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Azioni, Bond & Valute

Corporate bond, da scegliere quelli delle aziende farmaceutiche e dei beni di consumo

Redazione 20 Luglio 2021 0

Secondo Volker Schmidt di Ethenea, i premi al rischio delle obbligazioni societarie sono scesi in misura significativa e sono vicini ai minimi storici. Adesso anche un portafoglio molto prudente può arrivare al 10% di esposizione azionaria.

“Nel contesto attuale, nel portafoglio Ethna-DEFENSIV ci concentriamo su obbligazioni di qualità con rating da positivo a molto positivo, integrando anche posizioni del segmento high yield, al fine di realizzare una performance aggiuntiva. In questo caso, puntiamo su aziende con business model stabili, appartenenti a settori relativamente indipendenti dai cicli economici, come per esempio i beni di consumo e i prodotti farmaceutici”. Queste sono le indicazioni di Volker Schmidt, senior portfolio manager di Ethenea Independent Investors.

Nel primo semestre 2021, due temi hanno dominato i mercati obbligazionari, soprattutto negli Stati Uniti, ossia l’inflazione e l’aumento dei rendimenti. A maggio, l’inflazione ha raggiunto il 5%, mentre l’inflazione media annua prevista per i prossimi dieci anni è salita a un massimo del 2,6% circa. I rendimenti dei Treasury Usa decennali sono anch’essi saliti, passando un rendimento pari allo 0,9% a inizio anno all’1,7% alla fine del primo trimestre 2021. Ciononostante, la Fed ha mantenuto invariata la sua politica di sostegno monetario, con bassi tassi d’interesse a breve termine e acquisti di obbligazioni, in quanto gli Stati Uniti sono ancora molto lontani dall’obiettivo della piena occupazione. Inoltre, secondo la banca centrale statunitense, gli attuali picchi d’inflazione non sarebbero che un fenomeno transitorio.

Per ora, quindi, la Fed si attiene alla sua politica monetaria, anche se i toni si fanno sempre più restrittivi. L’intenzione della Fed di monitorare da vicino l’andamento dell’inflazione e la domanda di obbligazioni in dollari da parte dei fondi pensione e degli investitori esteri hanno fatto sì che nel secondo trimestre l’aumento dei tassi d’interesse si interrompesse e i rendimenti dei titoli di Stato Usa a dieci anni tornassero all’1,5%. Per contro, da aprile la Bce ha accelerato il ritmo degli acquisti di obbligazioni governative e societarie, senza però riuscire a impedire del tutto l’aumento dei rendimenti a lungo termine, bensì solo a mitigarlo.

“Le misure di politica monetaria adottate dalle banche centrali hanno assicurato condizioni di finanziamento favorevoli. Di conseguenza, gran parte delle aziende è riuscita a finanziarsi sul mercato dei capitali a condizioni interessanti”, spiega Schmidt. “I premi al rischio delle obbligazioni societarie sono scesi in misura significativa e sono vicini ai minimi storici in tutte le classi di rischio. Una serie di banche centrali di minori dimensioni, come la Bank of Canada o la Bank of England, ha nel frattempo iniziato a ridimensionare gradualmente le proprie politiche monetarie accomodanti. È probabile che nei mesi a venire la Federal Reserve segua questi esempi, il che dovrebbe portare a un nuovo aumento dei rendimenti nel medio termine. Se, contrariamente alle aspettative, la banca centrale porterà avanti i programmi di sostegno, ciò dovrebbe sostenere lo scenario di rendimenti bassi negli Usa, ma farà anche crescere il rischio di un eccessivo aumento dei di tassi d’inflazione”.

“In questa situazione, manteniamo un posizionamento prudente nel portafoglio Ethna-DEFENSIV”, conclude Schmidt. “In un contesto che vede i rendimenti salire solo lentamente e alla luce della crescita economica sostenuta e dell’aumento degli utili societari, desideriamo sfruttare le opportunità offerte dai mercati azionari portando l’esposizione azionaria del fondo al 10% circa. Al contempo abbiamo ridotto la duration del portafoglio obbligazionario a circa cinque anni: questi livelli ci sembrano al momento adeguati, in quanto il rischio causato da tassi d’inflazione eccessivi e dall’aumento dei rendimenti è limitato, mentre i rendimenti offerti in questo segmento di scadenze sono ancora ragionevoli, soprattutto per le emissioni denominate in dollari”.

Variante Delta sotto controllo, equity europeo sugli scudi. Italia compresa

Redazione 20 Luglio 2021 0

Secondo Andrea Scauri di Lemanik, dopo il forte rally dei mercati azionari dall’inizio dell’anno, l’outlook indica qualche incertezza nel breve termine, che però sarà solo temporanea. Danieli, Atlantia e Vivoryon le posizioni più interessanti in portafoglio.

“Nel breve termine ci potrà essere un pò di consolidamento dopo la forte performance dell’anno, prima di una nuova accelerazione guidata da titoli e settori che beneficiano del reflation trade, cioè maggiore crescita combinata con un’inflazione strutturalmente più alta. La nostra visione dei mercati azionari, in particolare dell’Europa, rimane quindi costruttiva”. È l’analisi di Andrea Scauri, gestore del fondo azionario Lemanik European Special Situations, che investe sulle aziende con le migliori opportunità di crescita in Europa con un obiettivo di ritorno assoluto. Il fondo ha registrato una performance positiva del +27% da inizio anno, sovraperformando di circa il 12% il benchmark Eurostoxx (+15%).

L’indice PMI composito statunitense si è attestato a 63,9 in giugno, in calo rispetto al 68,7 di maggio, ma mostrando ancora un tasso di crescita storicamente elevato in termini di produzione del settore privato. Un rallentamento dell’attività è stato registrato sia nel settore manifatturiero che in quello dei servizi, con i produttori ostacolati da significativi ritardi nelle consegne dei fornitori e difficoltà nell’assunzione di personale. Questi dati suggeriscono che la forte accelerazione dello slancio economico globale dai minimi del secondo trimestre 2020 potrebbe essere giunta al termine. La performance dell’economia statunitense è destinata a rimanere robusta, sostenuta dalle riaperture, dalla forte crescita dei consumi e dai piani di stimolo del governo e stiamo assistendo solo a un rallentamento della crescita. L’accelerazione della crescita in Europa deve ancora iniziare e godrà di un sostegno continuo da parte della Bce.

“Dopo il forte rally dei mercati azionari dall’inizio dell’anno, l’outlook indica qualche incertezza nel breve termine”, sottolinea Scauri. “Le ragioni sono le seguenti: le decisioni di ritardare l’allentamento delle restrizioni a causa della diffusione della variante Delta; i timori di una fine affrettata delle politiche monetarie/fiscali favorevoli e di dichiarazioni meno accomodanti da parte delle banche; i timori di un rallentamento della crescita globale nel breve termine a causa dei vincoli sul lato dell’offerta e dell’aumento dei prezzi. A nostro avviso, si tratta comunque di fattori temporanei”.

Con due dosi di vaccino, la variante Delta rimane sotto controllo e i vaccini si stanno dimostrando efficaci. I tassi reali potrebbero salire ma solo in misura limitata nei prossimi 12-24 mesi, dal momento che le banche centrali devono tenere sotto controllo i tassi di interesse. Infine l’Europa, anche grazie alla Next Generation Eu, ha ancora molto spazio di crescita nei prossimi mesi. L’attrattiva dell’Italia per gli investitori sta crescendo grazie al suo profilo di rischio drasticamente migliorato, e perché è tra i principali beneficiari dei fondi Ue Next Generation (in Italia ribattezzato come PNRR, piano nazionale di ripresa e resilienza), che potrebbero portare nuovi capitali verso l’Italia e l’Europa, per monetizzare il debito e, se necessario, utilizzare altre misure di politica monetaria a disposizione.

“Questo è il motivo del nostro posizionamento importante sul mercato italiano attraverso temi di investimento molto specifici”, conclude Scauri. “È il caso di Danieli, che combina crescita, multipli economici e tendenze a lungo termine legate alla decarbonizzazione dell’industria dell’acciaio. Abbiamo poi costruito una nuova posizione su Atlantia, mentre fra le posizioni core segnaliamo l’ottima performance di Vivoryon, a seguito dell’annuncio di una partnership di commercializzazione e distribuzione del prodotto in via di sviluppo su Alzheimer con uno dei principali player cinesi”.

La relazione tra rendimenti obbligazionari e mercati azionari alla prova dell’economia di transizione

Redazione 19 Luglio 2021 0

Oggi si parla apertamente di transizione da una “economia tradizionale” ad una “economia post-Covid”, ma i periodi di transizione non sono mai privi di eventi inaspettati, e in futuro la relazione tra rendimenti obbligazionari e mercati azionari potrebbe scoprire nuovi modelli mai conosciuti prima.

A partire dal 2009, i rendimenti obbligazionari si sono gradualmente abbassati fino ad azzerarsi, grazie ai cicli di quantitative easing – acquisto diretto dei titoli governativi e corporate da parte delle banche centrali, al fine di immettere liquidità a basso costo nel sistema. Anche oggi, nonostante l’onda lunga dell’inflazione a stelle e strisce stia cominciando a farsi sentire anche in Europa, i rendimenti dei bond rimangono bassissimi. Di tutto ciò, naturalmente, hanno beneficiato i mercati azionari, in crescita pressoché costante negli ultimi 12 anni (con eccezione del pessimo 2018) grazie alla liquidità affluita copiosamente nelle borse di tutto il mondo. Nel 2020, poi, a seguito delle ricadute economiche della pandemia di COVID19 e dello stimolo che si è reso necessario per attuare i piani di ripresa economica e gli aiuti all’economia, la politica dei tassi bassi è continuata fino ad oggi, tanto che la Fed pare intenzionata a non dare attenzione al tasso di inflazione – salito a giugno al 5,4% – pur di creare liquidità per il sistema.

Al di là dello scenario economico e delle possibili conseguenze di tale politica, gli eventi degli ultimi dodici anni, dalla “grande crisi” scatenata nel 2008 negli Stati Uniti dai mutui subprime alla “grande paura” della pandemia, hanno messo in evidenza il profondo legame esistente tra i due elementi – tassi e rendimenti obbligazionari da un lato, e mercato azionario dall’altro – e soprattutto il ruolo giocato dalle banche centrali nel voler mantenere bassi i tassi di interesse per dare sostegno ai mercati azionari, che in alcune fasi storiche si comportano come un volano per tutta l’economia e, pertanto, è bene farli crescere (o non farli crollare) in tutti i modi possibili, anche “drogandoli” con una liquidità costante, come succede da molti anni per via di provvedimenti eccezionali presto diventati pressoché ordinari.

Relativamente a questo legame tra due componenti solo apparentemente slegati tra loro, durante i periodi di espansione economica i prezzi delle obbligazioni e il mercato azionario si muovono in direzioni opposte, perché sono in competizione per il capitale. Tendono a muoversi nella stessa direzione subito dopo una recessione, quando le pressioni inflazionistiche e i tassi di interesse sono contenuti. Non si tratta, però, di un legame diretto, poiché i rispettivi andamenti delle due grandezze sono influenzati da fattori anche molto diversi tra loro: le quotazioni e i rendimenti obbligazionari si basano massimamente sulla durata dei titoli, sulle aspettative di inflazione e sulle probabilità di default degli emittenti; mentre per le quotazioni e i dividendi dei titoli azionari sono importanti le aspettative di crescita economica e quelle sugli utili aziendali.

Lo scenario peggiore, in realtà, è quello della c.d. Stagflazione – termine nato dalla fusione di Stagnazione e Inflazione – che vede la contemporanea presenza di recessione economica e inflazione elevata. In un contesto simile, sicuramente eccezionale ma per nulla impossibile, le banche centrali hanno poche armi, poiché aumentare i tassi di interesse non farebbe altro che far scendere il prezzo delle obbligazioni, indebolire ancora di più la domanda di beni ed aggravare la recessione, determinando così una discesa anche del mercato azionario che, come sappiamo, basa il suo successo soprattutto sulle aspettative di crescita economica.

Pertanto, in Stagflazione le due componenti – quotazioni obbligazionarie e prezzo delle azioni – si muovono nella stessa direzione negativa. Questa situazione rappresenta la grande paura di queste settimane, poiché l’inflazione – che la Fed continua a definire come temporanea – risulta essere stata ai massimi degli ultimi quarant’anni negli USA. In Cina, per esempio, i prezzi alla produzione sono aumentati a Giugno del 6.8% rispetto allo stesso mese del 2020, e gli esportatori cinesi stanno gradualmente trasferendo i maggiori costi alla produzione sui compratori occidentali, aumentando i prezzi. E sebbene il mercato azionario “toro” non accenna ad invertire la sua rotta, presto i nodi vengono al pettine, soprattutto se le rassicurazioni di Powell sulla breve durata dell’inflazione non verranno confermate dai fatti.

E le obbligazioni, come si stanno comportando in questo frangente? In generale, una obbligazione è espressione del c.d. capitale di credito – nel senso che chi la detiene è un creditore di chi ha messo il titolo – e produce un reddito fisso che viene pagato indipendentemente da altre condizioni, per cui una diminuzione dell’inflazione consente alla banca centrale di abbassare i tassi di interesse e di far aumentare la quotazione dell’obbligazione, ed un aumento dei prezzi al consumo, invece, determina la necessità di un rialzo dei tassi, che fa deprimere la quotazione dei bond.

Le dinamiche dell’inflazione e le aspettative inflazionistiche, diminuite quasi costantemente tra il 1980 e il 2020, sono state sottovalutate in occasione della pandemia di COVID-19, durante la quale gli investitori si sono rifugiati verso la relativa sicurezza dei titoli di stato, facendone precipitare i rendimenti ai minimi storici. In quella occasione, dalle fasi più concitate della pandemia fino a Giugno 2020, non c’è stata praticamente soluzione di continuità al flusso di acquisti verso i bond governativi, poiché il violento travaso di liquidità dal mercato azionario a quello obbligazionario, passata la paura, è stato sostituito dagli acquisti di obbligazioni da parte delle banche centrali, che continuano ancora oggi e mantengono bassi i rendimenti. Contemporaneamente, la liquidità creata dagli acquisti di Bce e Fed è confluita nei mercati azionari, che hanno iniziato un robusto rally dei prezzi e recuperato rapidamente quanto perso nel 2020, anche sulla scorta delle previsioni di crescita economica. Ma è bene sottolineare che sono stati i tassi bassi a mantenere in funzione l’economia mondiale (insieme agli stimoli fiscali), e non il contrario.

Da qui il timore e l’estrema prudenza delle banche centrali di essere costrette ad aumentare i tassi di interesse a seguito dell’aumento dell’inflazione. L’economia reale, infatti, non è uscita indenne dalla pandemia, nel senso che il ristabilito stato di salute si accompagna a profondi cambiamenti nelle composizione della domanda e, di conseguenza, nella produzione industriale, tanto che oggi si parla apertamente di transizione da una “economia tradizionale” ad una “economia post-Covid” che, come la Storia ci insegna, potrebbe causare violenti scossoni ed eventi inaspettati, per cui in futuro la relazione tra rendimenti obbligazionari e mercati azionari potrebbe scoprire nuovi modelli mai conosciuti prima, che gli economisti hanno il compito di ipotizzare già oggi per non farci trovare impreparati domani.

Fed nella “trappola del debito”. Una pura scommessa contro l’inflazione

Redazione 13 Luglio 2021 0

La Banca Centrale Usa non è in grado di modificare la sua politica monetaria e continuerà a sostenere che l’inflazione è un fenomeno solo temporaneo, sperando che lo sia veramente. In caso contrario, sarà il mercato a modificare il costo del debito per il sistema.

“Il sistema finanziario Usa non è più in grado di reggere la minima politica monetaria restrittiva e la Fed è totalmente “disarmata” dinnanzi a una possibile impennata dell’inflazione. L’attuale leverage nell’economia degli Stati Uniti ha infatti “infettato” il sistema e la Banca Centrale Usa è finita nella trappola del debito.” È l’analisi di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund.

La Fed non è in grado di modificare la sua politica monetaria e quindi continuerà a sostenere che l’inflazione è un fenomeno solo temporaneo, sperando che lo sia veramente, prosegue Novelli. La politica monetaria ha esaurito i suoi effetti e può solo rimanere appiattita sui tassi a zero. Infatti, mentre ulteriori stimoli monetari non avrebbero alcun effetto sull’economia reale, un minimo cambiamento restrittivo sarebbe più restrittivo di quanto può sembrare perché siamo ormai nella trappola del debito. Se dunque l’inflazione non fosse temporanea, la Fed non potrebbe intervenire con politiche restrittive perché produrrebbe una pesante recessione indotta da un aumento del costo dell’indebitamento che affligge il sistema. E’ dunque evidente che la Banca Centrale Usa è totalmente “disarmata” davanti ai rischi che le sue politiche monetarie hanno innescato nel sistema.

Il gestore fa notare che il Pil americano vale 20 trilioni di dollari e il debito in circolazione nel sistema è di oltre 70 trilioni di (pubblico e privato): ipotizzando per i prossimi anni una crescita nominale del Pil del 6% (che con un’inflazione stimata al 3% produrrebbe un Pil reale del 3%), e un costo nominale medio del debito nel sistema fermo al 2% (si tenga conto che circa il 30% del debito in circolazione è di tipo speculativo e subprime a tassi molto elevati), si avrebbero questi risultati: 1) la crescita del Pil nominale al 6% produrrebbe 1,2 trilioni di dollari di nuovo reddito all’anno, 2) il costo del debito del 2% all’anno sarebbe pari a 1,4 trilioni di dollari ogni anno (ipotizzando che il debito rimanga fermo dov’è). In pratica, l’intero reddito prodotto in un anno dall’economia servirebbe a malapena solo a sostenere il costo dell’indebitamento.

Si tenga presente che l’ipotesi di crescita reale al 3% è superiore alla media di crescita dell’economia Usa degli ultimi 10 anni, che è stata del 2% nonostante perenni stimoli monetari e fiscali, mentre l’ipotesi che il debito rimanga fermo su questi livelli è decisamente ottimistica – spiega il gestore.

Se l’inflazione non sarà temporanea sarà il mercato (e non la Fed) a modificare il costo del debito per il sistema, con tutte le conseguenze del caso. Pertanto, la gestione del dollaro e dei tassi d’interesse si farà particolarmente difficile nei prossimi mesi, ed è abbastanza ovvio che i mercati finanziari si stiano prendendo dei rischi elevatissimi, affrontando questa scommessa al massimo della leva e con un profilo di allocazione su certe asset class talmente elevato che nessun errore è ammesso. Il paradosso di tale stato di cose è che tutti sperano che l’inflazione sia temporanea, ma in realtà avremmo bisogno proprio dell’inflazione per svalutare il debito gigantesco che abbiamo creato in questi ultimi vent’anni, dato che non siamo in grado di ripagarlo ma non possiamo neanche remunerarlo a costi più alti di quelli attuali.

Appare dunque piuttosto complicato – prosegue Novelli – sperare di non avere l’inflazione che vorremmo grazie alle politiche monetarie che stiamo facendo, che sono proprio finalizzate a produrla in modo non temporaneo. Siamo dunque, a mio parere, arrivati alla fine della corsa, dove tutti investono nel “reflation trade” senza però voler accettare le conseguenze del termine “reflation”, dove i mercati vorrebbero continue politiche monetarie reflazionistiche ma senza l’inflazione. Sono questi i classici contesti da “policy mistake”, dove si deve perseguire politiche ormai obbligate e continuare in un’unica e sola direzione, dato che una “exit strategy” è diventata ormai impraticabile.

Tra il 2018 e il 2019 la Fed ha iniziato a ridurre il bilancio e ad alzare i tassi d’interesse ma, in pochi mesi, l’economia si è trovata sull’orlo della recessione e la Banca Centrale americana ha dovuto innescare la retromarcia, riacquistando in poche settimane tutti i titoli che aveva venduto e riportando i tassi dal 2,5% allo 0,25% in meno di tre mesi – prosegue il gestore. Se già prima della pandemia l’economia non reggeva l’urto di politiche monetarie “meno espansive” cosa potrebbe succedere oggi pronunciando solamente la parola “tapering”?

Il motivo per il quale il dollaro è rimasto debole nonostante le dichiarazioni restrittive è una ulteriore conferma che lo scenario a termine per la divisa Usa rimane la svalutazione. D’altronde un’economia che cresce solo sul debito monetizzato dalla Banca Centrale non può avere una divisa forte. Chi crede in scenari opposti (dollaro forte) dovrebbe essere coerente e vendere Equity e Bonds, perché scommette che la Fed alzerà i tassi e ridurrà il bilancio. Ma un dollaro esposto a rischi di svalutazione mette in crisi i flussi di capitale estero che finanziano il debito Usa. Per questo motivo la Fed ha iniziato questo “giochetto” delle dichiarazioni verbali per far credere che l’inflazione è temporanea, ma se non sarà così, interverrà a difendere il dollaro alzando i tassi? I tassi non possono salire e il dollaro non sarà difeso in alcun modo. Lo stesso discorso vale per i Treasuries. Tutto sembra confermare che siamo giunti alla fase finale dell’efficacia delle politiche monetarie attuate dal 2008 a oggi, e la “tanto desiderata” inflazione potrebbe essere un elemento di svolta.

Se ci sarà veramente inflazione avremo disordine sui mercati finanziari e svalutazione del debito, spiega Novelli, se l’inflazione sarà solo transitoria rimarremo nella trappola del debito con un’economia in stagnazione, instabilità sociale, insolvenze e svalutazioni monetarie competitive. Gli investitori scelgano lo scenario preferibile, sapendo che, nel secondo caso, l’agonia da debito non darebbe risultati diversi ma solo posticipati e probabilmente peggiori.

Le banche centrali “snobbano” l’inflazione e le borse festeggiano. Catastrofisti vs ottimisti

Redazione 11 Luglio 2021 0

Di fronte ad un contesto che assicuri liquidità durevole al sistema, i mercati azionari non possono che ringraziare, ed il numero degli analisti ottimisti supera di gran lunga quello dei più prudenti. Esiste però un certo numero di “catastrofisti”, secondo i quali si prepara il più grande crollo di tutti i tempi.

Di Massimo Bonaventura

Tutto è cominciato a Giugno scorso, con i verbali della riunione della Federal Reserve. Nel comunicare le loro conclusioni, i funzionari della Fed hanno affermato che “le condizioni finanziarie complessive rimangono molto accomodanti, al fine di continuare a fornire il giusto sostegno all’economia. Tuttavia, i bassi tassi di interesse stanno facendo aumentare i prezzi delle case e questo potrebbe comportare rischi per la stabilità finanziaria. (Per tale motivo) Il ritmo degli acquisti di asset (il c.d. Tapering) potrebbe essere ridotto un pò prima del previsto”.

In sintesi, per la Fed tutto rimane com’è anche con l’inflazione al 5%, poiché si tratta di un fenomeno transitorio, per cui i tassi non verranno toccati prima del 2023. Questa strategia, naturalmente, è stata studiata con la segreta speranza di non doverli ritoccare mai, i tassi di interesse, per almeno altri cinque o dieci anni, continuando a comprare debito e mantenendo alta la liquidità nel sistema. Infatti, sembra ormai impossibile concepire una politica monetaria che non preveda il ricorso a dosi massicce di Quantitative Easing come elemento “strutturale” del sistema economico, e non più “eccezionale”.

Sia pure con le dovute differenze, lo scorso 7 luglio la Bce ha annunciato, con un comunicato molto prudente (fatto precedere da molte anticipazioni), la possibilità di tollerare una inflazione superiore (ma non troppo) al 2%, qualora le condizioni dell’economia lo richiedano. Si tratta di una piccola rivoluzione nella strategia di politica monetaria in circa 20 anni di Unione Europea, e preannuncia, alla pari degli Stati Uniti, il proseguimento della politica monetaria accomodante. L’inflazione, e cioè il “grande nemico” che fu prima della Germania e poi di tutta l’Unione, verrà tollerata solo se le deviazioni intorno al livello del 2% saranno entrambe ritenute “accettabili” e quelle al di sopra di tale soglia “moderate”.

Naturalmente, di fronte ad un contesto che assicuri liquidità durevole al sistema, i mercati azionari non possono che ringraziare, ed il numero degli analisti ottimisti supera di gran lunga quello dei più prudenti o pessimisti. Esiste anche, però, un certo numero di esperti “catastrofisti”, secondo i quali lo scenario appena tracciato prepara il più grande crollo di tutti i tempi. Per sostenere la loro tesi, alcuni si servono del c.d. “Indicatore Buffet“, e cioè quello che mette in rapporto la capitalizzazione di mercato di tutte le azioni statunitensi quotate in borsa e il PIL dell’ultimo trimestre disponibile. Ebbene, questo indicatore ha raggiunto nei giorni scorsi il 200%, e suggerisce che il prezzo delle azioni è troppo elevato, segnando in teoria – come accaduto anche in passato – la premessa di un crollo dei mercati finanziari.

Sarà per questo che Warren Buffett ha già liquidato molte posizioni e aumentato la liquidità del portafoglio Berkshire Hathaway? Probabilmente no, poiché l’oracolo di Omaha sa bene che l’emergenza sanitaria ha depresso il PIL in modo anomalo nel 2020, gonfiando la lettura dell’indicatore Buffett che, invece, descrive solo un ritorno ai livelli pre-pandemici, e non una vera e propria crescita del PIL dai valori del 2019. Invece, tra gli analisti pessimisti, Robert Kiyosaki aveva affermato a Maggio scorso “il più grande crollo della storia sta arrivando, e farà esplodere la più grande bolla del mondo”, consigliando gli investitori a fare incetta di criptovalute e metalli preziosi come oro e argento. Al contrario di Michael Burry – il genio de “la grande scommessa” – che ha annunciato i prossimi crolli delle criptovalute e delle azioni Tesla. In particolare, secondo Burry quella dei Bitcoin sarà “la madre di tutti i crash”, poiché i governi interverranno pesantemente nel regolamentare le criptovalute.

Tra gli ottimisti anche UBS, che benedice una crescita dei mercati azionari e predice persino un crollo dell’oro causato dalla liquidità che confluisce abbondante sui mercati azionari. Secondo la banca svizzera, infatti, la tendenza rialzista del metallo giallo non è destinata a durare a lungo, e affinché l’oro riveda il livello di 1.900 dollari per oncia, i tassi reali dovrebbero scendere verso un intervallo compreso tra -1% e 1,2%. Ciò è altamente improbabile per UBS, mentre è più probabile che la domanda di oro diminuisca e la sua quotazione scenda a circa 1.600 dollari l’oncia – già oggi è a poco più di 1.800 – per via dell’esaurimento delle spinte inflazionistiche e della risalita del dollaro (che è già in atto).

Al di là del filone “catastrofista”, comunque, i grandi temi sui quali si potrebbe intravedere un rischio concreto per i mercati si contano nelle dita di una mano. Il primo tema – la pandemia – è quello che da oltre un anno non smette di apportare modifiche ed continui adeguamenti al nostro stile di vita, e certamente rimane quello su cui potrebbero concentrarsi le maggiori probabilità di un crollo delle borse. Infatti, se le mutazioni del virus e la delle sue varianti non liberano gli operatori dall’incertezza, si è scoperto che il sistema finanziario è in grado di gestire al meglio una situazione di gravissima emergenza sanitaria. Rimane però il rischio – tutt’altro che lontano, in considerazione di ciò che sta succedendo nel Regno Unito – che una particolare mutazione possa portare alla nascita di un virus talmente resistente agli attuali vaccini da far tornare il clima di terrore generale, le restrizioni ed il collasso dei sistemi sanitari. Uno scenario del genere, certamente, potrebbe determinare una forte correzione dei mercati azionari ed obbligazionari, che oggi risalgono a ruota libera dando per scontata la sconfitta del Coronavirus.

Il secondo tema, che ha minori probabilità di avverarsi rispetto al primo, è quello di una iperinflazione causata dall’immissione massiccia di liquidità che non viene accompagnata da una crescita significativa del PIL. Uno scenario del genere è stato sconfessato pubblicamente sia dalla Fed che dalla Bce, le quali hanno reagito alle spinte inflazionistiche bollandole come fenomeno temporaneo e mantenendo una politica monetaria molto accomodante. Qualora, però, si dovesse manifestare il binomio inflazione elevata-PIL immobile, le dichiarazioni dei banchieri centrali si rivelerebbero come un bluff, e i ribassisti si scatenerebbero facendo correggere i mercati in maniera pesante. Oggettivamente, non si vede come ciò possa accadere prima del 2024, sempre che durante i prossimi tre anni le banche centrali non mettano in atto le dovute strategie evolutive per scongiurare un simile scenario.

Il terzo tema è quello dei fattori geo-politici, che sono in grado di influire sull’andamento dei mercati aggiungendosi ad eventuali fondamentali deludenti e amplificando le correzioni. Escludendo del tutto l’ipotesi di conflitti globali, non mancano però i “conflitti localizzati”, che non smettono mai di far danni. Tra questi, le maggiori aree di tensione sono il Medio Oriente, la Crimea invasa dai russi, la Cina che limita le libertà di Hong Kong, e lo scontro commerciale tra Stati Uniti e Cina.

In definitiva, non si intravedono fattori tali da determinare “crolli mai visti prima”, ma solo elementi perfettamente gestibili dalle autorità finanziarie del mondo, sempre che queste ultime non saranno disunite nel modo di gestire i problemi e non determineranno così periodiche e fisiologiche correzioni.

JPMorgan e Pimco scommettono sui bond degli emittenti in odore di upgrade

Redazione 10 Luglio 2021 0

Alcune tra le maggiori case d’investimento di Wall Street stanno scommettendo su quelle società emittenti pronte a riconquistare rating di qualità grazie all’accelerazione della ripresa economica europea.

La pandemia, per l’industria della finanza mondiale, non smette di creare opportunità a quasi un anno e mezzo dal suo inizio. In particolare, le maggiori banche quotate a Wall Street hanno lanciato una scommessa potenzialmente redditizia sui bond di società emittenti che stanno beneficiando della ripresa economica post pandemica e che potrebbero vedere aggiornato positivamente il proprio rating debitorio. Pacific Investment Management Co. e JPMorgan Chase, per esempio, hanno affermato pubblicamente che l’acquisto delle obbligazioni di società in odore di upgrade ha il potenziale per far crescere i profitti già dal 2022. E sulla scia di una pandemia che ha visto un numero record di aziende con buoni fondamentali cadere nel territorio “Junk”, la strategia – nota come investimento “rising star” (stella nascente) – sembra molto promettente.

Pimco, celebre società di investimento specializzata nei fondi obbligazionari, prevede fino a 200 punti base di sovraperformance nei tre anni medi necessari ad un emittente per uscire dal rating “spazzatura”. Come hanno fatto Smurfit Kappa Group Plc e Stellantis NV, le quali hanno risollevato il rating di obbligazioni pari a 12,5 miliardi di euro e hanno già fatto il salto di qualità quest’anno. Gli strateghi di JPMorgan prevedono che il conteggio dello stock di debito delle “rising star” raggiungerà la cifra record di 30 miliardi di euro nel 2021, e comprenderà quasi un decimo dei titoli classificati BB.

Secondo una nota di Madhubala Sriram, strategist di JP Morgan, mentre la campagna di vaccinazione coinvolge tutti i paesi e la crescita economica sembra destinata ad accelerare, l’attenzione dei gestori si sposterà sempre più verso il ciclo di aggiornamento dei rating e gli emittenti “rising star” come Valeo SA e ArcelorMittal SA. In generale, si pensa che gli investitori in emittenti di questa categoria possono ottenere rendimenti interessanti in un momento in cui stanno lottando contro l’inondazione di liquidità generata dalle banche centrali che spingono ancora i rendimenti verso i minimi storici.

“Dato che le valutazioni del debito governativo e corporate “investment grade” sono meno interessanti, è il momento di diversificare abbandonando l’indicizzazione passiva e concentrandosi davvero sulla selezione dei bond dal basso verso l’alto, trovando le ‘stelle nascenti’”, ha affermato Eve Tournier, responsabile della gestione del portafoglio crediti europeo presso Pimco. Del resto, le obbligazioni con rating BB, che sono il gradino più alto dell’universo di bond con rating “spazzatura”, rendono circa il 2%, ed è circa quattro volte quello che rendono le obbligazioni investment grade BBB, secondo i dati dell’indice Bloomberg Barclays.

Roman Gaiser

In ogni caso, servirà una selezione spietata e attenta. Infatti, la strada per il recupero del rating superiore potrebbe essere più complicata per alcuni emittenti, poiché la variante delta del virus minaccia di capovolgere i progressi raggiunti dalla campagna di vaccinazione. Tuttavia, il quadro generale delle valutazioni sta migliorando e gli utili societari stanno tornando ai livelli pre-pandemia. Le aziende hanno anche adottato misure per sostenere i propri bilanci, come la riduzione dei costi, la vendita di attività non essenziali o la raccolta di capitale. secondo Roman Gaiser, responsabile del reddito fisso e dell’alto rendimento EMEA presso Columbia Threadneedle Investments, anche compagnie aeree come Deutsche Lufthansa AG e British Airways, di proprietà di IAG SA, dovrebbero essere in grado di recuperare la strada persa un anno fa, grazie alla ripresa robusta dei viaggi. “Probabilmente il mercato vedrà una discreta quantità di stelle nascenti nei prossimi 18 mesi, e ci aspettiamo più stelle nascenti che angeli caduti”, ha detto Gaiser.

Credit Suisse: dopo gli scandali, un aumento di stipendio agli asset manager per arginare le defezioni

Redazione 4 Luglio 2021 0

Credit Suisse Group AG offre aumenti selettivi degli stipendi di metà anno ai migliori gestori patrimoniali, nel tentativo di arginare le defezioni dopo gli scandali Archegos Capital Management e Greensill Capital.

La cronaca finanziaria si è recentemente occupata di Credit Suisse, a seguito delle perdite per circa 4,7 miliardi dal fondo hedge Archegos. In particolare, in quella occasione l’istituto bancario svizzero aveva preso la decisione di tagliare bonus per centinaia di milioni di dollari ai propri dirigenti, nonostante fosse in grado di compensare ampiamente quelle perdite con alcune plusvalenze e così distribuire dividendi per complessivi 4,8 miliardi di dollari. In ogni caso, sembrava che il caso Archegos avrebbe potuto trasmettere, nella sua negatività, un messaggio importante al Credit Suisse, e cioè quello di privilegiare le attività della banca d’investimento – da cui si erano generati i profitti maggiori – e di “mettere in sicurezza” l’investment banking, ridimensionandolo.

Oggi, a distanza di circa tre mesi da quei fatti, l’istituto elvetico torna ad aumentare – riservatamente, non ci sono comunicati al riguardo ma solo fonti interne alla banca – gli stipendi base per le posizioni apicali del wealth e asset management (+ 20% nella fascia alta), ed estendendo gli aumenti selettivamente a tutti i livelli, dai dipendenti junior agli amministratori delegati. Sebbene non sia una novità, nel mondo della finanza, premiare i migliori talenti con un aumento di stipendio a metà anno, sembra che tali aumenti abbiano la finalità di arginare la fuoriuscita di personaggi di spicco delle gestioni patrimoniali, i quali sono stati sollecitati, a seguito degli scandali di Aprile (Archegos e il crollo di Greensill), dalla concorrenza. A ciò si aggiunge anche la previsione di una diminuzione, per gli stessi motivi, dei premi di fine anno, circostanza alquanto sgradita ai manager.

Molte partenze sono già avvenute e hanno colpito la banca di investimento, nonostante il nuovo presidente del Credit Suisse Antonio Horta-Osorio abbia affermato pubblicamente che la gestione patrimoniale è al centro della strategia della banca, la quale farà di tutto per risollevare la propria reputazione presso la clientela. Non sarà facile, dal momento che Credit Suisse ha venduto strumenti finanziari con rischio molto elevato, nei propri uffici di private banking, classificandoli come investimenti sicuri. Oggi, più di 50 dipendenti del front office se ne sono andati, compresi almeno 20 amministratori delegati in ruoli chiave nell’unità titoli, e questo la dice lunga sul difficile momento che sta vivendo Credit Suisse, e sulle strategie da mettere in atto nell’imminente futuro. In particolare, secondo l’agenzia Reuters, Credit Suisse starebbe studiando la centralizzazione delle sue attività di gestione di patrimoni privati, modificando così l’attuale organizzazione basata sulle diverse aree geografiche e diverso management. Nel frattempo, si vocifera di una possibile fusione con Ubs.

La Fed non alzerà i tassi fino al 2023, ma il tapering comincerà prima

Redazione 28 Giugno 2021 0

Tassi fermi fino al 2023, secondo Andrea Siviero, ma il tapering della Fed inizierà prima. La Federal Reserve comunicherà in anticipo le sue decisioni per evitare una grave correzione dei mercati.

“Il presidente Powell ha spesso evidenziato che qualsiasi cambiamento di strategia da parte della Fed sarà comunicato con largo anticipo: al momento non ci aspettiamo un aumento dei tassi di interesse fino al 2023”. È l’analisi di Andrea Siviero, Investment strategist di Ethenea Independent Investors.

Se i tassi non dovrebbero subire aumenti fino al 2023, è probabile che il processo di normalizzazione inizi prima, con una riduzione degli acquisti mensili di asset da parte della banca centrale statunitense, il cosiddetto tapering. Anche in questo caso – spiega Siviero – la Fed darà comunque indicazioni anticipate ai mercati. Se si dovesse assistere a un inasprimento prematuro della politica monetaria statunitense, ciò sorprenderebbe gli operatori e creerebbe probabilmente una grave correzione dei mercati.

Per quanto riguarda l’inflazione, nel 2020 la Fed ha cambiato il suo approccio di politica monetaria ed è passata all’Average Inflation Targeting (AIT). Ciò significa che la Fed è disposta a lasciare che l’inflazione superi temporaneamente il target del 2% per compensare i periodi in cui l’inflazione è stata inferiore. Dopo aver mancato il suo obiettivo per un periodo prolungato, la Fed non è dispiaciuta dell’attuale aumento delle aspettative d’inflazione, poiché questo aiuta ad ancorare le aspettative a medio termine a un livello più alto. In base a questa linea, la Fed non agirà preventivamente per contenere l’inflazione e il suo processo decisionale si baserà sui dati, in particolare su quelli economici e senza un piano prestabilito per un restringimento della politica monetaria.

La Fed considera l’attuale picco inflazionistico un fenomeno transitorio, favorito dalla risposta politica senza precedenti alla pandemia Covid-19, dal balzo dei prezzi delle materie prime, dalle interruzioni della catena di approvvigionamento e da un effetto base anno su anno particolarmente importante. Una volta che l’economia globale recupererà il suo livello pre-pandemia, è probabile che la crescita economica ritorni alla sua traiettoria naturale e l’inflazione dovrebbe riprendere il suo andamento pre-pandemico. La Fed non si aspetta alcun cambiamento nelle dinamiche inflazionistiche a lungo termine. Le forze strutturali predominanti durante lo scorso decennio, come la demografia, la globalizzazione e il progresso tecnologico, manterranno una pressione deflazionistica nel medio termine.

“Per quanto riguarda la zona euro, la ripresa economica è in ritardo rispetto a quella statunitense”, conclude Siviero. “Il processo di vaccinazione sta prendendo velocità e i contributi previsti dal Recovery Fund saranno probabilmente erogati nel corso dell’anno. Le economie della zona euro si stanno progressivamente riaprendo e la Bce si è chiaramente impegnata a continuare a sostenere la ripresa attraverso una politica espansiva. Le pressioni inflazionistiche nella zona euro sono contenute e non ci aspettiamo un inasprimento troppo affrettato della politica monetaria della Bce”.

Maurizio Novelli: sull’inflazione la Fed procede a fari spenti

Redazione 9 Giugno 2021 0

La Fed non è in grado di valutare se l’inflazione è davvero temporanea, ma la sfrutta per svalutare il debito. Volatilità destinata a crescere su tutte le asset class. Piccoli investitori Usa esposti sull’azionario per 1.000 miliardi di dollari.

“La Fed non è in grado di valutare se l’inflazione è temporanea e quanto potrà durare, ma è abbastanza ovvio che la strategia è creare inflazione per svalutare un debito che continua a salire inesorabile. Una parte importante del fenomeno inflazionistico in corso dipende da fattori non monetari che non sono sotto il controllo delle banche centrali, dato che è stato innescato da problemi legati alla catena globale delle forniture e a un’impennata dei costi della logistica. Questi fenomeni possono anche essere considerati temporanei, ma al momento non sembra che ci siano rallentamenti in vista”. È l’analisi di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund.

L’aumento dei costi di produzione e di logistica è avvenuto in un contesto in cui le principali economie erano ancora parzialmente affette dal lockdown e le “riaperture” post Covid in fase iniziale. Cosa potrà accadere quando avremo anche un aumento della domanda proveniente da una riapertura completa dell’economia occidentale nessuno osa immaginarlo – ammonisce Novelli – ma è chiaro che il mercato dubita della “scommessa della FED” sulla temporaneità del fenomeno inflattivo in corso. Quindi, se la strategia è creare inflazione, prepariamoci a un aumento della volatilità su tutte le asset class. Le “prove tecniche” di questo fenomeno si sono già viste in queste ultime settimane, ma è probabile che sia solo l’inizio dell’uscita dal contesto di bassa volatilità che ha caratterizzato e sostenuto anni di alta propensione al rischio nel sistema.

Bassa volatilità e tassi a zero sono un fattore primario di formazione di un altro fenomeno di instabilità prospettica: la leva finanziaria. “Fare debito per acquistare qualsiasi cosa abbia un rendimento positivo accentua i movimenti rialzisti ma produce gli effetti amplificati inversi quando c’è da smontare queste posizioni”, prosegue Novelli. “Si stima che attualmente la leva finanziaria per sostenere posizioni speculative sul mercato finanziario Usa sia oltre il 15% del Pil, pari a 3 trilioni di dollari, di cui quasi 1 trilione, cioè 1.000 miliardi, attribuito agli investitori retail per acquistare azioni. Il rischio di sistema è dunque talmente elevato che, se la scommessa della Fed sulla temporaneità dell’inflazione fosse sbagliata, si verificherebbe una carneficina sui mercati e l’effetto Bitcoin, che ha prodotto un crack sui mercati delle criptovalute, si estenderebbe anche ad altre asset class”.

Le recenti aperture di indagini da parte della SEC, dopo il caso Archegos, per capire quanto leverage esiste nel sistema degli hedge fund ha iniziato a innervosire i prime broker e non è escluso che le recenti correzioni del Nasdaq siano anche collegate a una riduzione della leva in questo segmento speculativo. Anche gli inviti alla prudenza sulle criptovalute non sono mai stati presi in seria considerazione dagli speculatori, mentre l’indice Goldman Sachs sulle società tecnologiche quotate che evidenziano grandi perdite nei bilanci è quadruplicato in 12 mesi.

“Sei delle dieci grandi crisi degli ultimi 50 anni sono state provocate da policy mistakes della Fed, che non ha voluto mai intervenire per frenare gli eccessi speculativi su alcune asset class come equity e credito, o ha deciso di “rimanere dietro la curva”, cioè in netto ritardo nel contrastare l’inflazione in rialzo, provocando così una caduta dei Treasury e una fuga dalla valuta Usa. Se la storia ci insegna qualcosa, oggi si sta ripetendo lo stesso problema”, conclude Novelli. “In un contesto simile, confermiamo una asset allocation decisamente contrarian rispetto al consensus del mercato. Siamo negativi sulle prospettive del dollaro mentre siamo long sull’oro. Rimaniamo positivi sulle prospettive delle asset class Asia emergenti e Cina, dopo i significativi movimenti di rialzo registrati negli ultimi mesi. Tuttavia, poiché la Cina ha iniziato a rimuovere parte degli stimoli monetari e fiscali, riteniamo che questi mercati siano al momento in una fase di correzione. Quello che sembra emergere, dopo tutti gli interventi che sono stati fatti per evitare il collasso, è che il contesto dell’economia post Covid rischia di essere meno stabile e più esposto a fenomeni di crisi di quanto stiano scontando attualmente gli investitori”.

Spirale inflattiva o ritorno alla normalità? Presto il decennale USA sopra il 2% e il bund oltre lo 0%

Redazione 7 Giugno 2021 0

Secondo Alberto Conca di Zest, la risalita dei tassi sconsiglia l’investimento sui titoli governativi a favore del corporate high yield. Il contesto macro favorisce banche e lusso: da seguire Unicredit, Deutsche Bank, Kering e Swatch.

“Il rendimento del decennale USA potrebbe spingersi fin sopra al 2%, mentre i differenziali di rendimento con l’Europa rimarranno sostanzialmente stabili e il Bund tedesco potrebbe tornare in territorio positivo, anche se solo marginalmente. Questo comporta ancora poco rischio di duration nei portafogli, ma scoraggia l’investimento in obbligazioni legate all’inflazione”. È l’analisi macro-economica di Alberto Conca, responsabile degli investimenti di Zest Sa.

L’acceso dibattito di investitori ed economisti circa una nascente spirale inflattiva, che si potrebbe manifestare nei prossimi mesi e anni, appartiene alla sfera degli eventi conosciuti le cui conseguenze risultano difficili da prevedere – proseguono le considerazioni di Conca. Gli elementi in gioco sono molteplici e le loro interrelazioni possono portare a risultati differenti. Oltre al supporto fornito dalle banche centrali nell’ultimo decennio, la pandemia ha portato molti governi a implementare ingenti stimoli fiscali che hanno permesso il rapido recupero dell’attività economica. La pandemia ha causato un forte shock economico, simile a quello che avviene per effetto di un disastro naturale e diverso da quello causato da una recessione più tradizionale.

Le banche centrali confidano che il rialzo dell’inflazione di questi mesi dovrebbe rallentare verso l’autunno per poi stabilizzarsi intorno al famoso obiettivo del 2% a inizio 2022. Depongono a supporto di questa tesi la normalizzazione del livello di scorte nel sistema, il riequilibrio del mercato del lavoro e il recupero di produttività. Inoltre, il rialzo dei prezzi delle materie prime si dovrebbe esaurire non appena l’attività economica sarà pienamente normalizzata.

“L’andamento del decennale Usa mostra che di fatto siamo tornati sui livelli pre-pandemici, a conferma che quello che stiamo vedendo in queste settimane non è altro che un ritorno alla normalità e una riduzione del premio per il rischio”, spiega Conca. “Le manovre fiscali potrebbero ridurre più velocemente l’output gap, quindi la differenza tra il prodotto interno lordo effettivo e quello potenziale, e mantenere il tasso d’inflazione più stabilmente vicino agli obiettivi delle banche centrali. Questo a nostro avviso dovrebbe spingere moderatamente al rialzo i tassi a lunga, continuando a irripidire le curve dei tassi”.

Nell’area Euro, grazie alle manovre fiscali di supporto all’economia e ai continui interventi della Bce, crediamo che l’investimento in Corporate High Yield sia ancora premiante sia per il maggior rendimento, ma anche e soprattutto per la possibilità di un marginale restringimento degli spread. Con il Bund che potrebbe superare lo 0% di rendimento, crediamo che tutto il comparto governativi sia da evitare, in modo particolare la parte a lunga delle curve. Per il mercato azionario europeo, pensiamo che questo sia l’anno in cui il settore finanziario, e le banche in particolare, potrà continuare a recuperare parte del terreno perso negli ultimi anni. Grazie al contesto macro e alle ristrutturazioni intraprese negli ultimi anni, pensiamo che Unicredit e Deutsche Bank offrano interessanti profili di rischio/rendimento. Il settore del lusso, inoltre risulta ancora in grado di fare bene, grazie alla ripresa globale dei consumi. In questo contesto ci appaiono interessanti Kering per la qualità e Swatch come storia di ristrutturazione.

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