sorprende per l’anomala resistenza. Nonostante la più grande crisi energetica della storia del paese, il blocco della produzione automobilistica e il crollo dell’export, l’economia evita la recessione e chiude il 2022 a crescita zero. Andando a leggere le motivazioni di tale anomalia, l’ufficio di statistica del governo tedesco sottolinea la forte performance dei consumi interni che, dopo il Covid, sarebbero stati decisamente tonici. Strano, dato che la rilevazione mensile dei dati sulle retail sales pubblicata dallo stesso ufficio evidenzia una tendenza annua a -6%.
Siamo evidentemente entrati nell’ultima fase di difesa di un sistema economico fallito che cerca ora di “inventarsi” dati che rischiano di compromettere la credibilità delle istituzioni. Il tutto per continuare a difendere ad oltranza un sistema basato su scelte passate fatte di politiche economiche e monetarie che non sono mai state sostenibili e che ora stanno evidenziando i danni strutturali provocati. Abbiamo criticato per anni la Cina per l’inaffidabilità dei dati macro, ma ora ci siamo allineati ai metodi dell’economia pianificata che non può permettersi mai una recessione. Anche l’Unione Sovietica, prima del collasso economico, non aveva mai avuto una recessione. Ci stiamo così addentrando in un nuovo mondo “virtuale” dove l’inflazione è sempre “transitoria”, la recessione è sempre “tecnica” e i profitti delle società quotate “battono sempre le stime”. Se avremo bisogno di un “soft landing” lo avremo, se avremo bisogno dell’inflazione al 2% la avremo, se i profitti delle società quotate si contraggono, batteranno le stime.
La realtà è che il sistema è già in recessione ora, i profitti continueranno a contrarsi e i consumi anche. Il fatto che il sistema non può permettersi una recessione dipende dallo stock di debito speculativo (e non ripagabile) che è stato accumulato in questi anni di tassi a zero. Lo stock di debito potenzialmente problematico non può affrontare un rollover in caso di recessione, e lo shock da default sarebbe insopportabile. Stiamo dunque implementando la strategia giapponese di avviare un deleverage di lungo periodo perché non possiamo permetterci una rapida “pulizia” del sistema. Questa fase sarà molto lunga e conferma il rischio evidente di Balance Sheet Recession. Infatti lo scenario di recessione può anche essere evitato grazie ad artifici contabili, ma ci accorgeremo presto che il pantano nel quale ci siamo infilati non sarà facilmente rimosso dagli ingranaggi dell’economia.
Il tasso di crescita potenziale degli Stati Uniti è 1,5%. Questo significa che se vuoi crescere di più del tuo potenziale rischi di creare inflazione, ma peggio, per crescere oltre devi fare ulteriore leverage. L’Europa ha un tasso di crescita potenziale dell’1%, esattamente come il Giappone da circa trent’anni. Il collasso del tasso di crescita potenziale è stato contrastato con politiche monetarie e fiscali espansive che hanno però portato a benefici molto concentrati in un segmento limitato della popolazione, accentuando la caduta di potenziale d’acquisto delle classi medie e medio-basse. Nonostante il fallimento plateale di tali politiche, stiamo tuttora cercando di ripartire dagli stessi metodi, prospettando un’inflazione “temporanea”, tassi che torneranno a scendere per sostenere la finanza speculativa e ciclo economico insensibile a qualsiasi evento.
Il problema di fondo è la tenuta dei redditi reali, che verranno erosi dall’inflazione “programmata” e dai tassi più alti sul debito necessario per acquistare immobili e sostenere i consumi. La situazione è molto critica per i paesi che non hanno risparmio interno (Usa, Uk, Canada e Australia) e che si apprestano a fronteggiare una Balance Sheet Recession senza lo stock di risparmio che aveva il Giappone. Cina, Giappone ed Europa sono in grado di reggere meglio la crisi di lungo periodo dell’economia mondiale, ma non sappiamo come ne usciranno gli Stati Uniti, dato che la gestione della divisa di riserva mondiale rischia di essere un’arma a doppio taglio: è un vantaggio averla per
In sostanza, il quadro economico internazionale non è facilmente risolvibile raccontando che l’inflazione è solo “transitoria”, la recessione sempre “tecnica” e i profitti “battono sempre le stime”. Per questo motivo, i venti di ottimismo che hanno caratterizzato il mese di gennaio non potranno reggere e fanno semplicemente parte di una strategia che mira a pilotare una discesa controllata della propensione al rischio di sistema. Mentre l’approccio degli investitori sembra orientato sempre al “buy on dips”, in realtà lo scenario atteso è più compatibile con il “sell on rally”. L’instabilità di lungo termine sarà una caratteristica del nuovo scenario economico che farà molta fatica a trovare un nuovo sentiero sostenibile di crescita senza le politiche monetarie dei tassi a zero.
Sulla base di tali presupposti sono stati commessi, talvolta, degli azzardi scientifici sfociati in rischi estintivi per l’intera umanità. Ne è testimonianza la proliferazione nucleare e la corsa agli armamenti, che sebbene arginate dalla paura di una sovrapposizione di forze tra diverse Nazioni non elimina tuttavia l’ipotesi di un pericolo nei cui confronti non si può restare indifferenti. Infatti, lo scenario di guerra settoriale a cui stiamo assistendo ormai da diversi mesi ha risvolti ancora non ben definiti, ma di certo ha già determinato una demarcazione netta sul piano degli equilibri internazionali tra oriente ed occidente. Vale la pena, pertanto, analizzare il contesto del conflitto cui tutti noi stiamo assistendo impotenti e trovare valide argomentazioni e metodologie di indagine in grado di comprendere le variabili aggregate dei vari sistemi economici – pur diversi sul piano istituzionale – per valutarne il funzionamento all’interno di uno scenario di guerra.
In tale direzione, le analisi condotte su più ampi fronti dalla politica, dell’economia e della finanza sono finora state incapaci di arginare l’escalation del fenomeno militare, il quale rappresenta una grave contraddizione all’interno dell’attuale sistema capitalistico avanzato (neocapitalismo o capitalismo monopolistico). Non v’è dubbio, infatti, che le guerre ed il loro naturale portato di distruzione creino opportunità per tutti i settori industriali coinvolti nel grande affare della c.d. ricostruzione, ma nello stesso tempo esse non diffondono benessere durevole tra le popolazioni dei paesi in cui il conflitto si è svolto, poiché concentrano la ricchezza nelle mani di pochi, senza realizzarne una redistribuzione ottimale. Infatti, l’economia mondiale è costantemente condizionata dal binomio produttivo “guerra e petrolio“, che consente una enorme crescita della ricchezza ad esclusivo vantaggio di una particolare classe industriale, quella dei produttori di armi e dei 
petrolieri, che non conosce fattori stagionali e/o congiunturali ed è anticiclica per definizione. Anzi, proprio nei periodi più difficili dell’umanità essa dà il meglio di sè ai suoi stakeolders, generando exploit di ricchezza. Prova ne sia che, in questo particolare scenario di guerra Russia-Ucraina-NATO, le maggiori compagnie petrolifere hanno comunicato di aver realizzato utili per 200 miliardi di dollari, un record storico. Parimenti, mentre l'”economia di pace” (quella dei beni di consumo “pacifici”) arranca verso una recessione, l’industria degli armamenti sta realizzando fatturati da capogiro, e presto conosceremo i dati sui loro utili.
Il problema di fondo è che nel contesto della società c.d. globalizzata è condizione necessaria e sufficiente trovare delle soluzioni non sul piano militare, ma sul piano del cambiamento nei rapporti umani e sociali, gli unici che possano a loro volta determinare un quadro di stabilità nei vari campi dell’economia, della finanza, della ricerca e dei vari assetti istituzionali che governano i paesi. Ciò significa affrontare responsabilmente la realtà che ci circonda sul piano storico e politico, non militare, ed analizzare con lucidità i processi di accumulazione del capitale e le varie ideologie economiche a cui si ispirano i vari governanti, al fine di realizzare un riordino generale ed un nuovo modello di società a cui tendere per il rispetto della vita umana e per una soddisfacente condizione di vita socialmente utile a tutti.
Se non si persegue questa linea di condotta, si rischia di riproporre a livello internazionale lo stesso modello “economico-militare” di tipo keynesiano che ha condotto l’umanità verso il Secondo Conflitto Mondiale, la Guerra Fredda e l’esportazione del sistema di risoluzione delle controversie attraverso il finanziamento esterno di guerre locali e regionali per l’accaparramento di materie prime da parte dei paesi egemoni. Prova ne sia che la corsa agli armamenti convenzionali e nucleari, anziché rallentare, è aumentata a dismisura, ed oggi potrebbe avere delle conseguenze sul piano della sopravvivenza della vita umana nel nostro pianeta: la spesa militare complessiva a fine 2022 ha raggiunto i 1.650 trilioni di dollari, una cifra che avrebbe permesso di ridistribuire ricchezza in molti paesi economicamente più fragili, e creare benessere all’intero pianeta, se solo la metà di questa spesa fosse stata rivolta alle energie rinnovabili.
Pertanto, serve gettare le basi per un nuovo ordine mondiale che sia in grado di garantire una vita quotidiana dignitosa per tutti, superando il “travestimento” di interessi puramente nazionali e uscendo dalla logica dell’interesse di parte. Le istituzioni mondiali in cui discutere questi temi esistono, ma sono ancorate a modalità di funzionamento ed equilibri politici che, se andavano bene settanta anni fa, oggi sono superati del tutto. Occorre tornare allo spirito della Società delle Nazioni, ossia della prima organizzazione intergovernativa che, all’indomani della fine del Primo Conflitto Mondiale, aveva come scopo quello di accrescere il benessere e la qualità della vita degli esseri umani, prevenendo le guerre sia attraverso l’esclusiva gestione diplomatica delle controversie sia per mezzo del controllo degli armamenti. Gruppi economici potenti e senza scrupoli, nel corso dell’ultimo secolo, hanno ostacolato in tutti i modi il cammino segnato verso un nuovo modello di Società Partecipata, tramandando di generazione in generazione un futuro di morte e distruzione.
Le più recenti statistiche demografiche sulla Cina raccontano una evoluzione ai più inaspettata, ma perfettamente in linea con le decisioni adottate dal PCC alla fine del secolo scorso, soprattutto per ciò che riguarda le politiche sulla denatalità. Di conseguenza, la Cina sembra avvicinarsi al Giappone, dove la popolazione è in calo dal 2010 e l’età media è di 48 anni. La tendenza demografica attuale, quindi, suggerisce che tra dieci o venti anni il profilo della popolazione cinese sarà molto simile a quello del Giappone, e questo avrà certamente delle conseguenze nella crescita della sua economia; nella storia più recente, infatti, la crescita economica cinese ha avuto i suoi massimi picchi annuali (di circa il 15%) nel 1992 e nel 2007 coincidenti con l’ingresso di un gran numero di giovani nel mondo del lavoro.
La situazione della Cina non è unica. Infatti, la maggior parte delle popolazioni al di fuori dell’Africa e di alcuni selezionati paesi asiatici stanno invecchiando, e questo si spiega con il fatto che, man mano che le economie si sviluppano e si urbanizzano, i tassi di natalità in genere diminuiscono. Ma considerando che la Cina è la seconda economia più grande del mondo e sta registrando un calo sia dei tassi di crescita economica che della popolazione, potrebbe presto perdere il suo status di mercato emergente ogni anno a venire. Infatti, nei prossimi 30 anni i giovani entrati nel mondo del lavoro negli anni Novanta (quando fu registrato il picco di crescita economica più grande) andranno in pensione, mentre sempre meno persone entreranno a far parte della forza lavoro per via del calo demografico. Ciò potrebbe anche esercitare una pressione al rialzo sui salari, poiché le aziende competono per un pool più piccolo di lavoratori, sebbene gli effetti saranno probabilmente compensati in una certa misura dall’impatto della tecnologia e del miglioramento dell’assistenza sanitaria (consentendo alle persone di svolgere lavori meno faticosi più a lungo).
Pertanto per le aziende operanti in Cina, sia locali che estere, la crescita “garantita” dalla continua affluenza di popolazione nella classe media cinese potrebbe ormai essere un sogno appartenente al passato. Ciò non significa che non ci saranno crescita e opportunità, ma l’economia diventerà più competitiva, poiché in passato la Cina era al centro del tema dei mercati emergenti, ma la situazione potrebbe iniziare a cambiare man mano che gli investitori e le aziende guardano oltre la Cina. L’India, per esempio, è un paese che al momento attira molto più interesse, e ciò si spiega con il suo continuo aumento demografico che stabilizza l’età media sotto i 30 anni e fornisce al suo apparato industriale una fonte quasi inesauribile di personale con un livello di istruzione, nelle grandi città, abbastanza elevato.
Per trovare una soluzione al problema, verso la fine dello scorso anno le autorità di regolamentazione hanno allentato le restrizioni che consentono agli sviluppatori immobiliari di accedere a nuovi prestiti, e così l’indice delle obbligazioni cinesi ad alto rendimento in dollari, costituito principalmente da obbligazioni emesse da promotori immobiliari, ha recuperato il 50% da novembre 2022, e questo sembra suggerire che la fiducia nel settore stia migliorando. Di conseguenza, il settore immobiliare cinese non è più nei titoli dei giornali, e la crisi di liquidità si è attenuata perché gli sviluppatori sono stati in grado di prendere in prestito più capitali. Tuttavia, il problema di fondo dell’eccessiva leva finanziaria rimane, anche se l’attività speculativa potrebbe essere rallentata.
Negli ultimi anni, la BCE e le banche centrali nazionali dell’Eurozona hanno generato utili molto elevati che, al netto degli accantonamenti previsti, sono stati girati agli stati membri. Solo nel 2019, ad esempio, la Banca d’Italia aveva registrato un utile di oltre 8,2 miliardi di euro, di cui 7,8 miliardi sono stati distribuiti allo Stato sotto varie forme. Tale distribuzione non è legata al risultato di gestione del singolo anno, ma alla volontà “politica” di distribuire utili, accantonati negli anni precedenti e messi a riserva, ogni qual volta esigenze di bilancio lo richiedano. Infatti, via via che i tassi d’interesse sui titoli di Stato sono diventati negativi, gli utili che la BCE e le altre banche centrali – detentrici di titoli in portafoglio – hanno conseguito si sono gradualmente assottigliati fino a registrare una perdita di esercizio, che in teoria imporrebbe prudenza contabile e la concreta possibilità di sospendere la distribuzione di utili allo stato.
In realtà, le enormi riserve accumulate dalle banche centrali servono proprio a questo, e cioè a fronteggiare le perdite di singoli esercizi, ma prima di questo esse potrebbero anche riportare eventuali perdite agli esercizi successivi, compensandole con gli utili futuri senza intaccare il capitale. Le banche centrali accantonano obbligatoriamente a riserva una parte degli utili per far fronte ad eventuali perdite future. La Banca D’Italia, per esempio, accantona ogni anno il 20% degli utili, che va a rimpinguare il Fondo Rischi Generali e si aggiunge agli ulteriori accantonamenti – conti di rivalutazione – effettuati per creare riserve specifiche in funzione delle attività che le banche svolgono e dei rischi che esse assumono o devono gestire, soprattutto nelle operazioni sui derivati che necessitano di un approccio contabile mark-to-market*. Nel 2019, l’insieme di capitale sociale, riserve, accantonamenti e conto di rivalutazione della Banca D’Italia ammontava a 159,5 miliardi, una somma in grado certamente di far fronte agli eventi negativi che, aggiungendosi alle politiche di tassi negativi, si sarebbero verificati dall’anno successivo ad oggi.
Il problema delle perdite delle banche centrali, infatti, è stato esaminato con maggiore attenzione per via del fatto che il Sistema Europeo delle Banche Centrali, in occasione della pandemia, ha comprato una enorme quantità di obbligazioni governative (e non solo) per via del Quantitative Easing e del PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), e solo di recente ha programmato una vendita graduale di quei titoli di stato che detiene in portafoglio in grande quantità. In particolare, le eventuali perdite della BCE da statuto sono da imputare ai fondi di riserva, che a fine 2020 ammontavano a oltre 90 miliardi di euro. Solo qualora questi fondi fossero insufficienti le perdite potrebbero essere imputate alle banche centrali nazionali in proporzione alla loro quota di partecipazione al capitale (per l’Italia è il 17%). Infine, la tanto temuta procedura di ricapitalizzazione, necessaria solo di fronte ad una serie di perdite annuali tali da attribuire al capitale della BCE un valore negativo, richiederebbe comunque la concertazione con il Consiglio Europeo, la Commissione Europea e il Parlamento Europeo.
Ebbene, le politiche monetarie “non convenzionali” adottate fin dalla crisi finanziaria del 2008 hanno portato a zero i tassi d’interesse (anche sotto zero) e aumentato enormemente gli utili delle banche centrali grazie alla crescita dei corsi dei titoli di stato acquistati e detenuti in portafoglio. Ma con l’inflazione galoppante per via dello shock di offerta e la conseguente risalita dei tassi in cui siamo ancora dentro, i titoli in portafoglio si sono deprezzati determinando perdite importanti, come quelle stimate dalla Bank of England nei prossimi cinque anni, pari ad almeno 133 miliardi di sterline. In pratica, alcune banche centrali stanno pagando di più sulle loro passività verso gli istituti finanziari di 
quanto guadagnano sui loro titoli detenuti, aumentando il rischio di perdite. Questo può voler dire che, seguendo l’esempio della Svizzera, le stesse banche centrali potrebbero non versare più un centesimo nelle casse degli stati, e questo è un rischio che, nel breve periodo, non è destinato a produrre effetti diretti sulla finanza personale dei cittadini di quegli stati: solo nel caso in cui le perdite fossero di entità tale da far entrare il patrimonio della banca in area negativa per diversi anni, senza potervi far fronte con l’utilizzo delle riserve ed il rinvio agli esercizi futuri, si potrebbe prospettare una ricapitalizzazione ed un eventuale coinvolgimento dei singoli cittadini tramite un aumento delle imposte dirette o, nei casi peggiori, un prelievo forzoso sui conti correnti.
L’industria finanziaria ha tra i suoi obiettivi prevalenti la “costruzione del consenso” che, nella maggior parte dei casi, riflette il mondo che vorremmo avere e non quello che in realtà abbiamo. Quello che abbiamo dipende prevalentemente dalle politiche che implementiamo e che spesso procurano conseguenze spiacevoli , nascoste fino alla fine. D’altronde, il concetto di negazione della realtà è descritto da Freud come una “forma di difesa del mio equilibrio interiore” (Freud, La negazione – 1925), e appare del tutto normale che il sistema applichi alla lettera tale principio, esattamente come tendono a fare gli individui. I mercati finanziari costituiscono un esempio di “difesa del mio equilibrio interiore” di tipo collettivo, cercando di ritardare il più possibile ogni riconoscimento di eventuali cambiamenti di contesto che possano turbare gli animi.
In base a questo atteggiamento, si può cercare di prevedere quello che accadrà in base a ciò che si vede, anche se il vero concetto di rischio, nel mondo della finanza come nella vita quotidiana, dipende spesso da ciò che non si vede. È proprio nei rischi non monitorati, o ignorati a volte volontariamente, che si nascondono gli eventi negativi. Questo è quello che è sistematicamente accaduto in tutte le crisi economiche e finanziarie della storia. Il consenso tende a concentrare le proprie attenzioni su quello che tutti sanno già, costruendo un contesto psicologico di sicurezza che le cose siano effettivamente così: la cosa più importante è che la maggioranza ci creda. Infatti, nel momento in cui la fiducia nella narrazione cede, si innesca il cedimento del consenso. In questo momento, appare sempre più evidente che tutti sono molto concentrati nel formulare previsioni che possano essere conformi alle posizioni detenute dagli investitori, al fine di generare “la forma di difesa del mio equilibrio interiore”, ovvero «dimmi solo quello che voglio sentirmi dire». 
Pertanto, nell’analizzare “ciò che non si vede” (e che non crea consenso), è opportuno sbilanciarsi in previsioni di scenario molto diverse da quelle narrate finora:
2) tali asset sono totalmente illiquidi (si veda il recente caso di blocco dei riscatti dei fondi Blackstone per un importo complessivo di 120 mld di dollari) e possono produrre effetti di contagio sugli asset più liquidi se si manifestano esigenze di liquidità da parte di chi li detiene (si veda il caso dei Fondi Pensione UK);
4) gli investimenti illiquidi sono privi di un reale prezzo di mercato, e rendono difficile l’utilizzo di tali asset come collaterale da fornire a eventuali prestatori di ultima istanza. La Fed dovrebbe chiedere al Congresso l’autorizzazione ad acquistare partecipazioni in Private Equity, Private Credit e Real Estate Funds a valori difficilmente verificabili;
6) una probabile recessione potrebbe anche essere “poco profonda”, come si tende a far credere. La manipolazione di mercato e dei dati può essere un meccanismo per attenuare il panico. In questi ultimi mesi i dati sul Pil Usa, sull’occupazione e sul paniere dell’inflazione rilevata fanno storcere il naso a chi li sa leggere. Ma quello che può essere un vero problema, è un eventuale scenario di stagnazione, abbastanza compatibile con una situazione di Balance Sheet Recession. In questo caso si delinea uno scenario “giapponese” per le economie occidentali, indipendentemente da quello che la Fed farà sui tassi d’interesse.
Con l’inflazione quasi al 4%, la politica monetaria dei tassi a zero sullo Yen – che è stata la principale fonte di flussi di capitale per alimentare il leverage americano – sta volgendo al termine. Pertanto, anche la Bank of Japan ha perduto credibilità dopo aver dichiarato per mesi che questo non sarebbe potuto accadere. I policymakers si trovano ora nella scomoda situazione di dover rassicurare i mercati con dichiarazioni sempre meno credibili: se parli non sei credibile, ma se taci tutti si chiedono perché non parli, la crisi delle banche centrali si accentua e i rischi di sistema aumentano di pari passo. 
C’è da dire che il 99% degli operatori finanziari non ha capito, nel dettaglio, le conseguenze del quantitative easing nel lungo periodo:
– la dimensione degli investimenti su attività a redditività marginale decrescente è direttamente proporzionale alla durata del QE (che nel nostro caso è durato 15 anni);
Ma maggiore è la dimensione raggiunta da tali asset (non solo finanziari) nel sistema, maggiore è la difficoltà di trovare qualcuno che li possa acquistare. Anche se i prezzi scendono, i compratori non hanno risorse sufficienti per assorbire una dimensione molto grande di asset da liquidare, sia di tipo finanziario che reale. Il Giappone ha sperimentato tale meccanismo trent’anni fa, e le regole con cui si innesca e con cui finisce non sono cambiate.
In sostanza il QE abbassa il Break Even Point del sistema economico e finanziario e induce gli operatori economici e finanziari a imbarcarsi in investimenti a basso reddito e ad alto rischio, finanziati dal debito a basso costo. Quando modifichi il costo del denaro modifichi il Break Even Point dell’intero sistema, sia finanziario che economico. Se poi il Break Even Point si sposta al rialzo anche per uno schock energetico che spinge al rialzo l’intera struttura dei costi di sistema, ecco che l’intera infrastruttura creata dal QE è destinata a sgretolarsi. Perché tutto questo accada non è necessaria una recessione, è anzi l’innalzamento del Break Even Point di sistema che innesca una recessione e non viceversa.
Le banche centrali, quindi, sono il problema, e non la soluzione, avendo implementato politiche da sciagurati che non era necessario portare avanti per così lungo periodo. Il limite di tali politiche è che quando le cominci, poi non hai più il coraggio di fermarle per non far scendere le borse e perdere il “consenso” dei mercati. Di questo passo, appare alquanto difficile fare previsioni sulla profondità della probabile recessione, dato che tutto quello che viene elaborato dalle banche d’investimento o dal Fmi si basa su modelli econometrici che non tengono conto di cosa può accadere alle variabili finanziarie. Se poi mettiamo in conto che la dimensione degli asset illiquidi non monitorati da alcun modello è pari al 45% del Pil Usa, si può facilmente capire quanto siano approssimative e inattendibili tali previsioni.
