Al momento dell’invasione russa dell’Ucraina l’esposizione al rischio di mercato di Deutsche Bank era ben contenuta, e la banca aveva una modesta posizione difensiva.
Deutsche Bank ha recentemente fornito i dettagli delle sue esposizioni al rischio limitate e sostanzialmente mitigate nei confronti di Russia e Ucraina, compresi i rischi derivanti dalle sue operazioni locali. In particolare, Deutsche Bank ha ridotto significativamente la sua esposizione alla Russia e la presenza locale dal 2014, con ulteriori riduzioni nelle ultime due settimane. “Le nostre esposizioni dirette sono attualmente molto limitate e strettamente gestite. Gli effetti di secondo e terzo ordine della situazione attuale, inclusi sanzioni e rischi per la sicurezza informatica, vengono attentamente valutati e monitorati”, ha affermato Stuart Lewis, Chief Risk Officer e membro della direzione Asse.
Le esposizioni creditizie verso Russia e Ucraina rappresentano una parte molto piccola del portafoglio prestiti complessivo della banca, e sono protette da una serie di misure attenuanti del rischio. Queste includono garanzie offshore e garanzie finanziarie, mentre le esposizioni al rischio di mercato sono state notevolmente ridotte prima e dopo l’invasione russa dell’Ucraina. Pertanto, al 31 dicembre 2021, l’esposizione netta creditizia della banca verso la Russia era pari a 0,6 miliardi di euro, al netto di garanzie e asset collateral. L’esposizione creditizia lorda era di 1,4 miliardi di euro, circa lo 0,3% del portafoglio 
crediti complessivo, mentre quella netta comprendeva 0,5 miliardi di euro verso grandi società russe con operazioni rilevanti, e flussi di cassa al di fuori della Russia (1,1 miliardi di euro lordi), contabilizzati offshore e con esposizione de minimis onshore. Inoltre, alla stessa data erano presenti 0,1 miliardi di euro da finanziamenti a società controllate di grandi multinazionali (0,3 miliardi lordi), garantiti prevalentemente da capogruppo, di cui circa il 50% contabilizzati offshore. L’esposizione creditizia netta verso l’Ucraina, invece, era pari a 42 milioni di euro (0,6 miliardi lordi).
Nel frattempo, la stragrande maggioranza dell’esposizione in derivati di Deutsche Bank alla Russia è stata liquidata, e l’esposizione residua non presenta un rischio di credito rilevante in quanto la banca ha una posizione passiva netta. I prestiti offshore a controparti con collegamento russo da parte dell’attività di gestione patrimoniale sono stati adeguatamente garantiti, e la garanzia non è collegata ad attività presenti in Russia.
Inoltre, al momento dell’invasione russa dell’Ucraina l’esposizione al rischio di mercato di Deutsche Bank era ben contenuta, e la banca aveva una modesta posizione difensiva. Anche il rischio operativo derivante da una potenziale chiusura del Russian Technology Center di Deutsche Bank è ben contenuto. Il centro di servizi tecnologici della banca in Russia è uno dei numerosi centri tecnologici diffusi in tutto il mondo, e non presenta rischi significativi per la continuità operativa per il funzionamento delle operazioni globali di Deutsche Bank. Il Centro conta circa 1.500 dipendenti1, circa il 5% della forza lavoro tecnologica interna ed esterna del Gruppo. La banca considera gestibile il rischio di produzione, e ha sottoposto a stress test la capacità degli altri suoi centri tecnologici nel mondo, inclusi quelli dell’Asia, di coprire l’attività del centro localizzato in Russia.
L’invasione dell’Ucraina da parte delle forze russe e le immediate e massicce sanzioni sull’aggressore da parte di Ue, Usa e altri paesi hanno messo il mondo finanziario su una strada imprevedibile. Non sappiamo ancora quali effetti avranno le sanzioni sulle catene di approvvigionamento globale, sul sentimento dei consumatori, sull’inflazione. La Banca di Sviluppo Asiatico prevede comunque una crescita regionale del 5.3% nel 2022. Questo è superiore all’Europa e agli Stati Uniti. Nel 2021 è stato firmato il patto più importante di libero scambio a livello globale, il Rcep, che copre il 30% del Pil globale e quasi un terzo della popolazione del mondo. Questo patto darà spinta a una diversificazione delle catene di distribuzione che attualmente è molto concentrata in Cina verso i paesi Sud Est asiatici e apre una grande opportunità d’investimento anche per il Giappone, la Corea del Sud ed i paesi Asean.
Il mercato azionario giapponese ha le valutazioni più attrattive tra i mercati sviluppati, sia a livello di valore intrinseco sia a livello di indebitamento aziendale. Il basso indebitamento dà alle aziende più spazio per gestire momenti di stress finanziario e/o geopolitico. Va anche considerato che con una forte incertezza geopolitica ed economica, la visibilità e le previsioni sugli utili e le vendite diventano scarse. In questo contesto incerto, un basso valore aziendale e un modesto indebitamento sono dei criteri chiave per valutare un’azienda.
Un altro punto a favore del Giappone riguarda la previsione di un aumento dell’inflazione, anche se è un’arma a doppio taglio. Da un lato, l’inflazione riduce il potere d’acquisto il che è chiaramente un fattore negativo, ma le valutazioni aziendali sotto il valore intrinseco sono anche un tipo di protezione inflazionistica. È anche per questo che il mercato si sposta attualmente di più verso il segmento value. “In questo contesto abbiamo continuato a ridurre l’esposizione in Cina. La crisi immobiliare nel paese rimane un freno alla sua crescita, mentre le 
esportazioni potrebbero essere esposte al deterioramento geopolitico in Europa”, conclude Zimmermann. “La ponderazione nella tecnologia è stata ulteriormente ridotta a favore del segmento value giapponese. Le basse valutazioni fondamentali in Asia, in particolare in Giappone e in Cina, dovrebbero contribuire a mitigare parzialmente il maggiore profilo di rischio globale. Osserviamo infine attentamente il movimento dell’euro: un ulteriore deterioramento geopolitico in Europa sarebbe negativo e segnalerebbe un parziale scioglimento della copertura valutaria contro lo yen, il dollaro di Hong Kong e il dollaro Usa”.
Nel mese di febbraio i mercati azionari globali hanno continuato a correggere e l’indice MSCI World è sceso del 2.7%. La correzione è stata determinata dall’escalation della crisi Russia-Ucraina e dal notevole rincaro delle commodities (materie prime) che hanno alimentato ulteriormente le aspettative di inflazione. La crisi in Ucraina ha un effetto stagflazionario, che sembra almeno già parzialmente scontato nei prezzi correnti. Crisi geopolitiche passate hanno generato buoni punti di entrata per gli investitori con un orizzonte temporale a medio-lungo termine e ci sono buone probabilità che sarà così anche questa volta. L’incertezza attuale rallenterà anche le strategie di uscita della Bce e della Federal Reserve dalla loro politica di stimoli.
“In questo contesto il portafoglio del fondo sta trattando in linea con il mercato in termini valutativi, su base Free Cash Flow Yield (n.d.r.: si tratta del rendimento del flusso di cassa, ossia il rapporto di solvibilità finanziaria che confronta il flusso di cassa per singola azione rapportato al suo valore di mercato).”, conclude Garbarino. “A livello settoriale, il portafoglio non ha banche e petroliferi, settori considerati troppo rischiosi, mentre è sovrappesato sul settore dei consumi discrezionali, sanità e industriali. Il portafoglio è invece sottopesato sui beni di primi necessità. I tecnologici sono equipesati”.
centrali energetiche, autostrade e ferrovie, porti commerciali e aeroporti civili vengono accuratamente tenuti lontani dal conflitto, ed anzi, come nel caso delle centrali nucleari, addirittura occupate e difese militarmente. Non si tratta certamente di motivi umanitari – che il dittatore finto-democratico Putin sembra sconoscere del tutto – ma di semplice protezione degli asset sottratti all’Ucraina, la cui continuità di funzionamento deve essere assicurata per la futura dominazione sul territorio e per assicurare una economia funzionale agli interessi della Russia. 
Quanto sopra porta a presagire che anche gli effetti sui mercati e sull’economia europea saranno più significative di quanto inizialmente ipotizzato, e gli impatti negativi potrebbero essere più gravi del previsto per le borse, almeno nel brevissimo periodo. La chiusura del “venerdì nero” della scorsa settimana ne è valida dimostrazione, e l’assenza di nuovi spunti e aperture – la continuazione dei colloqui tra delegati russi e ucraini sembra più che altro un negoziato per le condizioni della resa – non fa prevedere una settimana di corposi recuperi. Nonostante ciò, 
trasponendo la valutazione degli scenari in un’ottica globale, sembra improbabile che questa guerra possa causare una recessione, poiché l’aumento del prezzo del gas e del petrolio è largamente compensato da fondamentali economici molto solidi e da una ripresa economica che non accenna a diminuire. Inoltre, la produzione di beni durevoli appare robusta e le intenzioni di investimento delle imprese non sembrano essere state intaccate dagli eventi, dando stabilità alla crescita significativa dei redditi da lavoro (che sosterranno la domanda dei consumatori, nonostante l’aumento della bolletta energetica).
Le sorti dei mercati azionari appaiono legate al conflitto bellico attivo: non appena questo si attenuerà, la preoccupazione degli investitori diminuirà come d’incanto e assisteremo ad una rapida crescita dei valori di borsa, anche perché gli impatti negativi a breve termine dei prezzi energetici sulle attività produttive mondiali (secondo uno studio recente di UBS Investment Bank) potrebbero tradursi in un freno dello 0,1% sulla crescita globale, e ciò costituisce un freno per le banche centrali nell’utilizzare aggressivamente i tassi di interesse nel tentativo di rallentare l’inflazione senza provocare anche un rallentamento della crescita economica.
In estrema sintesi, lo scenario migliore – e più cinico, visto il coinvolgimento di una intera popolazione e della Comunità Internazionale – è quello che vede una rapida sostituzione della leadership ucraina e una cessione del controllo alla Russia. Lo scenario “di mezzo”, meno probabile ma ugualmente positivo, è quello in cui la Russia si ritira unilateralmente dopo aver raggiunto determinati obiettivi militari e politici. Gli altri scenari purtroppo prevedono una durata più lunga del conflitto, con impatti negativi gradualmente maggiori a seconda del tempo trascorso e del coinvolgimento della Comunità Internazionale, che oggi appare divisa ed ha un atteggiamento ambiguo: da un lato annuncia sanzioni durissime, e dall’altro non le mette in pratica perché manca la necessaria unanimità politica.
Lo scenario peggiore, manco a dirlo, è quello che vede i paesi membri della NATO entrare in conflitto diretto contro la Russia. Per quanto detto sopra relativamente alle sanzioni, un evento di questo tipo è ritenuto improbabile, ma l’eventuale ingresso di Moldavia e Lituania nell’Unione Europea verrebbe interpretata come una sorta di dichiarazione di guerra, poiché questi paesi –così come l’Ucraina – fanno parte di quella “zona cuscinetto” tra Russia e NATO ritenuta strategicamente irrinunciabile da Putin. Nel frattempo, le banche centrali rimangono preoccupate per i rischi di mantenimento rialzo dell’inflazione, e questo potrebbe giocare un ruolo importante 
nell’influenzare la propensione al rischio degli investitori. Le prospettive per i rendimenti obbligazionari rimangono incerte, dato il contrasto tra lotta all’inflazione elevata e rischio di rallentare la crescita economica, ma la prospettiva rimane quella di politiche monetarie e fiscali ancora piuttosto accomodanti. Infatti, se la crescita dovesse iniziare ad indebolirsi, le banche centrali dovrebbero assumere un comportamento a metà strada tra la “modalità easing” e quella restrittiva, tardando il più possibile le misure monetarie restrittive allo scopo di evitare la recessione.
A livello valutario, il dollaro americano o e lo Yen sembrano già più apprezzati dell’Euro, che appare sotto pressione anche per via dell’attuale situazione del continente, molto vicino al conflitto sia politicamente che geograficamente. Inoltre, la Russia non è soltanto un grande produttore di petrolio e gas, ma anche di alluminio e fertilizzanti, per cui occorrerà più tempo per riconfigurare le catene di approvvigionamento verso altri paesi produttori di queste materie prime così vitali per l’Europa. Pertanto, le attese sono per uno spostamento dei capitali verso la Cina e i paesi emergenti dell’Asia, che sono meno colpiti dalla crisi e, soprattutto, saranno beneficiari della riconfigurazione delle catene di approvvigionamento delle materie prime precedentemente fornite dalla Russia.
A questo punto, la conseguenza più importante sarebbe un rallentamento della crescita, catalizzato da un aumento dell’inflazione legato all’aumento dei prezzi dell’energia. Questa situazione potrebbe gravare sul prezzo dei fattori produttivi delle aziende e sul potere d’acquisto delle famiglie, ma con una crescita per il 2022 stimata al 4% questo nuovo paradigma non sarebbe in grado di rompere la dinamica positiva, che rimane robusta grazie all’elevato livello di risparmio (quasi il 10% del reddito disponibile delle famiglie) e alle scorte ancora relativamente basse delle imprese.
Gli ultimi accadimenti potrebbero spingere le banche centrali a mettere in discussione la loro stretta monetaria, considerando che l’aumento delle materie prime esercita naturalmente un effetto recessivo. La questione sarà molto più rilevante per la Bce che per la Fed, a causa del limitato impatto dell’escalation militare sull’economia americana, della sua autonomia energetica e delle minori ripercussioni sui prezzi di questo conflitto europeo.
Relativamente ai mercati finanziari, le conseguenze della crisi restano per il momento difficili da misurare. Tuttavia, bisogna tener presente che nei 19 eventi geopolitici che si sono verificati dal 1945 a oggi, nel 78% dei casi, i mercati sono tornati positivi dopo tre mesi, con un calo medio dal punto massimo al punto minimo di circa il 9%, corrispondente al crollo già osservato dall’inizio di febbraio. Fanno eccezione due casi: la guerra del Golfo nel 1990 e la guerra del Kippur nel 1973, con crolli rispettivamente dell’11% e del 15%.
Pertanto, solo tra qualche mese sapremo quanto avrà avuto da perdere la Russia, e quanto il resto del mondo da questa aggressione che, se ci fosse stato un briciolo di buona fede politica da parte di Putin, avrebbe trovato migliore – e pacifico – contenitore nella Assemblea della Nazioni Unite. Nel frattempo, gli stati occidentali si chiedono in che modo poter ovviare alle probabili ritorsioni che la Russia indirizzerà ai paesi europei attraverso le forniture di gas. L’Europa, infatti, ha fatto sapere (tramite la Von Der Leyen) che fornirà armi all’Ucraina, ma contestualmente, con un sofisticato atteggiamento diplomatico, ha tenuto fuori alcune banche russe dallo “spegnimento” del canale bancario internazionale Swift per consentire i pagamenti del gas, quasi a voler comunicare allo zar Putin che le porte non si sono chiuse del tutto, e che al gas russo l’Europa non può rinunciare.
Tuttavia, nonostante l’
Sul mercato dei capitali, il nuovo anno è iniziato all’insegna di flessioni talvolta drastiche, sia sul fronte azionario sia su quello obbligazionario. Se in termini economici gran parte delle società continua a evidenziare un ottimo andamento, l’inflazione persistentemente alta, soprattutto negli Stati Uniti, sta mettendo sotto pressione la Federal Reserve, inducendola ad aumentare rapidamente i tassi di riferimento e se fino a settembre 2021 le stime di consenso indicavano che il primo intervento sui tassi non sarebbe avvenuto prima del 2023, oggi il mercato sconta già ben cinque rialzi nel solo 2022.
Già un anno fa abbiamo notato eccessi in singoli segmenti di mercato, come quello del “non-profitable tech”, aziende tecnologiche giovani, dirompenti, spesso ad alto contenuto tecnologico, che presentano un potenziale di mercato significativo ma che non sono ancora remunerative e, nei casi più estremi, non generano alcun reddito. I prezzi azionari di molte di queste aziende hanno raggiunto i massimi nella primavera del 2021 e da allora hanno subito un brusco calo. 
Nonostante le perdite, molti di questi titoli presentano tutt’ora quotazioni elevate, eppure, se si prendono come riferimento gli afflussi degli Etf e dei fondi azionari corrispondenti, a differenza di quanto osservato in passato in situazioni analoghe, oggi quasi nessun investitore ha reagito alle pesanti perdite finora subite con vendite indiscriminate. Alla luce di ciò, in questo segmento di mercato continuiamo a ravvisare un potenziale di rischio latente, e situazioni analoghe stanno emergendo anche in altre aree del mercato.
“Molti di questi titoli si trovano all’interno del Nasdaq, dove molte aziende godono di un sostanzioso “premio Covid”, con valutazioni superiori o molto superiori al loro intervallo di valutazione pre-Covid, con un peso sproporzionato all’interno dei portafogli e degli indici”, prosegue Schmitt. “Si va dalle mega cap come Alphabet alle large cap come la tedesca SAP e alle mid cap statunitensi come Dynatrace o Paycom Software. Ma anche in altri settori si trovano società che vengono scambiate al di sopra delle loro medie storiche, come per esempio la farmaceutica svizzera Roche e gli asset manager statunitensi BlackRock e Charles Schwab. L’investimento in ciascuno di questi titoli può avere senso in una logica di investimento bottom-up, ma occorre non si possono ignorare i rischi top-down associati nell’attuale contesto di mercato. Per questo motivo, nel fondo Ethna-DYNAMISCH abbiamo ridotto significativamente le posizioni su questa tipologia di titoli, ma non li abbiamo liquidati completamente”.
Questa decorrelazione così evidente, però, non è inizia certo in epoca di pandemia. Infatti, negli ultimi cinque anni c’è stata una grande accelerazione del numero di asset allocator che hanno iniziato a studiare la Cina come un’asset class separata dai mercati emergenti. Il mercato cinese è secondo solo agli Stati Uniti in termini di dimensioni e può recuperare il ritardo se si continua ad assistere a nuove aziende, IPO e ad una crescita costante. Inoltre, c’è stata una grande correzione del mercato, e ora dovrebbero presentarsi opportunità in determinati settori, in particolare quelli con aziende che puntano alla crescita del reddito medio.
Facendo un passo indietro di qualche mese, se da un lato l’incisiva regolamentazione governativa aveva fatto sorgere un periodo di incertezza e portato ad una sostanziale riduzione del livello dei prezzi, dall’altro il perseguimento del disegno politico della c.d. Common Prosperity cinese ha creato le basi per un mercato più solido e sostenibile per gli anni a venire. In poche parole, si tratta di una nuova era per la Cina, e questo può rappresentare una vera opportunità per gli investimenti. Infatti, la sua caratteristica di “stand alone asset class” è in grado di influenzare anche il suo stesso posizionamento all’interno dei portafogli.
In tal senso, sono quattro i principali motivi per aumentare il peso di questa asset class. Il primo riguarda il c.d. “baricentro della crescita”, che negli ultimi anni si è spostato in Asia e qui rimarrà secondo le stime del FMI. Il secondo è relativo all’ampiezza del mercato cinese, sia azionario che obbligazionario, che rappresentano oggi il secondo mercato al mondo dopo quello degli Stati Uniti ma che non si rispecchia nella giusta proporzione all’interno dei portafogli, dove abbiamo ancora una allocazione residuale. Il terzo motivo riguarda l’apertura dei mercati cinesi nei principali indici globali, che renderà questa asset class sempre più liquida. Ultimo, ma non meno importante, il posizionamento strategico di questa nazione, destinatario di grandi progetti nazionali ed internazionali e sorretto dal piano quinquennale di Xi Jinping incentrato sulla tecnologia e sulla crescita del consumo interno sono tutti segnali di come la Cina voglia pianificare il proprio futuro da protagonista.
I mercati mondiali, naturalmente, risentono dell’acutizzarsi di queste tensioni, con il prezzo del petrolio che decolla e l’oro che sta a guardare dopo una bella corsa durata otto anni (+100%). Le circostanze, in ogni caso, consigliano prudenza agli investitori in azioni non mediate dal risparmio gestito, suggerendo un alleggerimento delle posizioni sostituendo con titoli di Stato a breve termine o valute rifugio come dollari e yen. Mentre scriviamo, a Piazza Affari il Ftse Mib cede il 3,57%, in linea con Francoforte (-3,53%) e Madrid (-2,92%). Male anche Parigi (-3,34%) e Amsterdam (-2,72%). In particolare, in Italia il rischio di una guerra colpisce soprattutto i titoli bancari, poiché una delle prime sanzioni che verrà applicata dall’Unione Europea alla Russia in caso di aggressione militare sarà la chiusura totale delle operazioni interbancarie verso le banche russe, che verranno isolate finanziariamente facendo cessare di colpo le attività economiche tra Russia e UE.
Per trovare un crollo più grave, bisogna andare a ritroso all’attacco a Pearl Harbor del 1941, che fece scendere la borsa americana del 19,8%. In tutti gli altri casi le perdite sono state molto più contenute, facendo assestare la media complessiva su un modesto -4,6%. Inoltre, sembra che l’Ucraina sia intenzionata a rinunciare all’adesione alla Nato allo scopo di evitare una guerra con la Russia ed evitare perdite militari, civili ed economiche. Ciò permetterebbe la creazione di una sorta di “stato neutrale”, sul modello svizzero, che potrebbe rappresentare al momento il miglior risultato possibile.
della Corea del Nord. Nel prossimo autunno, il Congresso del Partito Nazionale Cinese dovrebbe rieleggere Xi Jinping come segretario generale e la nomina annullerebbe ufficialmente l’attuale meccanismo di successione che concentra un immenso potere su Xi. Mentre negli 
“In questo contesto, abbiamo abbassato l’esposizione del fondo ai settori healthcare, tecnologia ed energia a favore dei titoli finanziari e industriali, da cui ci attendiamo una sovraperformance nella parte finale del ciclo economico”, spiega 
