Secondo Filippo Garbarino di Lemanik, ha senso per gli investitori di medio lungo periodo accumulare azioni ai prezzi correnti, in vista di un miglioramento delle condizioni di mercato nei prossimi 4-6 mesi.
“Anche se è molto difficile individuare i bottom del mercato, riteniamo abbia senso per gli investitori di medio-lungo periodo accumulare azioni ai prezzi correnti. A livello settoriale, il nostro portafoglio non ha banche e petroliferi, settori considerati troppo rischiosi, mentre è sovrappeso sul settore consumi discrezionali, sanità e industriali. Il portafoglio è sottopesato sui consumer staples, mentre i tecnologici sono equipesati”. È l’analisi di Filippo Garbarino, gestore del fondo Lemanik Global Equity Opportunities.
Nel mese di agosto i mercati azionari globali hanno subito una lieve correzione, perdendo parzialmente i guadagni di luglio. L’indice Msci World è sceso del 3% in euro. La correzione è stata guidata da dichiarazioni della Federal Reserve che ha confermato la sua determinazione nella lotta contro l’inflazione e tassi di interesse in salita con lo US 10y Treasury Bond yield che è aumentato approssimativamente di 50 bps.
La narrazione che prevale oggi sui mercati è quella secondo cui le banche centrali sono in ritardo e dovranno aumentare ancora di molto i tassi per contenere l’inflazione e che tale aumento causerà necessariamente una recessione globale, che la recessione frenerà gli utili societari e in conseguenza di tutto questo i mercati correggeranno ulteriormente. “Ragionando in una prospettiva di quattro/sei mesi, la futura narrazione prevalente sui mercati potrebbe cambiare”, sottolinea Garbarino. “La narrazione potrebbe diventare che il picco dell’inflazione è stato superato; le banche centrali alzeranno ancora i tassi di interesse ma meno aggressivamente rispetto a prima (la Federal Reserve potrebbe passare da aumenti di 75 bps a 25 bps); l’economia globale si sta dimostrando resiliente, così come gli utili societari”.
La transizione dalla narrazione attuale a quella ipotizzata futura dovrebbe supportare i mercati azionari. Inoltre, il forward P/E dell’S&P500 è più basso di circa il 30% rispetto ai livelli di inizio anno. Tale contrazione del multiplo indica che i mercati hanno già scontato molti fattori negativi. In questo contesto ha senso per gli investitori di medio lungo periodo accumulare azioni ai prezzi correnti. “In una situazione di questo tipo il fondo ha venduto Zoetis (farmaceutico), riallocando i proventi su Thermo Fisher (sanità), Sherwin Williams (vernici), Iqvia (sanità), Accenture (tecnologia) e HCA (ospedali)”, conclude Garbarino.
Luca, qual è lo stato di salute della consulenza finanziaria indipendente in Italia?
quale approccio usare, per esempio, in un periodo come quello di questi primi sei mesi del 2022, dove i portafogli bilanciati hanno una performance intorno al -12%/-13%, mostrando due caratteristiche ben visibili: da un lato il peggior risultato degli ultimi 40 anni per un portafoglio multi asset, dall’altro la sostanziale assenza di variabilità del risultato anche variando il mix tra azionario e obbligazionario. La liquidità va aumentata (fino ad un 20%-25%) proprio per i periodi in cui vi sono le correzioni, in cui va usata per approfittare di quotazioni più basse. In questo modo, i nostri portafogli si sono saputi difendere meglio rispetto ad allocazioni standard. Inoltre, nell’attuale contesto di mercato, abbiamo visto nei comparti value e in quelli difensivi le soluzioni più adatte per l’azionario, oltre ad una duration più corta in ambito obbligazionario.
Andrea, ritenete che i mercati finanziari possano scendere ulteriormente?
fenomeni correttivi più marcati, perché l’aumento della disoccupazione avrebbe effetti sui consumi statunitensi e quindi, a cascata, sugli utili aziendali, che bisognerà osservare con attenzione nei prossimi trimestri. Relativamente alle obbligazioni, tutto dipende da quanto sarà persistente il contesto inflattivo. L’impressione è che le banche centrali forzeranno l’aumento dei tassi finché non si “romperà qualcosa” sul piano macroeconomico; quindi livellamenti di prezzo sono ancora possibili. Le materie prime invece dovrebbero essere le ultime a cedere, come si confà ad ogni ciclo economico maturo.
considerare: non avere paura dell’azionario ma essere ben consapevoli delle sue caratteristiche, definendo l’esposizione attraverso tranche progressive nel tempo, in logica di accumulo, utilizzando strumenti ben diversificati e poco costosi, in modo da poter raccogliere appieno il potenziale di rendimento dell’economia nel medio-lungo periodo. Per fare questo lavoro, e individuare gli strumenti più efficienti, per l’investitore è importante avere accanto un consulente indipendente, che aiuti anche a sapere come affrontare una di quelle situazioni che l’investitore medio vive una o al massimo due volte nella propria vita.
soluzione. L’aumento del costo della vita può essere contrastato nel breve con strumenti di finanza personale, riducendo ad esempio le proprie spese. È invece possibile ottenere l’obiettivo nel medio lungo termine, esponendosi con un portafoglio finanziario diversificato a diverse asset class, dall’azionario all’obbligazionario alle materie prime. D’altro canto, nei periodi di deflazione degli anni scorsi si sono creati rendimenti che servono per coprire gli alti valori di inflazione odierni. Ricordiamo che gli scenari economici in cui un investitore si può trovare sono governati da due coordinate: crescita/decrescita e inflazione/deflazione. Un portafoglio ben composto deve contenere asset capaci di dare del rendimento in ognuno di questi scenari (che combinati sono 4).
Secondo il vostro modello di analisi, è già arrivato il momento di investire sulle obbligazioni? Se sì, di quale tipo e con quali strumenti?
delineare le tempistiche di uscita “dal tunnel”, ma resta valida la massima secondo cui i mercati inizieranno a scontare la fine della debolezza economica con almeno 6 mesi di anticipo rispetto ai dati macro. Il 2022, quindi, potrebbe essere un anno ancora contraddistinto da volatilità e alti e bassi, con qualche strascico probabilmente anche nell’inizio dal 2023. Ma il calo dell’attività economica avverrà in modo “ordinato”, già nella prima parte del prossimo anno si dovrebbe poter vedere un miglioramento del contesto generale dei mercati, a partire da quello statunitense. 
Nel frattempo, gli spread di credito mostrano i segni di queste tensioni con repentini movimenti dovuti spesso a una relativa illiquidità di questo mercato. Le ricerche pubblicate dagli uffici studi delle principali banche di investimento, con particolare riguardo alle dinamiche inflattive, dibattono sul calcolo della magnitudo del movimento riconosciuto ancora in crescita fino almeno alla prossima estate e poi con una spinta decrescente durante l’ultima parte dell’anno e per tutto il 2023.
“Bisogna quindi considerare che l’aumento repentino registrato negli ultimi mesi, in realtà costituisce la base sulla quale verrà calcolato il raffronto per il futuro. Quindi è possibile che gli investimenti in obbligazioni indicizzate all’inflazione non siano più altamente performanti, come sono stati finora, in quanto le cedole (in questo momento altamente remunerative) del Btp Italia vengono calcolate come incremento dell’inflazione di periodo. Secondo gli studi di Bankitalia, coerenti con quanto dichiarato anche dalla Bce, il dato complessivo dell’inflazione domestica è previsto al 6.20% nel 2022 e al 2.70% nel 2023. “La discesa dell’inflazione è già prevista a partire dall’autunno di 
quest’anno, e per questo ritengo – continua il gestore – possa essere conveniente modificare di conseguenza la propria asset allocation magari inserendo dei bond indicizzati al tasso Euribor, che invece è atteso in forte crescita alla fine dell’anno in conseguenza delle accresciute probabilità di un deciso rialzo dei tassi ufficiali della Bce. Un buon mix di portafoglio per la clientela retail sarebbe combinare anche dei bond Corporate a buon carry e bassa duration, magari sfruttando anche logiche di ottimizzazione fiscale e compensando i capital loss prodotti con i guadagni attesi”.
Purtroppo diventa sempre più difficoltoso per i risparmiatori scegliere dei titoli obbligazionari da poter inserire nel proprio portafoglio, stante le limitazioni presenti che impediscono per coloro i quali non sono classificati come clientela professionale di comprare obbligazioni subordinate dei principali emittenti bancari, strategia possibile altrimenti solo attraverso la sottoscrizione di comparti di fondi dedicati. In ottica di diversificazione e per ottenere un pick up di rendimento rispetto ai titoli di Stato o alle emissioni finanziarie senior, si potrebbe inserire in portafoglio alcuni bond societari che, a fronte di un rating non particolarmente elevato, hanno un azionariato di ottima qualità (spesso di emanazione Statale) e un business sicuramente strategico. In Italia il riferimento è a Saipem e Webuild che offrono, a fronte di emissioni dal taglio minimo di 100mila euro, rendimenti tra il 7% e l’8 % con scadenze intorno ai 3 anni.
Le prospettive macroeconomiche per il 2022 sono peggiorate dall’inizio dell’anno. I prezzi globali dell’energia, già elevati, sono ulteriormente aumentati a causa della guerra Russia-Ucraina. I consumi delle famiglie hanno sofferto non solo di ciò, ma anche dell’aumento dell’inflazione in generale, in particolare dei prezzi dei generi alimentari. Allo stesso tempo le aziende stanno frenando gli investimenti, a causa dell’incertezza macroeconomica. Abbiamo quindi ridotto le nostre previsioni di crescita del PIL per il 2022 al 2,9% per gli Stati Uniti e al 2,8% per l’Eurozona. Quest’ultima, in particolare, resta a rischio di recessione tecnica nel caso in cui le importazioni di gas naturale dalla Russia dovessero essere interrotte con breve preavviso.
1) Conflitto Russia-Ucraina. Senza una soluzione al conflitto in vista, l’allontanamento delle nazioni occidentali dalle importazioni di energia russe ha già fatto salire i prezzi dell’energia. Poiché un passaggio immediato alle energie rinnovabili è impossibile, la necessità di garantire forniture significa che le scorte di petrolio e gas devono essere garantite, il che ha spinto i prezzi più in alto e potrebbe mantenerli elevati. D’altra parte, il blocco delle esportazioni agricole ucraine (l’Ucraina è uno dei maggiori esportatori mondiali di grano e mais) da parte della Russia ha fatto aumentare drasticamente i prezzi alimentari globali. Ulteriori sanzioni occidentali e ritorsioni, inoltre, sono da attendersi in misura tale da aumentare le pressioni inflazionistiche.
2) Inflazione e atterraggi economici “duri”. I riflettori sulla risposta delle banche centrali all’inflazione elevata hanno suscitato preoccupazioni per l’aumento ad alta velocità e gli atterraggi economici duri, uno dei principali fattori che contribuiscono alla volatilità del mercato.
catene di approvvigionamento internazionali. Ora sembra che ci stiamo avvicinando a un’uscita parziale dalle restrizioni, e con accenni di una politica economica più pragmatica, ma i mercati finanziari continueranno a controllare il percorso di uscita dal blocco del Paese. La riapertura potrebbe quindi aumentare la domanda di energia e stimolare l’economia ad accelerare la ripresa economica mondiale. Tuttavia, se la crescita cinese riprenderà come previsto nel secondo semestre, ciò potrebbe innescare ulteriori aumenti dei prezzi dell’energia.
Cosa possiamo ricavare da questo in termini di gestione del portafoglio? Primo, che alti livelli di incertezza non significano che il processo decisionale di portafoglio possa essere sospeso. Può essere difficile prevedere il futuro, ma la logica del mercato sta ancora cercando di prevederlo e i portafogli devono riconoscere queste mutevoli aspettative del mercato. In secondo luogo, è molto importante guardare oltre i titoli. Se i mercati stanno valutando in una valutazione composita, ha senso comprendere i diversi fattori che contribuiscono ad essa. Ma, 
come parte di questa valutazione più dettagliata, dobbiamo considerare i fattori di prezzo sia a lungo che a breve termine. Possiamo anche, credo, essere ragionevolmente fiduciosi su determinati parametri. Quindi, mentre le aspettative sui livelli futuri dei tassi di interesse cambieranno senza dubbio di nuovo, l’era dei tassi di interesse nominali ultra bassi sembra ora essere alle nostre spalle, sebbene sia certamente prematuro parlare di “normalizzazione” delle politiche. Tassi più elevati incoraggeranno una rivalutazione dell’attrattiva relativa delle diverse classi di attività.
Con il “reddito” ora di nuovo all’ordine del giorno, l’attrattiva del reddito fisso come asset class potrebbe ora aumentare, nonostante la possibilità che i tassi di insolvenza salgano dagli attuali livelli molto bassi. Questo, a sua volta, potrebbe far venire meno la sensazione che “non c’è alternativa” per le azioni, ma non la rimuove del tutto. Infatti, le valutazioni azionarie complessive sono ancora interessanti, gli utili societari appaiono solidi e le nostre previsioni vedono guadagni a 12 mesi, anche se con volatilità nel frattempo. 
immediate del mercato e mantenere una salda presa sugli obiettivi a lungo termine, sull’asset allocation e sui temi di investimento. La previsione del futuro, infatti, non è una semplice estrapolazione del passato, e l’economia globale potrebbe apparire molto diversa tra 12 mesi. Ma penso che dobbiamo lavorare sulla base del fatto che il contesto macroeconomico e degli investimenti rimarranno potenzialmente molto fragili. La ripresa non sarà semplice e, anche sulle ipotesi più ottimistiche (ad esempio sulla riapertura economica cinese), ci vorrà tempo per risolvere problemi come l’interruzione della catena di approvvigionamento.
In linea di principio, infatti, la qualità del credito nei paesi occidentali e nelle economie più forti è affidabile, e i default sono rari. Infatti, quasi tutti gli emittenti di obbligazioni pagano gli interessi in tempo, e detenere una parte del portafoglio in obbligazioni è un modo largamente utilizzato per ridurre il livello del rischio complessivo. Pertanto, anche per il mondo delle obbligazioni esistono delle strategie che possono mitigare il rischio anche se l’attuale ciclo dei tassi di interesse probabilmente farà scendere ancora i prezzi.
uno sconto (sotto la pari, in gergo, e cioè per un valore inferiore al valore nominale), otterrà un guadagno alla scadenza, e chi ha pagato uno scarto in più (sopra la pari, in gergo), riceverà un rendimento inferiore, ma in ogni caso la fluttuazione giornaliera del prezzo non influisce sul pagamento alla scadenza, poiché gli interessi continueranno ad essere percepiti fino alla scadenza del titolo. Cosa diversa è possedere un fondo obbligazionario, poiché la percezione dell’investimento cambia del tutto: non esistono cedole, non c’è una scadenza, e se si è sottoscritto un fondo a distribuzione dei proventi non si può parlare di cedole, bensì di una ripartizione periodica del montante.
Nel complesso, il recente calo dei bond rende questo il momento ideale per considerare l’aggiunta di una maggiore esposizione al mercato obbligazionario, facendo attenzione al concetto di duration. La duration media di un portafoglio obbligazionario è una misura della sua sensibilità al movimento dei tassi di interesse, tiene conto di premi o sconti al momento dell’acquisto di obbligazioni ed è espressa in un numero di anni. Maggiore è la duration, più volatile sarà il fondo obbligazionario e più tempo impiegherà un ciclo di prezzi al ribasso per invertire, poiché le obbligazioni maturano al valore nominale e vengono sostituite da obbligazioni a rendimento più elevato.
In che modo la duration influisce sulla volatilità? Una ricerca in materia di investimenti obbligazionari mostra che una buona regola pratica è posizionare il portafoglio obbligazionario – al pari di quello azionario – sempre nel lungo periodo, in modo tale che se il prezzo dei bond scende in un contesto di tassi in aumento la sostituzione delle obbligazioni in scadenza con obbligazioni dal tasso più elevato compenserà il calo. In pratica, ciò significherebbe poter rimanere investiti in obbligazioni per 10 anni e oltre, e ciò permetterebbe di diversificare con maggiore responsabilità nei fondi obbligazionari invece che nelle singole obbligazioni.
Secondo BlackRock, “ciò che ha funzionato di recente è non avere euro. L’Europa, infatti, è al centro della crisi, non solo al centro della crisi geopolitica ma anche al centro delle conseguenze della crisi. Non avere euro o essere sottopeso azionario europeo sono le due cose che hanno funzionato maggiormente. È un caso evidente di ricostituzione del premio per il rischio, poichè normalmente solo nei paesi emergenti si ha una situazione in cui il mercato azionario si indebolisce mentre la valuta si indebolisce. Solitamente nei paesi sviluppati avviene l’opposto: la valuta che si indebolisce tende a essere associata a mercati azionari più forti. Quello che è successo nel corso delle ultime due settimane è un classico caso di aumento del premio per il rischio associato agli asset europei, che ha fatto sì che l’euro si indebolisse e contemporaneamente l’Europa ex UK sia 
stata il peggior mercato. Abbiamo sempre detenuto un po’ più di dollari di quella che è la nostra visione strategica di portafoglio in quanto funzionano come hedging nelle fasi di risk-off. Riteniamo che questa proprietà del dollaro permanga, così come per lo Yen e in parte per il RMB. Il mercato inizia a scontare che non vi sono ulteriori sanzioni in arrivo e potrebbe potenzialmente rimbalzare, e se si arrivasse a una tregua negoziata il rimbalzo potrebbe essere significativamente importante. Dobbiamo essere quindi cauti in fasi così volatili a prendere posizioni che siano giustificabili nel medio termine”.
Il rischio di stagflazione come incide sulle politiche delle banche centrali? 
le nostre view sui settori 
energetica. Crediamo che il nucleare rimanga off-limits per i paesi europei tranne la Francia. Il tema delle energie alternative diventa centrale dal punto di vista strategico per l’Europa. Il settore sanitario è un settore difensivo. Presenta una sensibilità alle dinamiche dei tassi di interesse, tuttavia è una sensibilità limitata poichè è un settore che tratta a sconto rispetto al mercato. Presenta cashflow che dipendono relativamente poco dall’andamento ciclico e ci sembra quindi un settore che ha sia valore di hedging di breve che valore strategico. Sul settore mining, siamo strategicamente positivi ma non riteniamo opportuno 
incrementare l’esposizione in questo momento. Un grande tema è il settore dei finanziari, che abbiamo ridotto non per motivi legati al conflitto quanto piuttosto per via del fatto che i tassi sono saliti molto rapidamente. Riteniamo che attualmente ci sia una eccessiva reazione al ribasso. Se guardiamo ai movimenti di prezzo, questi non si riconciliano con i dati di esposizione alla Russia o ai paesi limitrofi. È un’area dove potenzialmente potremmo aggiungere ma vorremmo vedere segnali come la fine dell’escalation. L’attuale è un contesto difficile per aggiungere rischio in portafoglio. Dovremmo iniziare a vedere segni di de-escalation che ad oggi non abbiamo.
Nel mese di febbraio i mercati azionari globali hanno continuato a correggere e l’indice MSCI World è sceso del 2.7%. La correzione è stata determinata dall’escalation della crisi Russia-Ucraina e dal notevole rincaro delle commodities (materie prime) che hanno alimentato ulteriormente le aspettative di inflazione. La crisi in Ucraina ha un effetto stagflazionario, che sembra almeno già parzialmente scontato nei prezzi correnti. Crisi geopolitiche passate hanno generato buoni punti di entrata per gli investitori con un orizzonte temporale a medio-lungo termine e ci sono buone probabilità che sarà così anche questa volta. L’incertezza attuale rallenterà anche le strategie di uscita della Bce e della Federal Reserve dalla loro politica di stimoli.
“In questo contesto il portafoglio del fondo sta trattando in linea con il mercato in termini valutativi, su base Free Cash Flow Yield (n.d.r.: si tratta del rendimento del flusso di cassa, ossia il rapporto di solvibilità finanziaria che confronta il flusso di cassa per singola azione rapportato al suo valore di mercato).”, conclude Garbarino. “A livello settoriale, il portafoglio non ha banche e petroliferi, settori considerati troppo rischiosi, mentre è sovrappesato sul settore dei consumi discrezionali, sanità e industriali. Il portafoglio è invece sottopesato sui beni di primi necessità. I tecnologici sono equipesati”.
Al momento, nonostante lo stallo dei colloqui diplomatici tra Russia, Nato, Ocse e Stati Uniti, gli osservatori considerano ancora prevalenti i fattori a favore dello status quo in Ucraina. Nelle situazioni di incertezza, però, è sempre importante prendere in considerazione le implicazioni dei possibili scenari di crisi, per non farsi trovare impreparati se gli eventi dovessero precipitare. In uno scenario di escalation sul fronte ucraino – spiega Cribari — vediamo sette fattori di attenzione per il portafoglio.
Il primo consiglio è quello di evitare gli investimenti sui Paesi dell’Europa orientale più esposti al conflitto, in via diretta o indiretta: dall’Ungheria alla Polonia e alle Repubbliche baltiche. Il secondo è quello di evitare, in un primo tempo, un’eccessiva esposizione sull’Eurozona, se non altro per le implicazioni economiche dell’
Nelle scorse settimane i 
“Nelle ultime settimane, nel 
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Un buon metodo sarebbe quello di parlarne proprio con il 
Ma procediamo con ordine. Gli 
Ebbene, mentre il primo tipo di allocazione, quella strategica, è sotto il controllo di chi investe (è l’
Il fattore tempo, come avrete visto, è fondamentale, e da solo è in grado di determinare il successo o l’insuccesso della vostra asset allocation. Infatti, rientra nella c.d. “area di certezza” il principio secondo cui il lungo periodo assicuri un maggiore rendimento (Asset Allocation Strategica) e quello che, nei periodi di ribasso dei mercati i nostri investimenti valgono di meno ma è possibile comprare un numero maggiore di titoli a prezzo più basso (Asset Allocation Tattica). Inoltre, è valido il principio per cui, in caso di eventi straordinari – ne stiamo vivendo uno bello tosto da circa un anno e mezzo – è bene adattare rapidamente il portafoglio (Asset Allocation Dinamica). 
