L’inflazione è ai massimi e le banche centrali stanno perseguendo il loro più aggressivo inasprimento dei tassi mai visto in una sola generazione. La recessione negli Stati Uniti e in Europa è sempre più vicina.
Di David Folkerts-Landau* e Peter Hooper**
La recessione che stiamo anticipando da nove mesi si avvicina. Potrebbe essere già in corso una flessione in Germania e nell’area dell’euro in generale, a causa dello shock energetico derivante dalla guerra Russia-Ucraina. La nostra aspettativa di una recessione negli Stati Uniti entro la metà del 2023 si è rafforzata sulla scia degli sviluppi dall’inizio della scorsa primavera. Infatti, l’inflazione dei salari e dei prezzi negli Stati Uniti e in Europa è notevolmente più alta oggi che in qualsiasi altro momento dall’ultima grande inflazione di quattro decenni fa, grazie alla robusta domanda aggregata, ai mercati del lavoro molto tesi e agli shock e ai vincoli dal lato dell’offerta. Un esame del record storico per diversi grandi industriali paesi dagli anni ’60 rileva che ogni volta che la tendenza dell’inflazione è diminuita di due punti percentuali o più, tale calo è stato accompagnato/indotto da un aumento della disoccupazione di almeno due punti percentuali (vale a dire, almeno una moderata recessione).
Le tendenze dell’inflazione negli Stati Uniti e nell’EA sono attualmente di circa 4 punti percentuali al di sopra dei livelli desiderati. Leggiamo la FED e la BCE come assolutamente impegnate a portare l’inflazione ai livelli desiderati entro i prossimi anni. Anche se i costi per farlo potrebbero essere inferiori rispetto al passato per i motivi che esponiamo, non sarà possibile farlo senza rallentamenti economici almeno moderati negli Stati Uniti e in Europa e aumenti significativi della disoccupazione. Complessivamente, vediamo la produzione in calo dell’1% nell’EA e del 2% negli Stati Uniti durante l’anno a venire. La crescita mondiale rallenta a circa il 2% in questa previsione, un tasso 
che storicamente è stato etichettato come recessivo. Le recessioni economiche, insieme all’aggressiva stretta monetaria e agli shock geopolitici e delle materie prime che le provocano, saranno temporaneamente dolorose nei mercati finanziari ed emergenti. Vediamo i principali mercati azionari precipitare del 25% rispetto ai livelli leggermente superiori a quelli odierni quando la recessione negli Stati Uniti ha colpito, ma poi riprendersi completamente entro la fine del 2023, supponendo che la recessione duri solo pochi trimestri.
La buona notizia è che pensiamo anche che la FED e la BCE riusciranno nelle loro missioni se restano fedeli alle loro decisioni anche di fronte all’aumento della disoccupazione. Farlo avrà un costo sociale molto inferiore rispetto al non farlo e al dover affrontare un problema di inflazione ancora più grave lungo la strada. Farlo adesso, inoltre, porrà le basi per una ripresa economica e finanziaria più sostenibile nel 2024. Anche così facendo, comunque, il ritmo della ripresa nel 2024 e oltre sarà probabilmente moderato, non un forte rimbalzo come si è visto in passato. Tra i fattori che probabilmente peseranno sulla crescita globale per un po’ di tempo a venire vi sono le incertezze relative sia al conflitto Russia-Ucraina, con un persistente shock di competitività indotto dall’energia in Europa, sia alla crescente concorrenza strategica USA-Cina.
In buona sostanza, ci troviamo in un momento decisivo per l’economia globale. L’inflazione corre ai massimi pluriennali, le banche centrali stanno perseguendo il loro più aggressivo inasprimento dei tassi mai visto in una sola generazione, e una recessione è ora sempre più vicina negli Stati Uniti e Europa. Nel frattempo, economie e mercati continuano ad essere colpiti da una gamma di altri eventi, tra cui l’invasione russa dell’Ucraina, la strategia zero-Covid della Cina e la crescente rivalità tra superpotenze tra Stati Uniti e Cina. In questo contesto, il 2023 sarà finora il terzo anno peggiore per la crescita globale del 21° secolo, dietro solo all’anno della pandemia nel 2020 e alle conseguenze del crisi finanziaria nel 2009. Negli Stati Uniti, i nostri economisti vedono una recessione che inizierà a metà del 2023 e nell’Eurozona, pensiamo che la stagflazione sarà un tema determinante il prossimo anno, poiché sono alle prese con una recessione indotta dall’offerta di energia e una media dell’inflazione al 7,5%.
David Folkerts-Landau
I modelli dei nostri economisti indicano che l’inflazione tornerà ai livelli target o sarà solo leggermente al di sopra nel 2024. Tuttavia, i modelli non sono stati la migliore guida all’inflazione in questo ciclo, e il rischio è che reinserire il dentifricio nel tubetto si rivelerà più impegnativo del previsto . La storia suggerisce che l’inflazione tende a rimanere elevata per molti anni dopo picchi simili a quelli che abbiamo visto negli ultimi due anni. Vediamo anche i rischi che la BCE sarà sfidata nel trovare il consenso per inasprire la politica abbastanza da domare l’inflazione in un ambiente in cui la disoccupazione inizia a salire. Non pensiamo che i rischi saranno così grandi alla FED.
Peter Hooper
Per quanto riguarda i mercati finanziari, la nostra visione di base è che l’attuale rally azionario del mercato ribassista continuerà per ora, portando l’S&P 500 a 4500 nella prima metà del 2023. Tuttavia, mentre la recessione prende piede da metà anno, per noi è probabile che l’indice crolli di nuovo. L’impatto di una recessione si farà sentire anche nel credito, dove gli spread HY in USD dovrebbero ampliarsi a 860 punti base entro la fine del 2023 e gli spread HY in EUR dovrebbero raggiungere i 930 punti base. Con la fine del ciclo di inasprimento della FED, e quindi una recessione, dovrebbe essere un anno più positivo per i Treasuries, con il rendimento a 10 anni che chiuderà il 2023 intorno ai suoi livelli attuali al 3,65%, ma a nostro avviso i bund sottoperformeranno, con i rendimenti decennali che passano al 2,60%. Infine, assistiamo a un’inversione nella ripresa del dollaro, con EUR/USD che torna fortemente sopra 1,10, raggiungendo probabilmente 1,15 entro la fine del 2023.
* David Folkerts-Landau, Ph.D., Group Chief Economist Global Head of Research (Deutsche Bank Research)
** Peter Hooper, Ph.D., Global Head of Economic Research (Deutsche Bank Research)
La convinzione che un –20% di discesa dei mercati azionari possa coincidere con il completamento della fase negativa evidenzia una predisposizione a guardare al passato più recente per configurare un futuro senza cambiamenti. I parametri degli investitori rimangono i precedenti massimi, che vengono considerati come i livelli di riferimento di mercato a cui si dovrà di tornare. Purtroppo sono molti i segnali che provengono dall’economia reale che confermano che probabilmente non sarà così. La crisi energetica, infatti, non è transitoria, dato che era iniziata già prima del conflitto Russia – Ucraina per motivi legati alla transizione green, ed i prezzi dell’energia 
avevano iniziato a salire mesi prima della guerra (greenflation). Lo shock inflattivo è probabilmente destinato a subire un effetto trascinamento nel tempo attualmente sottovalutato. Un recente studio statistico-storico fatto dagli economisti di Deutsche Bank evidenzia che quando il tasso d’inflazione sale oltre il livello dell’8% ci vogliono in media due anni per farlo ridiscendere sotto il 6%. Di contro, uno studio pubblicato dal governo tedesco sulle previsioni di crescita per il 2023 evidenzia che l’economia sarà in recessione, ma l’inflazione salirà ancora e rimarrà sopra le due cifre per tutto l’anno.
Tutto questo contrasta platealmente con le previsioni delle case d’investimento, che invece prevedono un imminente picco dell’inflazione a fine anno e un ritorno a politiche monetarie espansive dalla metà del prossimo anno. Se le previsioni del governo tedesco fossero corrette, oltre ad essere in netto contrasto con le aspettative dei mercati, confermerebbero che le politiche monetarie difficilmente potrebbero tornare espansive e i tassi rimarrebbero vicino ai massimi di periodo per molto tempo. A questo punto, i mercati finanziari dovrebbero metabolizzare un mondo molto diverso rispetto a quello degli ultimi 14 anni, con i tassi strutturali a breve termine al 4-5% in USA e al 3-4% in Europa.
Ma a parte i meccanismi di ricalcolo delle valutazioni delle borse in base a tassi più alti, ci dobbiamo chiedere quanto tempo l’economia reale impiegherà ad adeguarsi a questi nuovi parametri di costo del debito, che difficilmente tornerà ai livelli passati, salvo una devastante crisi finanziaria ed economica. Energia e costo del denaro sono i motori del sistema, dato che impattano sui costi di produzione, sul livello di break even delle aziende e sul costo del finanziamento. Se il livello di break even si sposta al rialzo in modo significativo, per compensare puoi solo fare due cose: aumentare produzione e incrementare le vendite oppure ridurre i costi per abbassare il break even point. Nel primo caso devi avere un’economia reale che ti consente di farlo, nel secondo caso imprimi una contrazione ulteriore del PIL.
L’economia cinese è in rallentamento da tempo ed è frenata da inasprimenti normativi, ripetuti focolai di Covid e severi lockdown con chiusure di grandi zone economiche. Inoltre, il settore immobiliare è in profonda crisi, mostrando segnali di sovrainvestimenti e sovraindebitamento. Nonostante il forte sostegno della politica monetaria e fiscale per stimolare la crescita, i consumi interni in Cina sono deboli e la crescita del credito è bassa poiché le imprese e le famiglie restano pessimiste sulle prospettive economiche. Le tensioni geopolitiche con gli Stati Uniti su Taiwan sono un’ulteriore preoccupazione per la Cina così come per l’economia globale.
L’economia statunitense ha resistito bene alla pandemia grazie a un sostegno politico senza precedenti. L’inflazione è stata trainata principalmente dalla forte domanda aggregata e ha mostrato preoccupanti segnali di ampliamento e rafforzamento. La piena occupazione ha prevalso nel mercato del lavoro, i salari sono aumentati a un ritmo sano e il reddito personale e la spesa sono rimasti solidi nonostante la debole fiducia dei consumatori. In Europa, invece, l’inflazione record, che continua a crescere e a consolidarsi, è principalmente dovuta al forte aumento dei prezzi dell’energia e all’indebolimento dell’euro. La determinazione della Bce a riportare vigorosamente l’inflazione ai livelli target fa sembrare sempre più probabile una recessione nel 2023. Nonostante la politica fiscale possa mitigare gli effetti negativi della stagflazione, una recessione nella seconda metà dell’anno sembra quasi inevitabile, fa notare Siviero.
La Bce ha iniziato a inasprire la sua politica monetaria solo a luglio, quando la crescita economica era già rallentata. Dal punto di vista economico, l’Eurozona non si è ancora completamente ripresa dallo shock pandemico e soffre di inflazione storicamente elevata, carenza di energia e siccità. “L’attività economica in Europa è debole e il settore industriale continua a soffrire per le carenze di approvvigionamento e la domanda globale debole”, conclude Siviero. “Il mercato del lavoro rimane sano, ma la crescita salariale non è in grado di tenere il passo con l’inflazione. Di conseguenza, la fiducia dei consumatori è ai minimi storici, a causa di un forte calo del reddito disponibile reale e di del loro potere d’acquisto”.
È evidente che, considerando questi aspetti “nascosti” del mercato finanziario americano, è abbastanza difficile fare previsioni sulla reale profondità di una possibile recessione e dell’impatto che potrebbe esserci sulle variabili finanziarie “visibili” (Equity e Corporate Bonds). Se, come sembra altamente probabile, avremo una recessione, la vera discesa dei mercati finanziari si verificherebbe solo allora, quando si realizzerà un’impennata di default nel settore del Private Credit, un’ulteriore crisi del Private Equity e, alla fine, una decisa revisione al ribasso degli utili attesi per le società quotate. Le recenti 
notizie delle perdite registrate dai fondi pensione USA sugli investimenti in Private Equity e Private Credit sono una spia di quello che sta accadendo. Anche le perdite nel segmento di business dell’investment banking delle principali banche USA, che sono state molto attive nei finanziamenti al Private Equity e Fintech attraverso i Leverage Loans, rafforzano questo scenario. Il boom di investimenti nel settore Fintech e Crypto ha assunto una dimensione veramente importante negli ultimi tre anni e non sappiamo esattamente quanto sia il peso di tali investimenti sul fatturato delle società tecnologiche.
La miscela perversa di crisi di credito nel segmento Private e l’impatto collaterale sul settore Fintech possono innescare un significativo cedimento del ciclo che allo stato attuale sembra completamente sottovalutato. Un ulteriore problema è l’attuale forza del dollaro a causa delle attese di rialzo dei tassi USA. La rincorsa monetaria della FED, per cercare di piegare un’inflazione che ha sottovalutato, innesca una serie di svalutazioni di euro, yen, sterlina e divise emergenti che provoca seri problemi di controllo all’inflazione importata. Mentre per la FED il dollaro forte è utile per limitare l’inflazione importata, per gli altri Paesi è un ulteriore problema. Infatti, le Banche Centrali delle principali economie sono obbligate ad innescare politiche restrittive per contrastare l’inflazione ma, a causa della svalutazione verso dollaro, l’inflazione importata diventa difficile da contrastare, imponendo di fatto politiche monetarie sempre più restrittive in un contesto di rallentamento dell’economia.
In un mondo dove l’energia è pagata in dollari, la forza del dollaro aumenta l’inflazione fuori dagli Stati Uniti e accentua le politiche restrittive a Paesi che non le possono reggere. L’instabilità finanziaria scatenata dai policy mistake della FED non è mai stata così costosa per l’economia mondiale. Il controllo dell’inflazione USA sarà pagato da tutti con una recessione piuttosto pesante e di non breve durata. La Cina, grazie all’accordo di fornitura di energia con la Russia, è meno esposta all’inflazione importata e può implementare politiche monetarie espansive; tuttavia l’economia cinese rimane esposta al rallentamento dell’economia mondiale e non riuscirà a sottrarsi alla difficile congiuntura internazionale.
Bank of Japan è un’ulteriore dimostrazione della fase di crisi delle Banche Centrali: BOJ non può modificare la politica monetaria per evitare di provocare il collasso dei carry trades in yen, che non farebbero che accentuare il movimento ribassista dei Treasury Bond USA e dei mercati finanziari. BOJ si trova così nell’angolo a subire un attacco speculativo contro yen senza poter intervenire, costretta a subire una svalutazione che produce ormai inflazione anche in Giappone ed erode il potere d’acquisto di un Paese abituato da lungo tempo all’inflazione zero.
Appare evidente che la mancanza di coordinamento tra Banche Centrali sul livello del dollaro è ormai una fonte di problemi che non si può risolvere innescando rialzi dei tassi a livello mondiale per fermare l’inflazione importata da Europa, Giappone ed EM. Si delinea dunque uno scenario di alta instabilità, sia per il ciclo economico che per le variabili finanziarie. Quando la FED dice che ci sarà un conto da pagare per rimettere l’inflazione sotto controllo, gli operatori dei mercati pensano che il conto verrà pagato da qualcun altro o che, dato l’attuale ribasso subìto dal mercato azionario, il conto è già stato pagato. Nella realtà, a giudicare dai problemi che stanno emergendo in alcuni segmenti del mercato finanziario, sembra che il conto finale potrebbe essere molto più alto di quello che la “consensus view” tende, come al solito, a credere.
Le asset class che potranno uscire vincenti alla fine di questo disordine saranno quelle degli Emerging Market che, nel frattempo, avranno accentuato la loro svalutazione relativa verso tutti i principali mercati, e si presenteranno all’inizio di discesa del dollaro con le valutazioni migliori in termini relativi. Le strategie d’investimento devono essere pronte a cogliere questi importanti eventi che ormai sembrano inevitabili, fatti salvi eventuali ulteriori peggioramenti del quadro geopolitico, che imporrebbero una ulteriore spinta al dollaro e quindi un ulteriore peggioramento del contesto finanziario globale. 
Nel mese di agosto i mercati azionari globali hanno subito una lieve correzione, perdendo parzialmente i guadagni di luglio. L’indice Msci World è sceso del 3% in euro. La correzione è stata guidata da dichiarazioni della Federal Reserve che ha confermato la sua determinazione nella lotta contro l’inflazione e tassi di interesse in salita con lo US 10y Treasury Bond yield che è aumentato approssimativamente di 50 bps.
La narrazione che prevale oggi sui mercati è quella secondo cui le banche centrali sono in ritardo e dovranno aumentare ancora di molto i tassi per contenere l’inflazione e che tale aumento causerà necessariamente una recessione globale, che la recessione frenerà gli utili societari e in conseguenza di tutto questo i mercati correggeranno ulteriormente. “Ragionando in una prospettiva di quattro/sei mesi, la futura narrazione prevalente sui mercati potrebbe cambiare”, sottolinea Garbarino. “La narrazione potrebbe diventare che il picco dell’inflazione è stato superato; le banche centrali alzeranno ancora i tassi di interesse ma meno aggressivamente rispetto a prima (la Federal Reserve potrebbe passare da aumenti di 75 bps a 25 bps); l’economia globale si sta dimostrando resiliente, così come gli utili societari”.
La transizione dalla narrazione attuale a quella ipotizzata futura dovrebbe supportare i mercati azionari. Inoltre, il forward P/E dell’S&P500 è più basso di circa il 30% rispetto ai livelli di inizio anno. Tale contrazione del multiplo indica che i mercati hanno già scontato molti fattori negativi. In questo contesto ha senso per gli investitori di medio lungo periodo accumulare azioni ai prezzi correnti. “In una situazione di questo tipo il fondo ha venduto Zoetis (farmaceutico), riallocando i proventi su Thermo Fisher (sanità), Sherwin Williams (vernici), Iqvia (sanità), Accenture (tecnologia) e HCA (ospedali)”, conclude Garbarino.
A ben vedere, però, l’inflazione elevata ed il conseguente aumento dei tassi di interesse sono solo le ultime concause che hanno determinato la debacle dei bond in tutto il mondo, e la congiuntura odierna altro non è che il frutto di un ciclo finanziario tanto inusuale quanto inaspettato. Infatti, allorquando la Bce ha avviato la sua politica dei tassi d’interesse a zero (e addirittura negativi), nessuno si sarebbe aspettato che il calo dei rendimenti, da fenomeno temporaneo, sarebbe durato per dieci anni, definendo un fenomeno a tutti gli effetti strutturale. Tuttavia, tale fenomeno è stato alimentato da una serie di politiche espansive che, rendendo possibile tagliare i tassi di intervento delle banche centrali, hanno così eliminato del tutto i meccanismi spontanei di mercato, appiattendolo alla soglia zero per un intero decennio grazie ai generosi Quantitave Easing. In tal modo, le quotazioni delle obbligazioni, “drogate” dagli acquisti seriali da parte delle banche centrali, sono state caricate a molla verso l’alto per lungo tempo e poi crollate in soli sei mesi, rimaste improvvisamente orfane dei tassi d’interesse ultra-bassi e dell’inflazione super moderata.
C’è da dire, a loro parziale discolpa, che una buona percentuale dell’inflazione non è causata dalla politica monetaria, poiché dipende da uno shock di offerta che non è sotto il controllo diretto delle banche centrali. Questo crea oggi un aspetto positivo, e cioè il ritorno di rendimenti assoluti finanziariamente significativi per le obbligazioni dell’area euro e di quelle statunitensi, restituendo una certa serenità agli investitori, sia privati che istituzionali. I primi, infatti, potrebbero trovare conveniente non aumentare l’entità degli asset azionari presenti nel proprio portafoglio – come invece accaduto soprattutto negli ultimi cinque anni – pur di ottenere rendimenti reali decorosi, magari forzando la mano ed eccedendo in quei comparti in cui non avevano voluto investire nei decenni passati. I secondi – in particolare le compagnie di assicurazione e le casse previdenziali – potranno reinvestire le obbligazioni in scadenza con altre recanti lo stesso rendimento netto, e le grandi aziende potranno remunerare la tesoreria iscrivendo aspettative superiori rispetto al recente passato.
Tuttavia, se oggi il rendimento dei portafogli obbligazionari ha nuovamente un livello medio del 3,0%, ciò è avvenuto a caro prezzo, poiché i risparmiatori hanno imparato sulla propria pelle, in soli nove mesi, che anche le obbligazioni possono crollare rovinosamente come le azioni. Paradossalmente, questo potrebbe rendere il ricorso ad un maggiore peso di azioni nei portafogli come strutturale nelle abitudini di investimento degli italiani, una sorta di “passaggio evolutivo” che permetterà in futuro un adeguato livello di confidenza con gli strumenti più volatili ed un più alto grado di tolleranza verso di essi, grazie ai quali i rendimenti medi di lungo periodo dei portafogli – guerra ed errori delle banche centrali permettendo – potrebbero aumentare.
In ogni caso, il ritorno di interesse verso le obbligazioni permette la “rinascita” dei portafogli bilanciati, poco attenzionati durante questi ultimi dieci anni per via delle circostanze narrate. Infatti, nell’ultimo anno la performance dei fondi (teoricamente) bilanciati è crollata miseramente a causa del doppio crollo di azioni e obbligazioni, evento piuttosto raro in finanza poiché, di regola, i due comparti si muovono in direzioni opposte e permettono una sufficiente diversificazione anche con i tassi a zero. Ma anche questo fenomeno è figlio dei continui interventi sui mercati da parte delle banche centrali, le quali hanno così creato artificialmente un contesto di tassi d’inflazione permanentemente bassi e, soprattutto, oscillazioni dei prezzi delle obbligazioni molto al di sotto delle media storica.
Quanto durerà questa nuova attrattività del comparto obbligazionario, dal momento che lo shock di offerta (che tiene alta l’inflazione) è certamente un fenomeno temporaneo e le banche centrali stanno apertamente perseguendo l’obiettivo di tornare ad una inflazione del 2% entro il 2024? La risposta non è facile, poiché il contesto attuale è dei più complicati degli ultimi cinquant’anni. Infatti, a causa dei rialzi aggressivi dei tassi di interesse la congiuntura potrebbe rallentare in maniera sensibile, ma non così l’inflazione, mantenuta elevata finchè dureranno le interruzioni nelle catene di approvvigionamento, in particolare dalla Cina. In base a questo scenario, le banche centrali dovrebbero lottare contemporaneamente contro recessione e inflazione, finendo con il privilegiare uno solo dei due obiettivi, che è dichiaratamente quello di far scendere l’inflazione anche a costo di causare una recessione più profonda di quanto non si preveda già adesso.
“Anche noi siamo rimasti sorpresi dalla velocità con cui i rendimenti sono scesi, mentre l’inflazione in Europa e negli Stati Uniti saliva a nuovi massimi storici”, afferma Volker Schmidt, senior Portfolio Manager di Ethenea. Andrea Siviero, Investment Strategist di Ethenea, aggiunge: “Il 21 luglio, la Bce si è accodata al ciclo mondiale di rialzi dei tassi di interesse con un aumento dei tassi di riferimento superiore alle attese, di 50 punti base: si tratta di un passo nella giusta direzione, che lascia alla Banca centrale un certo margine di manovra per ulteriori rialzi dei tassi e che potrebbe allo stesso tempo prevenire il rischio di frammentazione del mercato. Tuttavia, la situazione rimane particolarmente difficile per la Bce, che si sta destreggiando tra i rischi di stagflazione, recessione e tensioni politiche all’interno dell’eurozona”. L’euro debole non sta aiutando gli esportatori. Il forte deprezzamento dell’euro negli ultimi tempi sta danneggiando le prospettive di inflazione e i consumatori europei. Secondo Andrea Siviero, una delle ragioni principali della debolezza dell’euro è la divergenza delle misure regionali di politica monetaria: “Un’azione decisa della Bce potrebbe dare una spinta all’euro e proteggere l’Eurozona da un’ulteriore accelerazione dell’inflazione“.
Contrariamente a quanto si potrebbe pensare, la debolezza dell’euro rispetto al dollaro Usa non sta attualmente avvantaggiando gli esportatori europei e nemmeno l’Ue in generale. Philip Bold, gestore di portafoglio di Ethenea, spiega che “le esportazioni di beni e servizi verso i Paesi non appartenenti all’area euro rappresentano generalmente una quota sostanziale del Pil (circa il 20% nel 2021). Tuttavia, solo una parte di queste (circa il 15%) è destinata agli Stati Uniti. Per valutare la competitività dell’euro serve un confronto con un paniere di valute più ampio e ponderato per il commercio, come il tasso di cambio EER-42 pubblicato dalla Bce, che tiene conto del peso degli scambi con i 42 principali partner commerciali dell’Ue. Rispetto a questo paniere di valute, l’euro è sceso solo del 4% circa dall’inizio della guerra in Ucraina raggiungendo la parità con 
il dollaro Usa. Il vantaggio competitivo internazionale acquisito dall’euro è quindi notevolmente inferiore a quanto suggerisce la variazione del tasso di cambio euro-dollaro“. “Inoltre, la debolezza dell’euro rispetto al dollaro comporta uno svantaggio significativo”, prosegue Philip Bold, “in quanto l’energia e le materie prime sono generalmente quotate in dollari. Il duplice onere dell’aumento dei prezzi dell’energia e delle materie prime e dell’apprezzamento del dollaro probabilmente più che compenserà il leggero vantaggio competitivo derivante dalla debolezza generale dell’euro. La caduta dell’euro nei confronti del dollaro non è quindi motivo di festa, nemmeno per i forti esportatori europei”.
Quale recessione aspettarsi? Gli investitori confidano nel fatto che le banche centrali riusciranno a tenere sotto controllo l’inflazione in tempi brevi. “Questo è evidente, ad esempio, dalle aspettative di inflazione che si riflettono nei prezzi delle obbligazioni sovrane decennali indicizzate all’inflazione“, afferma Volker Schmidt. “Le aspettative a lungo termine per l’inflazione media nei prossimi dieci anni si attestano attualmente a poco più del 2%, sia per la Germania che per gli Stati Uniti. La maggior parte degli economisti prevede inoltre un calo significativo dell’inflazione nel 2023. Se l’economia globale dovesse davvero scivolare in recessione, le banche centrali potrebbero effettivamente pensare a nuovi tagli dei tassi di interesse già nel 2023. La Federal Reserve statunitense vede il livello neutro a lungo termine dei tassi d’interesse al 2,5%: è probabile che questo livello venga superato entro settembre 2022, aprendo così la strada a futuri tagli dei tassi”.
Ma che tipo di recessione dobbiamo aspettarci? “La disoccupazione è bassa e c’è una forte carenza di manodopera qualificata e non”, fa notare Volker Schmidt. “D’altra parte, i grandi gruppi tecnologici stanno annunciando stop alle assunzioni o stanno già effettuando licenziamenti. Anche qui è probabile un rallentamento della crescita economica e c’è persino la possibilità di una recessione tecnica in Europa, definita come due trimestri consecutivi senza crescita economica. Tutto questo potrebbe condurre a un atterraggio duro, con un aumento significativo dei tassi di disoccupazione? Non credo”. In questo contesto, la gestione del portafoglio del fondo Ethna-DEFENSIV di Ethenea rimane prudente: “La nostra convinzione più forte riguarda le 
valute”, afferma Volker Schmidt. “Abbiamo quindi aumentato l’allocazione in dollari al 25% e rimaniamo investiti nel franco svizzero e nella corona norvegese. Siamo solo leggermente esposti al rischio di tasso d’interesse. La duration media del portafoglio obbligazionario è estremamente bassa (3,1). Questo, insieme all’alta qualità delle nostre posizioni – il cui rating medio è di circa AA – riduce la minaccia di un aumento dei premi di rischio per le nostre obbligazioni societarie. Abbiamo ridotto ulteriormente il rischio di tasso d’interesse grazie alla copertura dei tassi d’interesse tramite futures”.
Per quanto riguarda il fondo multi-asset di Ethenea, Ethna-AKTIV, Michael Blümke (Senior Portfolio Manager), spiega: “Alla luce dell’inflazione dilagante, riteniamo che i rendimenti dei Bund e dei Treasury, rispettivamente dell’1% e del 2,75%, non abbiano senso. Per quanto riguarda le azioni, non condividiamo la teoria secondo cui abbiamo già toccato il fondo”. “Con l’aumento dei livelli di interesse, anche le azioni hanno perso il loro status di unico asset di rischio disponibile”, aggiunge Christian Schmitt, che gestisce il fondo Ethna-DYNAMISCH di Ethenea. “Inoltre, le prospettive di guadagno delle aziende si stanno indebolendo in termini economici reali, ad eccezione del settore energetico. I fattori di stress di questa stagione di bilanci – inflazione dei costi, indebolimento della domanda dei consumatori, forza del dollaro – continueranno probabilmente anche nella seconda metà dell’anno. Le attuali prospettive delle imprese sono quindi modeste”.
Le oscillazioni di valore dei mercati azionari nella prima metà dell’anno sono già scontate nei prezzi e le valutazioni (a seconda del rapporto utilizzato) sono generalmente tornate ai livelli medi. “Tuttavia, continuiamo a prevedere un contesto difficile e volatile per il resto dell’estate”, afferma Christian Schmitt. “Questo è dovuto ai driver top-down che sono negativi. Pertanto, rimaniamo prudenti e di recente – in particolare durante la fase di forza del mercato all’inizio di luglio – abbiamo ridotto in modo anticiclico la nostra allocazione azionaria nell’Ethna-DYNAMISCH da circa il 40% al 30%, utilizzando strumenti di copertura. Nel frattempo, continuiamo a mantenere un livello elevato di liquidità, pari a circa il 65%, compresi gli equivalenti di liquidità e gli hedge azionari, per garantire la stabilità del portafoglio in un contesto di mercato negativo.”
I mercati azionari globali hanno registrato una performance relativamente buona a luglio, soprattutto grazie all’idea diffusa che l’inflazione abbia raggiunto il suo picco a giugno, alle minori aspettative sul ritmo dei rialzi dei tassi da parte della Fed e a un posizionamento e a un sentiment già molto cauti, sebbene in un contesto di bassi volumi. Inoltre, il mercato europeo ha probabilmente iniziato a prevedere che lo scenario peggiore di un’interruzione completa delle forniture di gas dalla Russia possa essere evitato. La volatilità dei mercati è diminuita e le principali materie prime hanno seguito lo stesso trend, gas a parte.
Per quanto riguarda i tassi di interesse, il rendimento del decennale statunitense è sceso di 30 pb al 2,7%, mentre le aspettative di inflazione sono aumentate, portando a un calo dei tassi reali statunitensi allo 0,2% dallo 0,67% del mese scorso. In Europa, il rendimento del bund tedesco è sceso di 43 pb, attestandosi ora allo 0,90%, mentre l’incertezza politica in Italia, dopo le dimissioni del premier Mario Draghi, ha portato a un allargamento dello spread BTP/Bund, con il rendimento del decennale italiano costante al 3,25%. Per la seconda volta consecutiva, la Fed ha alzato i tassi di interesse di 75 pb, portandoli al 2,25-2,5% (dall’1,5-1,75%), avvicinandoli al loro livello “neutrale” e ha avvertito che sarà necessaria una nuova stretta. La Bce ha invece aumentato i tassi di interesse di riferimento di 50 pb, più della guidance di 25 pb prevista a giugno. “Riteniamo che la fine dei tassi di interesse negativi nell’UE sosterrà la redditività del settore bancario”, sottolinea Scauri.
In Italia, l’incertezza politica si è diffusa dopo le dimissioni del Primo Ministro Mario Draghi, con le elezioni previste per il 25 settembre. Le principali conseguenze sul mercato sono un nuovo allargamento dello spread a causa dell’incertezza politica (anche se è probabile che la Bce agisca per limitare questo allargamento), un aumento del rischio nell’attuazione dei progetti del PNRR (raggiungendo le tappe fondamentali alla fine del 2022, l’Italia probabilmente otterrà 19 miliardi di euro di fondi Ue in più – pari all’1% del Pil – mentre nel 2023 riceverà 34 miliardi di euro, ossia il 2% del Pil) anche in virtù del fatto che l’Italia non ha ancora raggiunto il suo obiettivo (pari al 2% del Pil) anche come possibile conseguenza di un’importante battuta d’arresto in alcune riforme, nonché di ritardi in questioni politiche fondamentali. Nonostante questo, è probabile che l’Italia sarà in grado di negoziare a livello europeo una proroga delle scadenze e che qualsiasi futura coalizione di governo sarà interessata a portare avanti i progetti e le riforme del Piano di rilancio.
“In questo scenario, che rimane fragile e incerto, abbiamo assunto un atteggiamento più aggressivo da metà luglio in poi, ricostruendo le posizioni su nomi ciclici che presentano valutazioni che scontano già i timori di recessione”, continua Scauri. “Siamo usciti quasi completamente da Atlantia, che era considerata un proxy di liquidità con un rendimento del 2% da qui a ottobre, per avere la potenza di fuoco di concentrarci nuovamente sui nomi ciclici. Tra questi Asml e Orpea, grazie agli ottimi risultati che hanno dissipato le preoccupazioni sulla sostenibilità del core business, banche (Deutsche Bank e Commerzbank, viste le valutazioni depresse). Abbiamo preso poi posizione su Atos, con il recente rifinanziamento annunciato con i risultati del primo semestre che ha dissipato i timori di un aumento di capitale. Infine le società a piccola/media capitalizzazione rimangono una buona parte del portafoglio”.
Come risultato del collasso economico indotto dal coronavirus, quasi tutte le banche centrali hanno ridotto i tassi di interesse a zero o vicino a questo valore e hanno acquistato obbligazioni a volumi record. “La conseguente ripresa dell’economia globale, la piena occupazione e l’aumento dei tassi d’inflazione hanno spinto la Fed a cambiare la sua politica nella seconda metà del 2021″, spiega Schmidt. “La Fed ha ridotto i suoi acquisti di obbligazioni e li ha interrotti completamente a marzo 2022. Da giugno ha ridotto le sue partecipazioni in titoli di stato e in obbligazioni garantite da ipoteca. Occorrerà trovare nuovi investitori per questa enorme quantità di titoli di Stato e il passaggio della Fed da acquirente a venditore di titoli di Stato non favorisce il loro status di porto sicuro”.
La Bce sta perseguendo una politica simile, ma con un ritardo temporale. I suoi acquisti di obbligazioni non proseguiranno più a luglio e nello stesso mese seguirà il primo aumento dei tassi di interesse. “La Bce sta cercando di ridurre lo stock di obbligazioni che ha accumulato. Secondo le sue dichiarazioni ufficiali, i fondi in scadenza devono essere reinvestiti almeno fino alla fine del 2024. È probabile che per allora la Bce avrà cambiato completamente opinione e politica”, stima Schmidt.
L’inflazione resta alta – I rendimenti dei titoli di Stato statunitensi a due anni superano ora il 3% e i titoli a 10 anni sono a circa il 3,25%. Ciò è in contrasto con l’inflazione negli Stati Uniti, che a maggio era superiore all’8% per il terzo mese consecutivo. “Siamo molto lontani dall’obiettivo della Fed del 2% di inflazione annua”, aggiunge Schmidt: “combattere l’inflazione è quindi l’obiettivo primario dichiarato dalla banca centrale statunitense. La Fed ha lanciato un chiaro segnale a giugno con un aumento dei tassi di interesse dello 0,75% e ha annunciato ulteriori massicci aumenti imminenti. Anche se l’inflazione dovesse rallentare negli ultimi mesi dell’anno, sarebbe comunque superiore al 6%. Di conseguenza, la Fed aumenterà il tasso di interesse di riferimento a circa il 3% al più tardi entro la fine del 2022. Riteniamo 
quindi probabili entro la fine dell’anno ulteriori perdite sugli investimenti in titoli di Stato statunitensi, anche se non nella misura degli ultimi mesi”. La situazione è simile in Europa. L’inflazione nell’Eurozona è all’8,1% e quindi ben al di sopra dell’obiettivo della Bce. I rendimenti sono aumentati in modo significativo, anche quelli dei titoli di Stato tedeschi a due anni, che sono ora intorno all’1%, dopo essere stati al -0,8% la scorsa estate. “Anche se si è già verificata la maggior parte delle perdite, ci aspettiamo ancora ulteriori, lievi perdite per le obbligazioni denominate in euro”.
Il potenziale protettivo dei bond governativi in Usa e in Europa
Powell ha chiarito che in questo caso la Fed darebbe la priorità alla lotta all’inflazione, tuttavia, dopo un aumento dei tassi di interesse al 3%, è probabile che la Fed si fermi e attenda. A partire da un livello del 3,5%, i titoli di Stato Usa a 10 anni potrebbero tornare a essere un porto sicuro, con un potenziale di perdita piuttosto limitato e una cedola interessante. Tuttavia, riteniamo che l’aspetto della sicurezza diventerà realmente convincente per gli investitori soltanto dopo un completo aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti, soprattutto se i timori di recessione si intensificheranno”.
La sostenibilità del debito sotto la lente
in rapporto al Pil, ma poi salirà all’8% entro il 2051″, fa notare Schmidt. “Il quadro è ancora più cupo se si mette in relazione la spesa netta per interessi con la spesa pubblica totale: in questo caso l’aumento sarebbe dall’8% a oltre il 30% nello stesso lasso di tempo. Se questi dati mettono in dubbio la capacità e la volontà di rifinanziare il debito esistente, allora lo status di porto sicuro è messa seriamente in discussione, come dimostra la crisi del debito sovrano in Europa circa 10 anni fa. Non dubitiamo della capacità di rifinanziamento degli Stati Uniti in qualsiasi momento, anche se la volontà di farlo a volte sembra mancare. Regolarmente, a causa del confronto tra i due schieramenti politici, la solvibilità viene assicurata solo all’ultimo momento, attraverso i necessari compromessi. Inoltre, lo Stato federale Usa ha un rating “AA+” come emittente solo dal 2011. Tuttavia, in Ethenea siamo certi che gli Usa continueranno ad adempiere ai propri obblighi in futuro e che quindi i treasury statunitensi continueranno ad avere il potenziale per essere considerati un porto sicuro“.
La stagflazione, pertanto, è una vera e propria minaccia per le economie dei paesi che ne vengono colpiti, ed in epoca di globalizzazione questo fenomeno arriva contemporaneamente in intere aree continentali. Rispetto al periodo di stagflazione degli anni ’70 (shock petrolifero) oggi abbiamo delle reti di protezione che allora non c’erano, ma se consideriamo che i più importanti di questi “scudi protettivi” sono costituiti da una certa debolezza dei sindacati – misteriosamente silenziati come non mai nella loro storia – e dall’assenza di tutela verso i salari, che vengono aggiornati solo in minima percentuale rispetto alla crescita dei prezzi al consumo e perdono continuamente potere d’acquisto, è facile capire come in un simile contesto si sta raschiando il fondo del barile.
Nel frattempo, l’Europa mostra tutta la sua vulnerabilità economica generata dalla forte dipendenza dal gas russo, e le proiezioni del Pil in deciso calo fanno temere uno scenario di recessione. Stessa cosa negli Stati Uniti. Secondo le stime di crescita di Prometeia, la crescita dell’economia italiana nel 2022 sarà del +2,9%, in aumento rispetto alla previsione di un + 2,2% fatta nel mese di Marzo scorso. Questo significa che l’Italia, anche nel 2023, crescerà più della media dell’Eurozona, e questo è, secondo Prometeia, un dato più che sorprendente, ma non è esattamente una buona notizia, poiché “gli effetti del carovita sulle 
famiglie e degli aumenti delle tariffe energetiche sulle imprese si faranno sentire nella seconda metà dell’anno e in particolare nel 2023”. Inoltre “…. se il secondo trimestre potrà registrare ancora una crescita, portando la crescita acquisita per il 2022 al 3%, nel secondo semestre la crescita del Pil si fermerà, ma non prevediamo al momento una recessione tecnica, perché nei mesi estivi il contributo di turismo e servizi, oltre che delle costruzioni, bilancerà la caduta dell’industria e dei consumi di beni fino all’autunno, quando tale contributo cesserà e si potrà registrare una contrazione del prodotto interno lordo“.
