Le politiche restrittive delle banche centrali e le vendite degli ETF hanno prodotto una discesa del prezzo dell’oro, ma permane la sensazione di ipercomprato. Possibile una correzione.
Di Walid Koudmani*
Meno di un mese fa, aveva senso domandarsi se l’oro avrebbe raggiunto i 2.000 dollari l’oncia. In quel momento, infatti, l’oro stava testando l’area dei 1.800 dollari ed era al minimo da marzo di quest’anno. Un evento geopolitico inaspettato, sotto forma di conflitto in Medio Oriente, ha riportato l’oro sotto l’attento controllo degli investitori, e ad un certo punto si è avvicinato al livello indicato. In teoria, adesso sarebbe più corretto chiedersi quando l’oro sarà in grado di raggiungere nuovi massimi, al di sopra dei 2.100 dollari. Ciò cambia l’ottica dal breve al medio-lungo periodo.
Il 2022 è stato un anno record per gli acquisti di oro da parte delle banche centrali. L’inizio di quest’anno è stato solido, ma alla fine la domanda da parte delle istituzioni ufficiali è diminuita in modo significativo. Oltre a questo, stiamo assistendo a un’ulteriore svendita di oro dai depositi degli ETF, che hanno rappresentato gran parte della domanda di investimenti per i lingotti luccicanti negli ultimi anni. Anche il caro dollaro e la crescita economica limitata nei paesi asiatici – principalmente Cina e India – hanno fatto sembrare negativa la domanda di preziosi. D’altro canto, un’offerta piuttosto elevata sotto forma di estrazione e recupero ha portato per diversi anni a un eccesso di offerta estremamente elevato sul mercato dell’oro.
La pandemia di Covid ha stimolato un’azione rapida e significativa da parte delle banche centrali di tutto il mondo. I bilanci delle banche centrali sono diventati così gonfiati che il mercato non sapeva cosa fare con così tanta liquidità; da qui i fortissimi guadagni del mercato azionario, ma anche l’aumento dei prezzi dell’oro e il loro mantenimento a livelli molto alti. Sono state solo le riduzioni di bilancio delle banche centrali (nessun rinnovo del debito o addirittura la vendita di obbligazioni sul mercato) a far sì che l’oro iniziasse a perdere sensibilmente. A ciò si aggiunge la svendita degli ETF o lo scarso interesse degli speculatori nel mercato dei futures e delle opzioni. Ora che l’inflazione non è più un problema, le banche centrali stanno riducendo i bilanci e i tassi di interesse sono alti, giustificando rendimenti elevati, l’oro non dovrebbe essere a livelli così alti.
Per quanto tempo il rischio è in grado di mantenere alto il prezzo dell’oro? Osservando una serie di eventi mondiali diversi negli ultimi quasi 40 anni, si può vedere che l’elevata volatilità nel mercato dell’oro persiste circa 20 sessioni dopo che si è verificato un determinato fattore di rischio. Sono trascorse ormai più di due settimane dall’inizio del conflitto tra Israele e Palestina. Sebbene non vi sia stato ancora un ingresso di terra dell’esercito israeliano nella Striscia di Gaza, il mercato ha già smesso di preoccuparsi del conflitto. Naturalmente non è escluso che si verifichi comunque un’escalation, ma l’impatto di tali eventi sul mercato dell’oro è netto neutrale nel medio e lungo termine. Le prospettive per l’economia, l’inflazione e, in ultima analisi, i tassi di interesse saranno necessarie per ulteriori prezzi.
È questa la fine dei rialzi dei tassi? La FED prenderà la sua decisione sui tassi il 1° novembre. Si prevede piuttosto un mantenimento dei tassi invariati e un possibile aumento a dicembre, anche se le dichiarazioni dei banchieri centrali statunitensi non forniscono risposte chiare. L’economia sembra essere forte, anche se chiaramente in fase di rallentamento. Tuttavia, esiste una forte possibilità che la FED prima o poi si renda conto degli enormi rischi associati ad eccessivi aumenti dei rendimenti. Questi stanno costringendo gli Stati Uniti a pagare tassi di interesse giganteschi su un debito gigantesco di oltre 33 trilioni di dollari. L’economia ha bisogno di tassi di interesse più bassi per evitare un crollo, anche se il rischio di un’inflazione elevata rimane ancora piuttosto alto.
Cosa ci aspetta allora nel mercato dell’oro? Sembra che l’oro sia attualmente ipercomprato: tassi di interesse elevati, ulteriore riduzione dei bilanci, fondamentali deboli sotto forma di bassa domanda o addirittura un dollaro costoso. Tutto ciò non parla a favore dell’oro. Inoltre, l’oro ha reagito con la crescita al recente conflitto geopolitico in Medio Oriente. Tutto ciò parla a favore di una possibile correzione. D’altro canto, guardando al lungo termine, sembra che gli investitori crederanno ancora una volta nell’oro e nelle sue proprietà di protezione contro l’inflazione o altri problemi economici o geopolitici. Le statistiche chiariscono che uno o due anni dopo l’ultimo rialzo della FED, l’oro sta salendo. Ecco perché c’è la possibilità che gli speculatori sfruttino la recente condizione di ipercomprato per abbassare il prezzo dell’oro in modo da avere l’opportunità di assumere una posizione più ampia e a lungo termine in un secondo momento, e l’oro dovrebbe addirittura raggiungere nuovi massimi storici quando la mossa delle principali banche centrali sarà quella di tagliare i tassi di interesse.
* Chief Market Analyst di XTB
Malgrado il più aggressivo ciclo di inasprimento degli ultimi 40 anni, l’economia mondiale continua a dare prova di resilienza. Secondo Blümke, la congiuntura si indebolirà ancora, ma negli ultimi mesi i rischi di recessione sono decisamente diminuiti: «Il ciclo economico continua ad allungarsi. Prevediamo ulteriori trimestri di crescita bassa o addirittura negativa seguiti da una moderata ripresa. I mercati del lavoro esibiscono tuttora un eccesso di domanda e bassi tassi di disoccupazione, che contribuiscono anche al miglioramento della fiducia dei consumatori. Il sentiment risente tuttavia in una certa misura dei dati provenienti dagli indicatori anticipatori. Il trend discendente nel settore manifatturiero prosegue ininterrotto e anche il settore dei servizi sta perdendo gradualmente slancio dopo il vigore esibito ancora nel primo semestre. In particolare, l’aumento dei costi di finanziamento e l’inasprimento degli standard di concessione del credito freneranno l’espansione economica nei prossimi trimestri».
La situazione nelle grandi regioni economiche si presenta tuttavia molto eterogenea. Negli USA, nella prima metà dell’anno l’economia statunitense non ha subito alcuna contrazione e la maggior parte dei dati recenti si è rivelata migliore delle previsioni. Tuttavia anche negli Stati Uniti la crescita subirà un rallentamento giacché gli indicatori anticipatori preannunciano un indebolimento dell’attività economica, con moderata espansione del terziario e stabilizzazione del settore manifatturiero. Non si colgono tuttavia segnali di imminente 
recessione. Il settore immobiliare resta debole, ma le vendite di abitazioni stanno riprendendo quota. Il calo delle pressioni salariali sembra confermare che la Fed sia riuscita a compiere progressi concreti nella riduzione della domanda complessiva e delle spinte inflazionistiche. Gli attuali dati sull’inflazione sono incoraggianti, ma il presidente della Fed, Powell, ha chiarito che è ancora troppo presto per annunciare la vittoria contro l’inflazione. Le probabilità di un cosiddetto “soft landing” appaiono sempre più realistiche.
Nell’Eurozona, l’economia ha dato prova di sorprendente tenuta nella prima metà del 2023. Prosegue tuttavia il rallentamento descritto già un mese fa. La vulnerabilità dell’economia europea si manifesta nella bassa produttività, nella debolezza delle vendite al dettaglio e in un vero e proprio crollo del settore manifatturiero. Anche il settore immobiliare resta fortemente sotto pressione e l’inasprimento degli standard di concessione del credito frena la crescita. Sul versante positivo si collocano il mercato del lavoro tuttora robusto e il netto calo dell’inflazione. Tuttavia anche in questo caso va notato che l’inflazione di fondo rimane più alta di quanto ci si auspicherebbe visti i salari in forte aumento. La BCE, che ha avviato la stretta decisamente dopo la sua controparte statunitense, si trova nella difficile posizione di dover mettere eccessivamente alla prova la resilienza dell’economia al fine di contenere durevolmente l’inflazione.
In Cina, i recenti dati economici sono stati piuttosto modesti. La forte crescita del primo trimestre non è proseguita nei mesi successivi. Il terziario, motore della ripresa all’indomani della pandemia, mostra segni di debolezza. Gli investimenti e le importazioni diminuiscono, il settore immobiliare continua a pesare sulla crescita e la domanda internazionale rimane bassa. La stabilizzazione degli indicatori anticipatori del settore manifatturiero, seppure in territorio di contrazione, potrebbe rappresentare un primo segnale positivo. Un ulteriore segnale incoraggiante giunge dalle dichiarazioni dei politici dopo la riunione del Politburo di luglio, nel corso del quale si è chiaramente sottolineata la necessità di misure politiche più mirate, volte a ripristinare la fiducia del settore privato, stimolare gli investimenti e sostenere il settore immobiliare. Attendiamo di vedere i fatti.
Nonostante i molti segnali di recessione, gli asset rischiosi sembrano pensarla diversamente. Guardando alle previsioni di consenso sugli utili, le aspettative, pur essendo in calo del 2-5%, non sono compatibili con una tipica recessione, che vorrebbe un calo di almeno il 10-30%. In un ciclo tradizionale, di solito i mercati azionari toccano un minimo solo dopo gli utili societari. Le aziende stanno suggerendo di essere in grado di proteggere i margini nonostante il probabile rallentamento dell’economia. Tuttavia, credo che le imprese non sappiano che aspetto assumerà la crescita e, in prospettiva, ritengo che gli utili non abbiano ancora toccato il fondo.
Questo ciclo sarà diverso da quello che lo ha preceduto, e creerà un contesto in cui la gestione attiva farà la differenza. Decenni di tassi d’interesse in calo hanno sospinto utili e profitti. La quota del lavoro sul prodotto interno lordo (PIL) è diminuita e gli investimenti sono crollati. Questi fattori hanno contribuito ad accrescere i margini, che restano vicini ai massimi storici. Lo scenario degli ultimi 10-12 anni si è invertito. L’inflazione sarà più elevata e le banche centrali non saranno in grado di abbassare i tassi rapidamente. Forti degli insegnamenti tratti dalla pandemia, le aziende stanno rimpatriando le catene di fornitura, e ciò creerà costi aggiuntivi.
Dopo la crisi finanziaria globale, la spesa per investimenti è stata dirottata su dividendi, riacquisti azionari e asset intangibili. Oggi in molte aziende l’intensità di capitale proprio è già aumentata per via degli investimenti in impianti e attrezzature, ed anche per ridurre il livello di carbonio bisogna mettere a frutto più capitale. L’aspetto positivo della spesa per investimenti è che crea un potenziale di crescita nel tempo, e su questa crescita è possibile generare un rendimento. I costi del lavoro sono in aumento, in quanto le aziende mantengono e assumono dipendenti. Gli investimenti nella diversità e nell’uguaglianza della forza lavoro, nonostante i buoni propositi, potrebbero penalizzare i margini. Per tutti questi motivi, la situazione sul fronte dei costi aziendali muterà radicalmente e i picchi dei multipli e dei margini sono ormai acqua passata. Anche in questo caso, si tratta di un contesto in cui la gestione attiva può fare la differenza, in quanto riesce a individuare le aziende con un solido posizionamento competitivo, pricing power e cash flow in grado di fornire una parziale protezione degli utili.
Veniamo da un contesto in cui le banche centrali hanno azzerato i tassi e soppresso la volatilità. Ogni volta che succedeva qualcosa di brutto, la Fed interveniva e forniva liquidità. Quei tempi sono finiti: oggi si prospetta una volatilità più elevata, che darà luogo a una significativa dispersione e a grandi opportunità per i gestori attivi. Credo che l’era del Beta a buon mercato nella gestione passiva sia ormai alle nostre spalle. La differenziazione conta, e avere un vantaggio in termini di orizzonte temporale fa la differenza. Oggi abbiamo un sovraccarico di informazioni, ma siamo affamati di conoscenza. La capacità di escludere il “rumore di fondo” di breve termine e di individuare le leve del valore a lungo termine è un chiaro vantaggio nelle attuali condizioni di mercato, che sta tornando a valutare le aziende sulla base dei cash flow.
Negli ultimi anni molti si sono chiesti se avesse ancora senso investire in un tipico portafoglio 60/40 di azioni e obbligazioni. In un’ottica futura, credo che questa opzione sia di nuovo valida. Dal punto di vista degli investimenti, l’attuale contesto è decisamente più favorevole rispetto all’ultimo decennio, poiché anche la liquidità adesso ha un rendimento. I mercati obbligazionari offrono performance interessanti, anche al netto dell’inflazione. Ora è possibile determinare i premi al rischio su tali tassi e costruire un’asset allocation che resista alla prova del tempo. Quando i tassi erano rasoterra e la volatilità era bassa, questo non era possibile; oggi ha senso investire nelle obbligazioni societarie investment grade, che offrono un rendimento interessante con uno spread ragionevole per il rischio di credito, e dunque una performance potenzialmente discreta lungo l’intero ciclo.
In generale, siamo un po’ scettici sul fatto che l’inflazione possa tornare agli obiettivi dichiarati della banca centrale (2.0%) in assenza di un rallentamento più significativo. Ciò significa semplicemente che, in assenza di dati più deboli, ci si può aspettare che i tassi salgano più a lungo, e che questo abbia un effetto negativo. Per quanto sopra, nel breve termine non sembra che questo punto di inflessione sia stato raggiunto, e che nelle prossime settimane il recente ottimismo potrebbe svanire a causa di eventi che, al momento, non è possibile prevedere.
Del resto, dopo l’aumento dei tassi di 25 punti base da parte del FOMC, la Fed non ha modificato troppo il proprio linguaggio, limitandosi a sottolineare che il rafforzamento dei mercati del credito, l’aumento delle azioni e l’indebolimento del dollaro stiano contribuendo ad allentare le condizioni finanziarie degli Stati Uniti. Al contrario, nell’Eurozona i commenti di Knot della BCE hanno messo in dubbio la necessità di un rialzo dei tassi a settembre, portando a una riduzione delle aspettative sui tassi massimi, dopo il recente aumento del tasso di deposito al 3,75%. Tuttavia, la sensazione è che i tassi sembrino vicini al picco nella zona, dato che i dati sull’inflazione iniziano a migliorare. Inoltre, l’impulso dei passati pacchetti di spesa fiscale per le infrastrutture può sostenere la produzione economica durante l’estate, ma i consumi sottostanti non sono così forti come negli Stati Uniti. 
Dall’altra parte della Manica, i policymaker britannici hanno accolto con sollievo un rapporto CPI più morbido, che ha attenuato i timori che l’inflazione del Regno Unito sia ancora fuori controllo, anche se il contesto migliora altrove. L’aumento mensile dello 0,1% ha portato il CPI al di sotto dell’8%, mentre i prezzi core sono scesi al 6,9%. L’inflazione britannica rimane elevata rispetto alle altre economie sviluppate, ma con la BoE preoccupata per i ritardi della politica monetaria e per il potenziale danno al mercato immobiliare britannico e all’economia in generale, i timori per un rialzo di 50 punti si sono rivelati infondati, ma ci si attendono altri due rialzi nei prossimi appuntamenti della banca centrale inglese. Infatti, i mercati scontano ancora tassi di liquidità britannici vicini al 6% entro la fine dell’anno, ed il rialzo di 25 bps preannuncerebbe questo scenario.
La Bank oj Japan (BOJ) ha sorpreso i mercati con un’operazione di acquisto di bond per 300 mld di yen, non programmata, con l’obiettivo di contenere i tassi dopo l’annuncio di voler adottare una maggiore flessibilità e consentire così un aumento dei rendimenti fino all’1%. La banca centrale giapponese, in questo modo, ha inteso mantenere una politica monetaria accomodante al fine di portare l’inflazione a un livello sostenibile. Lo stesso vicegovernatore della Bank of Japan, Shinichi Uchida, ha dichiarato di non prevedere una uscita dalla politica di allentamento monetario, nonostante la decisione di operare un controllo più flessibile della curva dei rendimenti, poiché ancora non si ritiene sostenibile l’obiettivo di un livello di inflazione al 2%.
I mercati emergenti hanno continuato a registrare un andamento nel complesso positivo, sebbene i dati sulla crescita in Cina abbiano continuato a deludere, innescando un ulteriore allentamento delle politiche. Tuttavia, riteniamo che i consumi interni rimarranno probabilmente contenuti, ma continuiamo a essere relativamente ottimisti sulle prospettive economiche cinesi sia a breve che a medio termine.
Per quanto riguarda i titoli azionari, abbiamo osservato che gli investitori hanno chiuso ampiamente le operazioni ribassiste, non avendo più pazienza di aspettare che rendano. Di conseguenza, gli indicatori di rischio hanno continuato a muoversi più esplicitamente nel territorio dell'”avidità”. Storicamente parlando, a volte abbiamo visto i mercati girare al ribasso solo dopo che l’ultimo dei ribassisti profondamente convinti è stato spinto a capitolare. Si può discutere se ciò si ripeterà, ma per il momento l’azione dei prezzi sembra essere quella di un mercato felice di superare il “muro della preoccupazione”, anche se l’ampiezza del mercato è stata molto limitata nel movimento verso l’alto.
Guardando al futuro, continuiamo a vedere molta volatilità macro davanti a noi, dati gli elevati livelli di incertezza sugli esiti futuri. Nutriamo alcune perplessità circa la possibilità di ulteriori rialzi per il mercato azionario nella seconda metà dell’anno. Con le Borse che hanno raggiunto nuovi massimi storici, la stagione delle trimestrali un po’ in chiaroscuro e i dati macroeconomici più deboli, si ritiene che gli indici azionari rimarranno vicini ai livelli attuali fino a buona parte del 2024, e in uno scenario di sostanziale stallo nell’arco dei prossimi sei mesi. C’è da dire che, da gennaio ad oggi, l’indice S&P 500 è cresciuto di circa il 18%, ma in molti non hanno beneficiato di questo rally. Pertanto, entrare adesso nel mercato azionario, per chi non vi è già dentro, potrebbe non essere la mossa più corretta.
Il collasso della Silicon Valley Bank e della Signature Bank e poi l’acquisizione forzata di Credit Suisse da parte della concorrente Ubs hanno alimentato i timori di una nuova crisi bancaria, a 15 anni di distanza. Ma al momento il nervosismo è dettato più dalla volatilità dei tassi d’interesse che da quella dei mercati azionari. In ottica storica, una volatilità dei tassi d’interesse così elevata tende a corrispondere a un indice VIX attorno a 50-60, quindi a uno stress azionario significativamente maggiore. Per capire come evolverà la situazione sul fronte dei tassi d’interesse, i fattori determinanti sono la futura evoluzione della lotta all’inflazione e la gestione dell’attuale crisi bancaria.
Dopo avere attraversato, lo scorso anno, il più consistente ciclo di rialzo dei tassi, nel tentativo di ristabilire la stabilità del valore del denaro, gli sviluppi delle ultime settimane hanno fatto in breve tempo precipitare i tassi d’interesse. Le elevate oscillazioni che si sono verificate hanno conseguentemente dettato anche elevate oscillazioni attese (implicite). Secondo la narrazione attuale, la recente fase di stress nel settore bancario potrebbe aiutare le banche centrali a contrastare l’inflazione, in quanto inasprisce le condizioni di concessione di prestito e credito per il settore bancario, in particolare per le banche minori. In altre parole: l’inasprimento delle condizioni di finanziamento compenserà 
una parte dei rialzi dei tassi d’interesse necessari per portare l’inflazione al livello target della Fed del 2%. Considerate le tensioni nel settore bancario, i mercati prevedono quindi che saranno necessari meno rialzi dei tassi, non tanto perché il rischio di inflazione sia scongiurato, quanto perché condizioni più stringenti per la concessione di credito assolverebbero in tutto o in parte questo compito. In questo scenario, non sorprende che le aspettative degli investitori sulla politica monetaria di Fed e Bce siano drasticamente mutate e la previsione di ulteriori rialzi dei tassi è stata surclassata in breve tempo da quella, opposta, di molteplici tagli. 
Le nostre conclusioni però sono diverse. La crisi bancaria verrà dimenticata in tempi relativamente brevi, dal momento che si tratta di rischi idiosincratici, che possono essere arginati in fretta. Riteniamo poi sufficienti le misure della Fed e del Ministero delle Finanze Usa per mettere a disposizione liquidità, tranquillizzare e soprattutto incentivare la fiducia. Negli Stati Uniti, i decisori hanno fatto propria la lezione imparata dalle ultime crisi e questa volta hanno avuto una reazione “big and fast“. La protezione di tutti gli investitori e la messa a disposizione di liquidità hanno ridotto durevolmente il rischio di una corsa agli sportelli nel breve e la probabilità di un bank run generalizzato. Per ridurre stress futuri, la Fed ha inoltre approntato un nuovo Bank Term Funding Program (Btfp).
In aggiunta alla finestra di sconto temporanea, che consente di concedere in garanzia una vasta gamma di titoli con uno sconto rispetto al valore di mercato, il Btfp consente alle banche di procurarsi liquidità per un anno al valore nominale di titoli di Stato, ipoteche e obbligazioni di agenzia. Per valutare gli effetti sull’economia reale, occorre comprendere il ruolo delle banche nel sistema del credito statunitense, dove il credito bancario rappresenta una quota relativamente piccola dei prestiti del settore privato. Le piccole banche mettono a disposizione 
circa il 2% del Pil, le grandi banche il 3%, mentre la maggior parte dei finanziamenti proviene dal mercato dei capitali e da altre fonti. Questo significa che la concessione di credito da parte delle banche influisce in modo solo marginale sull’economia. Dai dati settimanali dei bilanci bancari emerge anche che l’attività di finanziamento delle banche ha rallentato già lo scorso anno, quindi prima del crollo della Silicon Valley Bank e della Signature Bank. La crisi attuale e la fuoriuscita di depositi dalle piccole verso le grandi banche potrebbero frenare ulteriormente la concessione di credito presso le banche minori, ma la crescita del credito presso le grandi banche beneficiarie potrebbe in parte compensare questo calo.
“Non è quindi detto che lo stress nel settore bancario e i suoi effetti sull’attività di finanziamento ridurranno la crescita in misura tale da compensare uno o più rialzi dei tassi”, conclude Blümke (nella foto). “Ciò che però non è cambiato è che l’inflazione continuerà a rappresentare un problema. Il mercato del lavoro resta saturo, i risparmi in eccesso accumulati dalle famiglie e dalle imprese durante la pandemia persistono e la crescita dei redditi e delle spese sembra stabilizzarsi ampiamente oltre il livello a cui l’inflazione resta stabile, ossia il 2% circa. Finché l’attuale stress finanziario non sfocerà in un brusco rallentamento dell’attività economica, per la Fed sarà difficile passare a un approccio meno restrittivo e men che meno attuare un taglio dei tassi. Se riusciranno ad arginare i rischi per la stabilità finanziaria come da programma, le banche centrali potrebbero presto dover tornare a fare i conti con il rischio di inflazione”.
L’inflazione elevata continua a preoccupare le banche centrali, soprattutto in Europa. La Bce ha aumentato il tasso di deposito di 50 punti percentuali, portandolo al 3%, in linea con le indicazioni precedenti, anche se non più pienamente prezzate a seguito delle recenti turbolenze di mercato. La presidente Lagarde ha continuato a sottolineare la necessità di ulteriori rialzi dei tassi, anche se le sue indicazioni sono diventate meno specifiche data la crescente incertezza dovuta alla fragilità dei mercati finanziari e all’inasprimento delle condizioni di credito. Il mercato si aspetta ora un aumento fino al 3,5% entro settembre 2023 nell’Ue, seguito da un leggero calo. Negli Stati Uniti, invece, la Fed ha aumentato i tassi di interesse di 25 pb portandoli al 4,75%-5%, il livello più alto dal 2007, ma ha smorzato notevolmente i messaggi su ulteriori aumenti.
Le aspettative del mercato indicano ora un picco dei tassi d’interesse Usa al 5% (tasso implicito dei Fed Funds 5-5,25%) dal 5,5% all’inizio di marzo, seguito da un taglio al 4,25% nel gennaio 2024. “A seguito dei recenti eventi nel settore bancario, riteniamo che le decisioni di politica monetaria ne saranno inevitabilmente influenzate, soprattutto quelle della Fed”, spiega Scauri. “L’eccessivo debito pubblico e l’aumento dell’indebitamento pubblico richiederanno tassi d’interesse reali negativi nel medio termine, il che è un elemento positivo per i mercati azionari nel medio termine”.
Il mercato azionario ha ancora delle sfide da affrontare e permane il rischio di una forte perdita di slancio della crescita nell’Ue e negli Usa nei prossimi mesi a causa dell’inasprimento monetario in corso, che si trasmette con ritardo all’economia. Al contempo, il settore bancario italiano/Ue appare più forte e meglio capitalizzato rispetto al passato e non emergono rischi di capitale o di liquidità per le banche italiane. Tuttavia, considerando i rapidi rialzi dei tassi di interesse da parte delle banche centrali, è possibile che si verifichino altri rischi “idiosincratici” che potrebbero indurre le banche a inasprire le condizioni di prestito, aumentando così il rischio di un rallentamento dell’economia.
“Probabilmente siamo al culmine delle aspettative di rialzo dei tassi, soprattutto in Europa. Ora inizierà la narrazione del passaggio dal Quantitative Tightening al Q. Easing, con i bilanci delle banche centrali che ricominceranno a funzionare con l’immissione di liquidità nel sistema”, conclude Scauri. “A livello di scelte di portafoglio in termini settoriali, siamo positivi sull’azionario ma vediamo un potenziale forte movimento dai finanziari ai servizi di pubblica utilità e soprattutto ai tecnologici”.
Ciò premesso, è necessario analizzare il fenomeno che presenta alcune caratteristiche strutturali consuete e talune diversità ai più sconosciute. In particolare, si è manifestata l’ipotesi della stagflazione. Questa è una condizione non troppo frequente del ciclo economico, nel quale si registrano contemporaneamente una elevata inflazione e una crescita bassa o nulla. Il termine fu utilizzato per la prima volta nel 1965 in Gran Bretagna per descrivere “il peggio delle due parole”, non solo l’inflazione da una parte e la stagnazione dall’altra, quanto una combinazione delle due con sommatoria algebrica negativa.
È difficile per le Banche Centrali contrastare un fenomeno senza alimentare l’altro. Per mitigare la crescita dei prezzi, la Banca Centrale può intervenire sulla quantità di moneta circolante all’interno dei sistemi economici e sul tasso di interesse. Ciò può avvenire attraverso una contrazione dell’acquisto di titoli di stato. Questi, infatti, vengono effettuati tramite moneta che poi entra all’interno dei circuiti economici. Riducendo questi acquisti (praticando quindi una politica monetaria restrittiva), si riduce la moneta circolante e automaticamente aumentano i tassi di interesse praticati nel sistema economico. Questo porta a una riduzione dei consumi e degli investimenti. Di conseguenza si ha una decrescita dei prezzi del mercato e un’inversione della pressione inflazionistica. Bloccare i consumi significa però andare direttamente a incidere sulla crescita del Pil, che in una situazione di stagflazione è già in rallentamento. Il tutto si va a riflettere sul tasso di disoccupazione, che chiaramente in condizioni in cui l’economia è in difficoltà continua a salire.
E’ necessario evidenziare come Banche Centrali, mercati ed operatori economici tendano a rifiutare l’ipotesi di una stabilizzazione delle condizioni inflazionistiche. Un atteggiamento ottimistico, secondo alcuni forzato, ha certamente aiutato la compressione di molte conseguenze. Resta il fatto che l’ottimismo di per sé non è sufficiente, sebbene sia un fattore comportamentale necessario per non abbandonarsi alla mera accettazione del fenomeno, che tende ad avvitarsi nel proprio sviluppo e a dispiegarsi in modo asimmetrico e, quindi, con modalità “socialmente pericolose”; invece, è assai opportuno utilizzare lo strumento della formazione per alimentare la conoscenza del fenomeno, non solo sotto il profilo macroeconomico, quanto per tutte le sue conseguenze sulle diverse aree d’affari tradizionali.
– le soluzioni più efficaci nel contesto dei sistemi e degli istituti di pagamento;
Stiamo solo ritornando alla normalità e i tassi sono ancora bassi rispetto alla dinamica inflazionistica in corso. Le banche centrali si sono addentrate in politiche monetarie “non convenzionali” per contrastare una crisi sistemica e poi non sono riuscite più a giustificare un cambio di strategia. I mercati finanziari post 2008 hanno sempre ricattato le banche centrali con la minaccia di una crisi se avessero rimosso i tassi zero. Sotto tale ricatto, il QE è durato 15 anni e ha prodotto un’esplosione della finanza speculativa, un’impennata dell’indebitamento di sistema e, alla fine, l’inflazione. E sebbene ci sia in corso un acceso dibattito su chi abbia prodotto l’inflazione – se le politiche monetarie o la crisi energetica e della global value chain – è chiaro come questo evento fornisca una ragione legittima per fermare il QE ed alzare i tassi d’interesse per tornare a politiche convenzionali. Ma le banche centrali hanno ora un altro problema: i mercati si sono messi in testa che l’inflazione è un fenomeno transitorio e che tassi più alti sono un’anomalia rispetto al passato.
In questo momento esistono all’orizzonte eventi che possono rendere lo scenario inflazionistico particolarmente ostico da controllare. I problemi connessi alla global value chain e alla logistica sono stati in parte superati ma hanno lasciato alle spalle un generale aumento dei costi di sistema. La transizione alla green economy aveva già procurato un aumento dei costi energetici molto prima della guerra in Ucraina e l’embargo alle esportazioni russe ha successivamente accentuato il problema. L’impatto ha procurato un aumento dei costi di sistema che si è travasato sui prezzi di produzione e sul CPI. Il consenso di mercato ritiene che tale effetto sia già stato superato, dato che recentemente i prezzi energetici sono scesi, ma una parte rilevante di tale discesa è stata dovuta alla vendita del 40% delle riserve strategiche di petrolio Usa e da un calo dei prezzi del Gas in Europa. Il calo dei prezzi del Gas è però legato al fatto che in Europa gli stoccaggi delle scorte sono stati completati, e non sappiamo cosa succederà a fine estate, quando la domanda di re-stocking ripartirà. Quindi, il ribasso del petrolio e del Gas potrebbe essere un effetto di breve termine determinato da fattori transitori.
A dicembre, le banche centrali di tutto il mondo, inclusa anche la Bank of Japan, hanno alzato ulteriormente i tassi. A livello formale, la BoJ si è limitata ad ampliare l’intervallo obiettivo per i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni da -0,25%/+0,25% a -0,5%/+0,5%. Tuttavia, dato che in tal modo i rendimenti dei titoli interessati sono aumentati dallo 0,25% allo 0,5%, consideriamo questo intervento un aumento dei tassi. Dal Canada agli Stati Uniti, dall’Eurozona alla Svizzera e dalla Norvegia alla Gran Bretagna, a dicembre i tassi di riferimento sono stati rivisti al rialzo ovunque: sette in un colpo solo. Altri rialzi dei tassi seguiranno nel 2023, ma il ritmo sta rallentando.
Per quando riguarda l’Eurozona, lo scenario più probabile è quello che vede i tassi arrivare al 4%, un compromesso tra le necessità di raffreddare la domanda, ancorare le aspettative d’inflazione a un livello basso ed essere cauti nel superare i rialzi dei tassi. Non si può escludere anche un rialzo dei tassi che arrivi al 6%: nel 2023 l’inflazione nell’Eurozona supererà nuovamente il 6% in media, superando quella degli Stati Uniti. E questo singolo elemento da solo potrebbe già giustificare un livello di tassi d’interesse del 6%, dato che per combattere l’inflazione nel lungo periodo, i tassi di interesse di riferimento dovrebbero essere più alti del tasso di inflazione. Tuttavia i programmi di sostegno del governo lavorano contro le misure restrittive delle banche centrali. L’ultimo scenario è quello della terapia d’urto, sotto forma di aumento dei tassi di interesse di riferimento all’8%, come in Ungheria: una extrema ratio che è però tendiamo a escludere.
“In ogni caso, sarà l’inflazione a tenere banco”, conclude Schmidt (nella foto). “L’inflazione nella sua forma attuale è globale e può essere combattuta soltanto insieme: ogni banca centrale deve fare la sua parte e nessuna può agire da sola. Non è concepibile che l’inflazione rimanga alta solo nell’Eurozona e scenda stabilmente sotto il 2% nel resto del mondo. Ed è ancora meno concepibile che l’inflazione possa scendere stabilmente nell’Eurozona, rimanendo alta nelle altre principali economie. O le banche centrali si muovono insieme o non raggiungeranno l’obiettivo. E se non ci riusciranno rapidamente, i tassi d’interesse potrebbero continuare a salire, sia nell’Eurozona che a livello globale”.
Negli ultimi anni, la BCE e le banche centrali nazionali dell’Eurozona hanno generato utili molto elevati che, al netto degli accantonamenti previsti, sono stati girati agli stati membri. Solo nel 2019, ad esempio, la Banca d’Italia aveva registrato un utile di oltre 8,2 miliardi di euro, di cui 7,8 miliardi sono stati distribuiti allo Stato sotto varie forme. Tale distribuzione non è legata al risultato di gestione del singolo anno, ma alla volontà “politica” di distribuire utili, accantonati negli anni precedenti e messi a riserva, ogni qual volta esigenze di bilancio lo richiedano. Infatti, via via che i tassi d’interesse sui titoli di Stato sono diventati negativi, gli utili che la BCE e le altre banche centrali – detentrici di titoli in portafoglio – hanno conseguito si sono gradualmente assottigliati fino a registrare una perdita di esercizio, che in teoria imporrebbe prudenza contabile e la concreta possibilità di sospendere la distribuzione di utili allo stato.
In realtà, le enormi riserve accumulate dalle banche centrali servono proprio a questo, e cioè a fronteggiare le perdite di singoli esercizi, ma prima di questo esse potrebbero anche riportare eventuali perdite agli esercizi successivi, compensandole con gli utili futuri senza intaccare il capitale. Le banche centrali accantonano obbligatoriamente a riserva una parte degli utili per far fronte ad eventuali perdite future. La Banca D’Italia, per esempio, accantona ogni anno il 20% degli utili, che va a rimpinguare il Fondo Rischi Generali e si aggiunge agli ulteriori accantonamenti – conti di rivalutazione – effettuati per creare riserve specifiche in funzione delle attività che le banche svolgono e dei rischi che esse assumono o devono gestire, soprattutto nelle operazioni sui derivati che necessitano di un approccio contabile mark-to-market*. Nel 2019, l’insieme di capitale sociale, riserve, accantonamenti e conto di rivalutazione della Banca D’Italia ammontava a 159,5 miliardi, una somma in grado certamente di far fronte agli eventi negativi che, aggiungendosi alle politiche di tassi negativi, si sarebbero verificati dall’anno successivo ad oggi.
Il problema delle perdite delle banche centrali, infatti, è stato esaminato con maggiore attenzione per via del fatto che il Sistema Europeo delle Banche Centrali, in occasione della pandemia, ha comprato una enorme quantità di obbligazioni governative (e non solo) per via del Quantitative Easing e del PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), e solo di recente ha programmato una vendita graduale di quei titoli di stato che detiene in portafoglio in grande quantità. In particolare, le eventuali perdite della BCE da statuto sono da imputare ai fondi di riserva, che a fine 2020 ammontavano a oltre 90 miliardi di euro. Solo qualora questi fondi fossero insufficienti le perdite potrebbero essere imputate alle banche centrali nazionali in proporzione alla loro quota di partecipazione al capitale (per l’Italia è il 17%). Infine, la tanto temuta procedura di ricapitalizzazione, necessaria solo di fronte ad una serie di perdite annuali tali da attribuire al capitale della BCE un valore negativo, richiederebbe comunque la concertazione con il Consiglio Europeo, la Commissione Europea e il Parlamento Europeo.
Ebbene, le politiche monetarie “non convenzionali” adottate fin dalla crisi finanziaria del 2008 hanno portato a zero i tassi d’interesse (anche sotto zero) e aumentato enormemente gli utili delle banche centrali grazie alla crescita dei corsi dei titoli di stato acquistati e detenuti in portafoglio. Ma con l’inflazione galoppante per via dello shock di offerta e la conseguente risalita dei tassi in cui siamo ancora dentro, i titoli in portafoglio si sono deprezzati determinando perdite importanti, come quelle stimate dalla Bank of England nei prossimi cinque anni, pari ad almeno 133 miliardi di sterline. In pratica, alcune banche centrali stanno pagando di più sulle loro passività verso gli istituti finanziari di 
quanto guadagnano sui loro titoli detenuti, aumentando il rischio di perdite. Questo può voler dire che, seguendo l’esempio della Svizzera, le stesse banche centrali potrebbero non versare più un centesimo nelle casse degli stati, e questo è un rischio che, nel breve periodo, non è destinato a produrre effetti diretti sulla finanza personale dei cittadini di quegli stati: solo nel caso in cui le perdite fossero di entità tale da far entrare il patrimonio della banca in area negativa per diversi anni, senza potervi far fronte con l’utilizzo delle riserve ed il rinvio agli esercizi futuri, si potrebbe prospettare una ricapitalizzazione ed un eventuale coinvolgimento dei singoli cittadini tramite un aumento delle imposte dirette o, nei casi peggiori, un prelievo forzoso sui conti correnti.
