Gli USA nel pantano della Balance Sheet Recession. Quali differenze con la crisi giapponese degli anni 90?

Le politiche fiscali espansive non hanno impedito la stagnazione e quelle imminenti non modificheranno il ciclo economico. Sarà come nella crisi giapponese degli anni ’90?

Di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy

L’economia internazionale è di fatto ormai in fase di atterraggio nella stagnazione, definita dal mainstream “soft landing”, e sarà alquanto difficile uscire dal pantano nel quale stiamo entrando. Le politiche fiscali espansive in corso non hanno impedito infatti il cedimento del ciclo economico e quelle in fase di approvazione non modificheranno lo scenario. Il motivo principale della perdita di trazione delle politiche fiscali è dovuto alla difficile situazione finanziaria dello Shadow Banking System americano che, ormai da alcuni anni, annaspa in una Balance Sheet Recession con crediti inesigibili, investimenti non più remunerativi e perdite nascoste nei bilanci. Nonostante il settore finanziario cerchi di sbandierare le performance delle borse USA, ormai nazionalizzate, tutto quello che ci sta sotto è in crisi strutturale e sta ormai trascinando l’economia reale nella stagnazione.

Poiché il settore “shadow” gestisce attualmente il 60% del credito all’economia e circa 90 Trilioni di asset (375% del PIL), tra i quali, cartolarizzazioni di ogni tipo, Leverage Loans, CRE, ABS e Private Credit, anche il moltiplicatore monetario è compromesso, e una discesa dei tassi Usa non avrà alcun effetto significativo sul ciclo economico. Nel solo settore del CRE (Commercial Real Estate) il credito in distress è ormai al 25% e nulla sappiamo dei reali tassi d’insolvenza nel Private Credit e nei loans a Venture Capital e Private Equity (5 trilioni di dollari, 20% del PIL). Nel frattempo il governo USA si appresta a dare il via libera alla legge che consente di collocare fondi di Private Equity e Private Credit al retail a tranche da 5000 dollari.

Gli Usa nel pantano della Balance Sheet Recession
Le banche USA sono attualmente il principale fornitore di credito allo Shadow Banking System, che necessita di un costante rollover dei prestiti inesigibili in scadenza per non contabilizzare le insolvenze, ma tale meccanismo non modifica la qualità del credito che rimane comunque insolvente da oltre tre anni. Accade quindi che, mentre i prestiti all’economia reale sono ormai in stallo da alcuni trimestri, quelli allo Shadow Banking crescono a ritmi del 20%. Questa attività di sostegno a colossali posizioni in sofferenza è una delle principali cause di perdita di effetto del moltiplicatore monetario e fiscale.

Così come è accaduto in Giappone negli anni 90, anche gli Stati Uniti sono ora in fase di ingresso nel pantano della Balance Sheet Recession. Esistono però alcune differenze sostanziali tra la gestione giapponese e quella americana: 1) i policy makers americani, a differenza di quelli giapponesi, stanno cercando in tutti i modi di evitare lo scoppio delle bolle speculative e quindi hanno nazionalizzato il mercato azionario sui massimi e messo il cap ai tassi a 10y sui Treasuries (YCC). Il Giappone aveva messo il controllo dei tassi (YCC) ma aveva lasciato esplodere la bolla speculativa sul Nikkei, accentuando la crisi deflazionistica e nazionalizzando i mercati azionari solo in un secondo tempo, quando erano sui minimi.
2) il Giappone ha subito una forte rivalutazione di Yen che ha peggiorato la deflazione mentre gli Usa stanno cercando di imprimere una netta svalutazione di dollaro per creare inflazione e svalutare il debito in termini reali.
3) gli Stati Uniti stanno perseguendo aggressivamente politiche reflazionistiche preventive attraverso la politica fiscale per evitare a tutti i costi una recessione, mentre il Giappone ha lasciato partire un deleverage nel settore privato, ha fatto esplodere la crisi e poi ha avviato politiche fiscali di sostegno.

Sebbene il risultato finale è comunque, nei due casi, un aumento inesorabile del debito pubblico e una stagnazione, gli effetti di breve termine sono per ora sostanzialmente diversi:
A) nel caso del Giappone, la politica fiscale è stata compromessa dal deleverage del settore privato e quindi l’intervento fiscale è stato sistematicamente “bruciato” anno dopo anno. Il debito PIL è salito dal 40% al 240% ma l’economia non è mai veramente ripartita.
B) gli Stati Uniti stanno lottando ferocemente con l’intervento fiscale per evitare una recessione che sarebbe devastante per lo Shadow Banking System e per le banche che lo finanziano (esattamente come nel 2008). La priorità è quindi quella di impedire il deleverage del settore privato e rinviare il problema fin che si può, dato che lo Shadow Banking System ha in pancia un altro 2008.

La criticità di tale ultima operazione è che gli USA non dispongono del risparmio interno per finanziare tale strategia, che si basa su crescita del debito a oltranza con capitali esteri, e rischiano quindi una fuga di capitali e una caduta del dollaro se perseguono nelle politiche fiscali che servono ad evitare la crisi. Sebbene la strategia USA sembra funzionare meglio nel breve termine, ha comunque dei limiti di sostenibilità per mancanza di adeguato risparmio interno per finanziarla. Quindi, mentre tutti parlano delle sciagurate politiche fiscali americane, nessuno si è mai fatto la domanda del perché le fanno.

Evitare il deleverage aggiungendo leverage
Terrorizzati dall’esperienza giapponese, gli USA cercano di evitare il deleverage aggiungendo leverage a oltranza. La perplessità sulla capacità di tenuta del sistema è dovuta al fatto che gli Stati Uniti hanno la divisa di riserva che, a differenza del Giappone, comporta svantaggi in situazioni di questo tipo. La divisa di riserva ti aiuta a fare più leverage di chiunque altro, dato che attrae risparmio estero per finanziarlo, ma accentua il deleverage nelle fasi negative (vedi crisi del 2001 e del 2008). È quindi pro ciclica al ciclo finanziario, nel senso che lo amplifica in senso positivo e negativo. Quindi è del tutto normale e non sorprendente che, nei recenti provvedimenti di legge, si parla di tasse sui capitali esteri e potenziale blocco dei capitali in uscita dagli Stati Uniti. Anche in questo caso, tutti ne parlano ma nessuno si è mai fatto la domanda del perché lo fanno. Tutti parlano dei Century Bonds, previsti nel piano economico di Stephen Miran, ma nessuno si chiede perché gli Stati Uniti avrebbero bisogno di emettere bond a 100 anni a tassi “politici” per farli sottoscrivere dalle Banche Centrali di Europa e Giappone.

Sono ormai 4 anni che il sistema USA è in costante bail out perché è letteralmente “saltato” sul credito speculativo nello Shadow Banking System, alimentato da 14 anni di irresponsabile QE, e tutto quello che viene fatto dai policy makers, guarda caso, conferma ogni giorno tale scenario. Le principali banche americane ricevono da oltre tre anni un sostegno pubblico sistematico attraverso la remunerazione dell’eccesso di riserve erogate della FED. Poiché sono impestate di perdite non contabilizzate e detengono in portafoglio trilioni di Treasuries e MBS a tassi medi del 1,5%, per reggere tali posizioni, ricevono ogni anno il 4% di interesse su 3,6 trilioni di riserve in eccesso fornite dalla FED.

Infatti, analizzando in dettaglio i bilanci delle prime 10 banche USA, si scopre che oltre 60% circa del margine d’interesse è ottenuto grazie alla remunerazione di tali riserve che sono erogate al sistema dalla Banca Centrale. Questi interessi sono pagati dalla FED, ossia dal Ministero del Tesoro, ossia dal bilancio pubblico americano. Ma nonostante questo intervento pubblico per evitare una crisi bancaria come nel 2008, si continuano a fare buy back e a premiare i CEO con bonus milionari. Nessuna ricerca macro proveniente dal mainstream di Wall Street parlerà di questa situazione, ovviamente, dato che ormai la finalità degli intermediari USA è unicamente quella di cercare di tenere i capitali esteri investiti in questo sistema in crisi.