I fondi aperti domiciliati in Lussemburgo e Irlanda controllano la quota più rilevante del mercato degli immobili commerciali, e una crisi di fiducia potrebbe costringerli a svendere gli asset, innescando una spirale negativa.
Mentre il mercato immobiliare residenziale italiano mostra alcuni segnali di cedimento (allungamento dei tempi di vendita, diminuzione delle compravendite) legati alla stretta creditizia in atto, a preoccupare gli addetti ai lavori di quasi tutta Europa è il settore degli immobili commerciali, dove il tipico moltiplicatore della finanza ha prima fatto lievitare i prezzi molto in su – tanto da far parlare di “bolla degli immobili commerciali” – e poi ha causato una brusca inversione di tendenza su compravendite e prezzi, amplificata dal fenomeno di origine pandemica dello smart working (che ha diminuito le necessità di spazi).
In tal senso, l’allarme è stato lanciato nell’ultimo bollettino della Banca centrale europea, che ha registrato tra ottobre e dicembre 2022 un crollo delle transazioni del 44% su base annua, mentre nei due trimestri precedenti i prezzi erano già scesi del 14%. Ad aumentare la preoccupazione giunge la circostanza che il settore è dominato da fondi di investimento immobiliare, che nel 2012 valevano 323 miliardi di euro ed oggi ne valgono 1.000, avendo triplicato il proprio valore in soli dieci anni.
Questa tipologia di immobili è concentrata per lo più in Germania, Lussemburgo, Francia, Olanda e Italia, e molti di essi fanno parte di fondi immobiliari aperti, i cui sottoscrittori possono in qualunque momento ritirare l’investimento e creare, in caso di improvvise crisi di fiducia, un gravissimo stress finanziario per via della loro tradizionale gestione con poca cassa e attivi – cioè gli immobili – non facili da liquidare come un qualunque investimento finanziario. Per questi fondi, pertanto, qualora si dovesse generare un panico improvviso potrebbe succedere ciò che è accaduto alla Silicon Valley Bank in USA, allorquando i correntisti, presi dal panico, sono corsi contemporaneamente a liquidare tutti i propri depositi e trasferirli altrove.
Secondo Citigroup, entro la fine del 2024 i prezzi degli immobili potrebbero calare ancora tra il 20 e il 40%, soprattutto in Austria, Germania, Francia e Olanda, per i quali i fondi aperti domiciliati in Lussemburgo e Irlanda controllano la quota più rilevante del mercato. Una crisi di fiducia potrebbe costringerli a svendere gli asset, innescando una spirale negativa. Tuttavia, nel mattone commerciale, dove si concentrano i rischi europei, dovrebbe esserci una limitata flessione dei prezzi. Anche in Italia la quota dei fondi è alta, ma si tratta quasi interamente di fondi chiusi, meno esposti al rischio-panico.
Inoltre, nel nostro Paese si arriva da un 2022 molto positivo, durante il quale le compravendite di immobili commerciali sono aumentate del 4,9%. In particolare, il 77,7% delle operazioni su tale tipologia immobiliare ha riguardato la locazione, mentre il 22,3% le operazioni di acquisto, con gli investitori in aumento dal 48,9% al 53,3%. I rendimenti lordi da locazione hanno sempre attratto gli investitori, ancora di più adesso con l’inflazione che spinge verso il mattone. Si acquistano negozi per affittarli, oppure per trasformarli, se possibile, in abitazioni laddove il cambio d’uso sia possibile. I rendimenti annui lordi possono superare anche il 10% in vie di passaggio, per scendere in alcune zone top. Nelle grandi città i rendimenti annui lordi possono andare dall’8,7% medio di Milano all’11,7% di Roma e al 10,6% di Firenze e Torino.
Il medesimo atteggiamento mentale si è puntualmente verificato – e continua a verificarsi – in occasione delle crisi finanziarie che abbiamo vissuto e subito. Si tratta di situazioni che possiamo definire come “non estreme” rispetto alla perdita di una persona cara o del posto di lavoro (che sono certamente definibili come “estreme”), ma anche quelle lasciano dentro di noi una sensazione di inadeguatezza e di sconfitta per il futuro, mista a profondi sensi di colpa che difficilmente riusciamo a gestire nel breve periodo. Infatti, una volta subito uno stress di una certa gravità e intensità, il cervello umano tende a riunire tutti i pensieri in una sorta di “cassetto” dal quale si genera un unico pensiero: “…. questa volta è diverso, non ne uscirò mai più… questa volta è peggio delle altre, è la peggiore di tutte…”.
Questo accade perché siamo soliti dimenticarci di un assunto fondamentale, e cioè che noi del domani non sappiamo nulla – l’autore americano 
Tutte queste premesse servono per riflettere su cosa sia corretto o meno valutare come “assoluto ed immodificabile”, e su quali bias cognitivi (errori sistematici che si verificano nel processo di elaborazione e interpretazione delle informazioni circostanti, e che si ripercuotono a livello comportamentale influenzando le decisioni dei soggetti interessati, NDR) imporre al nostro cervello quando affrontiamo una situazione che nell’immediato genera dello stress e confonde sia i nostri pensieri che i movimenti. Applicando questi concetti alla Finanza, prendiamo spunto dalla storia recente. Nel 2008 ci fu una delle più grandi crisi del settore bancario mai affrontata prima, la famosa crisi dei titoli sub-prime di provenienza USA. Durante quel periodo una delle più importanti banche d’affari americane (Lehman Brothers) andò in bancarotta da un giorno all’altro schiacciata dall’enorme quantità di titoli spazzatura – i famosi sub-prime, appunto – che cartolarizzavano mutui di punteggio infimo, con un merito creditizio quasi nullo e con diverse rate non pagate dai debitori.
Per gli stessi motivi, alcune altre grandi banche finirono nel buco nero del potenziale fallimento, come la 
Ragionando in termini statistici, è bene ricordare che l’indice azionario mondiale MSCI World, da Settembre 2008 a Marzo 2023, ha attraversato diverse crisi finanziarie, gli effetti della pandemia di Covid-19 sui mercati azionari – in meno di un mese il mercato azionario perse circa il 35% – e per ultimo l’inflazione a livelli che non si vedevano dagli anni ’80; eppure, se avessimo lasciato una somma investita nell’MSCI World dal 2009 ad oggi (14 anni) avremmo guadagnato circa il 283%. Tutto ciò, nonostante i casi SVBank e Credit Suisse abbiano scosso i mercati di tutto il mondo e riportato le lancette del pensiero al concetto di “crisi definitiva”. Pertanto, dal momento che il ’29 nessuno di noi lo ha vissuto, e il crollo del 1986 è un lontano ricordo, ricordiamoci sempre della crisi “recente” del 2008: è quello un buon “punto zero” di lungo periodo per tutti, e se qualcuno pensa che 15 anni siano troppi per non “annacquare” i propri track-record, basterà andare al valore dell’indice MSCI World a fine 2018 o a fine Aprile 2020 per valutare bene le azioni future da compiere, evitando che i pensieri facciano di tutto per contrastare il buon senso e nascondere le opportunità che, anche oggi, ci si prospettano davanti.
Il tema è caldo, anche perché negli ultimi dieci anni il sistema bancario ha spinto il pedale dell’acceleratore sui servizi di “bancassicurazione”, per via dei maggiori ricavi assicurati al proprio conto economico; pertanto, la “faccenda Eurovita”, con il suo naturale portato di perdita di fiducia, rischia di abbattersi come un ciclone sull’architettura dell’attuale offerta bancaria e sulla sicurezza dei prodotti di investimento suggeriti alla clientela. Infatti, quando una compagnia assicurativa viene posta in amministrazione straordinaria, vuol dire soltanto che esistono problemi 
di cattiva gestione, per cui l’obiettivo è quello di proteggere gli interessi dei sottoscrittori delle polizze e degli altri creditori dell’assicurazione. L’amministratore straordinario Santoliquido (nella foto) cercherà di individuare le cause dei problemi della compagnia assicurativa e di stabilizzare la situazione finanziaria dell’azienda. Ciò potrebbe comportare la cessione di parti dell’attività o il risanamento delle finanze attraverso un piano di ristrutturazione, in modo da garantire la continuità della gestione e la restituzione degli investimenti ai sottoscrittori delle polizze. Tuttavia, la situazione può variare notevolmente a seconda della gravità dei problemi della compagnia assicurativa e del successo delle azioni intraprese dall’amministratore straordinario.
In casi estremi, potrebbe essere necessario il fallimento della compagnia, che comporterebbe la liquidazione dell’attività e la distribuzione dei proventi ai creditori, compresi i sottoscrittori delle polizze. Tuttavia, questa ipotesi sembra lontanissima, poichè il governo Meloni sta valutando un’operazione di sistema che coinvolga le banche distributrici e altri assicuratori, mentre Generali, Intesa Sanpaolo e Poste sarebbero pronte a intervenire. A Eurovita in questo momento servono però almeno 300 milioni di euro, dopo che il fondo Cinven ha già messo sul piatto 100 milioni di euro. In ogni caso, il denaro investito 
dai sottoscrittori delle polizze è protetto innanzitutto dalla natura della polizza sottoscritta: se di Ramo III (unit linked con fondi esterni) la valorizzazione degli investimenti è garantita dall’andamento delle sicav/fondi scelti dall’investitore all’atto della sottoscrizione del contratto (o come modificata in momenti successivi), per cui la mala gestio della compagnia non produce per loro alcun effetto; se di Ramo I (c.d. Gestioni Separate), invece, il denaro è protetto in teoria da una serie di meccanismi di tutela, tra cui il Fondo Nazionale di Garanzia degli Assicurati e dei Risparmiatori (FNGA), che copre fino a una certa quantità di denaro investito.
E’ importante ricordare, però, che ci possono essere limiti e condizioni per l’applicazione di questi meccanismi di protezione e che, in caso di problemi finanziari della compagnia assicurativa, potrebbe esserci un rischio di perdita parziale degli investimenti. “Il quadro della compagnia Eurovita che ha sconvolto il panorama assicurativo in Italia, sta preoccupando non poco gli operatori del settore, ma in particolare gli oltre 360mila clienti che (anche) attraverso il ruolo professionale svolto dai consulenti finanziari e previdenziali hanno ricevuto sempre una consulenza di alto profilo sugli investimenti in questa tipologia di prodotti e servizi”. Così Manlio Marucci (nella foto), presidente di Federpromm (affiliata Uiltucs), si è espresso a seguito delle recenti vicende che hanno interessato il caso Eurovita.
“Mentre tutti si affannano a capire le ragioni che hanno determinato queste circostanze così incresciose per il mondo dei servizi di bancassicurazione – afferma Marucci – gli operatori si chiedono come mai la compagnia non si sia preoccupata di anticipare con la dovuta chiarezza la cause oggettive che ne hanno prodotto lo stato di stress finanziario. Ciò che viene rimproverato, soprattutto, è il non aver informato ex ante e con la consueta trasparenza il mercato e i distributori delle reali condizioni in cui versava la compagnia Eurovita. Ciò ha determinato l’impossibilità, per gli stessi collocatori, di poter 
dare alle proprie reti di consulenti istruzioni adeguate su come comportarsi in tali condizioni”. “Federpromm sta strutturando un servizio di tutela gratuita per offrire a tutti i clienti coinvolti nelle varie tipologie di polizze di Eurovita sottoscritte, sia del Ramo I che del Ramo III, suggerimenti sulle azioni da intraprendere affinché non vi siano sorprese negative negli investimenti fatti; e questo indipendentemente dall’esito delle soluzioni sul piano politico che – conclude la nota del sindacato – ci auguriamo siano pienamente soddisfacenti per gli stessi investitori e gli operatori professionali”.
“Infatti – continua Marucci – i consulenti finanziari e previdenziali, in questo clima di sfiducia ed incertezza, oggi trovano difficoltà a dare spiegazioni plausibili e razionalmente convincenti che siano in grado di dare certezze e sicurezza alla propria clientela sui servizi e prodotti della compagnia Eurovita. E’ mancato e manca tuttora da parte dei soggetti collocatori e distributori una linea unitaria, trasparente e chiara sulla natura delle procedure da seguire, sulla composizione e struttura dei portafogli, sulla valorizzazione del patrimonio investito”. “Affinché sia possibile in termini reputazionali per l’intero sistema assicurativo italiano – conclude Marucci – è necessario che tutti gli interlocutori siano sensibili ed avveduti nel trovare una soluzione al risanamento dell’azienda, ma soprattutto nel dare sostegno ai 400.000 investitori che hanno a cuore i loro risparmi. Un rapporto fiduciario va vissuto e consolidato nel tempo, non può e non deve essere compromesso per problemi di cattiva gestione della compagnia. In questa fase, è determinante rafforzare la “catena” del rapporto fiduciario tra cliente, consulente, intermediario e istituzioni”.
È Anzio (RM) la località più cercata sia in affitto che in vendita. Al secondo posto, si posiziona Sanremo (IM) che nel 2021 era prima, e al terzo Rapallo (GE) che sale di due posizioni rispetto all’anno precedente. Al quarto posto si classifica Comacchio (FE) che guadagna tre posizioni rispetto al 2021, al quinto Chiavari (GE) che scende di una posizione, al sesto Scalea (CS) che sale di ben trentaquattro posizioni rispetto al 2021, al settimo Terracina (LT) che nei due anni precedenti era terza, all’ottavo Monopoli (BA) stabile, al nono Camaiore (LU) che guadagna undici posizioni rispetto all’anno precedente, e al decimo Piombino (LI) che sale di tredici.
Interessante analizzare le due classifiche specifiche- vendita e affitto – e studiare le differenze con la classifica generale. Per quanto riguarda le case al mare in vendita, infatti, le preferenze vengono confermate in modo pressocchè identico: Anzio è la località turistica più gettonata, Sanremo è seconda e Rapallo è terza. Scalea è quarta e sale di ventinove posizioni rispetto all’anno precedente, Comacchio è quinta (+1), Terracina è sesta (-3), Piombino è settima (+9), Camaiore è ottava (+9), Ostuni (BR) è nona (+2) e Ladispoli (RM) è decima (-5). Per la ricerca delle case al mare in affitto, invece, al primo posto della classifica troviamo Chiavari, stabile rispetto al 2021, al secondo posto Sanremo, anch’essa stabile, al terzo posto Varazze (SV) che sale di tre posizioni. Al quarto posto si posiziona Giugliano in Campania (NA) stabile, al quinto Petrosino (TP) che sale di oltre duecentocinquanta posizioni, al sesto Borghetto Santo Spirito (SV) (+42 posizioni), al settimo Pozzuoli (NA) (+4), all’ottavo Rapallo (-1), al nono Anzio (-4), al decimo Loano (SV) (+11).
Nelle dieci località turistiche di mare più cercate del 2022, l’appartamento si conferma la tipologia più cercata, seguito dalla villa, come nell’anno precedente. Al terzo posto troviamo la casa indipendente, che supera la villetta a schiera che nel 2021 era terza. Le case al mare più cercate hanno una metratura tra 51 e 100 mq come nel 2021. Seguono quella da 26 a 50 mq e da 101 a 150 mq. I tagli di appartamento più richiesti in queste località vedono il trilocale al primo posto, il bilocale al secondo e il quadrilocale al terzo. Le case al mare in vendita più cercate rientrano nella fascia di prezzo tra 100.001 e 200.000 euro, seguite da quelle da 50.001 a 100.000 euro, come nel 2021. In terza posizione le case nella fascia fino a 50.000 euro, e in quarta quelle tra 200.001 a 300.000 euro.
Parrebbe dunque che il periodo sia florido per l’acquisto di una nuova casa, ma le lunghe attese per il perfezionamento della compravendita sono legate alle difficoltà che molti compratori hanno di accedere al credito bancario, e in molti sono costretti a temporeggiare o rinviare l’acquisto in tempi migliori per via dell’aumento dei tassi di mutuo e delle rate lievitate anche del 35% rispetto a Novembre 2021. Infatti, da quando è scoppiata la guerra in Ucraina la BCE ha alzato i tassi di interesse per contrastare l’inflazione, ma l’effetto collaterale di questa restrizione monetaria è che i tassi dei mutui e dei prestiti sono più alti, per cui lo score di chi richiede un mutuo – la rata mensile non deve superare al massimo un terzo del reddito netto – si riduce proporzionalmente all’aumentare della possibile rata su cui impegnarsi. Quindi, si acquistano meno case, dal momento che chi compra attraverso il mutuo trova grosse difficoltà.
In un contesto simile, coloro che detengono liquidità sono i favoriti, poiché potranno acquistare a prezzi più bassi. Naturalmente, questa equazione non è regolare, dal momento che essa non si può verificare in modo omogeneo in tutte le piazze del variopinto mercato immobiliare italiano. In alcune di esse, infatti, la restrizione dell’offerta fa sì che il prezzo si mantenga elevato e cresca ancora (Milano, per esempio), in altre scenda di poco o non scenda affatto (Roma, Bologna e Firenze) ed in altre ancora, dove l’offerta rimane abbondante, scenda in modo sensibile (Palermo e Bari); in ogni caso, ci vorranno mesi per vedere gli effetti della contrazione delle compravendite, per cui è troppo presto per cantare vittoria.
Semmai, è certo che il mercato sarà molto selettivo, e si muoverà verso quegli immobili che garantiscono un alto reddito potenziale. Pertanto, è importante analizzare i due tradizionali segmenti del nuovo e dell’usato, anche per comprendere se le nuove tendenze relative all’alta efficienza energetica riusciranno a compensare, almeno in valore complessivo, il minor numero di compravendite nel segmento dell’usato. A tal proposito, negli anni scorsi i potenziali acquirenti si sono sempre mostrati particolarmente attenti alla qualità costruttiva degli immobili, mostrando un crescente interesse per le nuove costruzioni, salvo poi orientarsi spesso sulle soluzioni usate, a causa del costo più elevate delle prime. Secondo Tecnocasa, per esempio, nelle grandi città chi sceglie il nuovo deve mettere in conto un incremento medio del prezzo del 27,5% rispetto a una soluzione usata, motivo per cui spesso si opta per l’hinterland dove il risparmio può arrivare anche al 50%.
Un punto a favore dell’acquisto del nuovo lo aveva fornito la pandemia, poichè i giorni trascorsi in casa e soprattutto il lavoro da remoto hanno focalizzato l’attenzione sulle spese energetiche e naturalmente sulle nuove costruzioni edificate con criteri di efficienza energetica. E adesso? Il progressivo ritorno alla normalità non ha mutato lo scenario appena descritto, anche perché il quadro economico è peggiorato, e l’aumento dei costi delle materie prime dovuto al loro difficile reperimento ha imposto una necessaria revisione dei progetti immobiliari al fine di preservare gli utili prospettici, fino alla loro sospensione. Infatti, le imprese che continuavano a edificare nei primi tre trimestri del 2022, dal quarto hanno rallentato di molto l’attività edilizia.
Le soluzioni usate, invece, trovano sempre un buon riscontro tra gli acquirenti, e gli incentivi per la ristrutturazione sono sempre ben accolti e utilizzati. Nella prima parte dell’anno si è notata però una maggiore predisposizione verso l’acquisto di soluzioni in buono stato che non necessitassero di particolari interventi di ristrutturazione, per il timore di incappare in lunghi tempi di completamento dei lavori e in costi più elevati. La domanda di abitazione elevata e l’offerta esigua hanno comunque determinato un aumento dei prezzi anche sulle tipologie immobiliari usate che hanno visto una crescita dell’1,8%. 
Relativamente al fallimento della Silicon Valley Bank (SVB), Michael Blümke di Ethenea Independent Investors (nella foto) considera la questione come un evento “idiosincratico”, avvenuto sullo sfondo della gestione interna del rischio di SVB – nessuna copertura della duration per un portafoglio in presenza di un enorme disallineamento della duration – senza precedenti. Secondo il portfolio manager, c’era la possibilità che altre banche regionali potessero incorrere in un rischio simile, semplicemente perché non si possono escludere corse agli sportelli. Per le banche più grandi, che hanno una maggiore supervisione e migliori coefficienti patrimoniali, non c’è invece mai stato un rischio. Tuttavia, il fatto che la Fdic (Federal Deposit Insurance Corporation) abbia rilevato la SVB e abbia risanato tutti i depositi – anche se sono assicurati solo gli importi fino a 250.000 dollari – è un segnale forte da parte del governo per creare fiducia e fermare dall’inizio l’incertezza.
Si tenga presente che l’intera faccenda diventa un problema solo se non c’è sufficiente fiducia nel sistema. Tuttavia, oltre agli enormi movimenti dei titoli bancari e del mercato azionario nel suo complesso, lo sviluppo più rilevante è stata la ricerca della sicurezza nel settore del reddito fisso. La domanda di titoli di Stato sicuri ha fatto scendere bruscamente i tassi di interesse venerdì e lunedì. Le aspettative di ulteriori rialzi dei tassi sono state completamente riprezzate in soli quattro giorni. Per il momento, registriamo quantomeno un’inversione di tendenza nel settore dei tassi d’interesse e un mercato azionario un po’ più calmo.
L’effetto più evidente è stato quello di far diminuire drasticamente anche i corsi azionari di quasi tutte le altre banche europee, poiché i timori di una reazione a catena – o quanto meno di prospettive degli utili nettamente più fosche per l’intero settore bancario europeo – hanno preso il sopravvento. Secondo Raiffeisen, tuttavia, da un punto di vista fondamentale questi movimenti non sono del tutto comprensibili. Le difficoltà di Credit Suisse, per lo più autoctone, non sono né nuove né sono aumentate enormemente negli ultimi giorni. Il fatto che la banca abbia chiuso il 2022 in forte perdita (anche a causa della ristrutturazione dell’attività) è noto da tempo e già scontato nei prezzi. Allo stesso modo, tutti nel mercato sanno che la banca potrebbe avere davanti a sé una strada lunga e scoscesa per riconquistare la sua precedente redditività, ma secondo un membro del consiglio di amministrazione di Credit Suisse il deflusso di denaro della clientela sarebbe stato frenato nel quarto trimestre del 2022. Tuttavia, recentemente sono stati espressi dubbi su questa affermazione, finanche dall’autorità di vigilanza sulla borsa statunitense.
In questo contesto, è stato certamente di scarso supporto il fatto che Credit Suisse abbia dovuto ammettere notevoli carenze nei sistemi di controllo interno e di gestione del rischio nel proprio ultimo rendiconto annuale. Il mercato ha reagito molto negativamente anche al fatto che il maggior singolo azionista, la Saudi National Bank, abbia dichiarato di non voler fornire ulteriori aiuti finanziari. Tuttavia, il contenuto di questa affermazione non è stato sorprendente e non ha aggiunto niente di nuovo. Questo investitore detiene già il 9,9% delle azioni di Credit Suisse, e ulteriori aiuti finanziari lo porterebbero oltre la soglia del 10 percento, con importanti implicazioni normative, sia in Svizzera che in Arabia Saudita. In realtà era risaputo che l’investitore non aveva alcun interesse a varcare questa soglia fin dall’inizio del suo impegno.
Il mercato ha largamente ignorato anche la seconda parte del comunicato, secondo cui il principale azionista saudita era molto soddisfatto dei piani di ristrutturazione di Credit Suisse e non vedeva la necessità di iniettare capitali aggiuntivi. Secondo Raiffeisen, i fondamentali supportano questa valutazione. Infatti, il coefficiente patrimoniale di base (“Tier 1 Core”) è superiore al 13 percento, e quindi superiore ai requisiti normativi. Anche gli indici di liquidità sono superiori ai valori richiesti. L’autorità di vigilanza svizzera (Finma) ha 
confermato ancora una volta esplicitamente che la banca dispone di un’ottima dotazione di capitale e liquidità, e ha assicurato che le relative informazioni fornite da Credit Suisse corrispondono ai fatti. Tuttavia, ciò che è difficile da giudicare per i non addetti ai lavori è la situazione della liquidità a breve termine, nonchè gli sviluppi in caso di eventuali deflussi di capitali, ma la banca centrale svizzera ha annunciato che avrebbe fornito a Credit Suisse l’equivalente di un massimo di 50 miliardi di euro di liquidità aggiuntiva, e ciò dovrebbe inizialmente eliminare molto stress proveniente dal mercato.
In conclusione, a detta degli esperti di Raiffeisen il Credit Suisse potrebbe avere un problema di liquidità a breve termine, ma sembra ragionevolmente finanziato in misura solida in base alle principali metriche di solvibilità disponibili. Pertanto, non si tratterebbe dell’inizio di una nuova crisi bancaria, anche perché le risorse patrimoniali delle banche sono notevolmente migliorate rispetto al periodo 2008/2009, e sia le banche centrali che le autorità di vigilanza hanno finora reagito in modo abbastanza rapido ed efficiente.
1) cosa succederebbe se tra sei mesi finisse la guerra in Ucraina e iniziassero le discussioni sulla ricostruzione? I prezzi delle materie prime salirebbero ancora prima che venisse speso un Euro per ricostruire il Paese. L’Europa sarebbe all’epicentro del problema, dato che si trova in prima linea nei progetti di intervento. La ricostruzione dell’Ucraina e la sua successiva integrazione nell’economia europea, avrebbe lo stesso effetto dell’integrazione dell’economia della Germania dell’Est nella Germania Ovest. Se qualcuno non si ricorda cosa è successo dopo la caduta del muro, può sempre andare a vedere il grafico del Marco tedesco e del bund in quel periodo (tassi su, DM forte, DAX in ribasso);
3) cosa succederebbe se la global value chain, attualmente super concentrata in Asia, venisse rivista verso un approccio più locale o regionale, al fine di proteggersi da futuri eventi geopolitici? Probabilmente i costi produttivi salirebbero, dato che Est Europa e America latina, a parità di costi di manodopera, hanno una colossale carenza logistica a supporto della produzione rispetto a quella cinese. Costruire nuove infrastrutture per supportare una nuova value chain farebbe salire i prezzi di materie prime ed energia in tutto il mondo, come già avvenuto durante la fase di sviluppo in Cina.
Pertanto, l’unico scenario conforme con un’inflazione in discesa è quello compatibile con una recessione. Prima sarebbe “utile” avere una recessione e poi, per uscirne, potremmo ripartire da Cina e ricostruzione post bellica. Puntare ad un soft landing adesso vorrebbe dire esporsi ad un nuovo shock inflattivo con ulteriori pressioni sui tassi e seri problemi di sostenibilità del debito pubblico ma soprattutto privato. La decisione più saggia sarebbe quella di sgonfiare gli asset finanziari e raffreddare l’economia con una breve recessione. Qualsiasi tentativo di contrastare questo scenario non farebbe che accrescere i problemi e renderebbe sempre più complicato il lavoro dei policy makers, allungando l’agonia ribassista sui mercati finanziari ed esponendo il sistema ad un ciclo inflazionistico devastante e di lungo periodo.
Il problema della potenziale ricostruzione post bellica è un elemento di rischio sui tassi Ue sottovalutato dai mercati. La Bce sarà decisamente più restrittiva delle attese e produrrà un overshooting sull’Euro vs dollaro Usa per contrastare l’inflazione importata da un ulteriore aumento delle materie prime. L’attuale posizione long sui mercati UE rischia di essere sgretolata da tassi più alti delle attese. Nell’operazione di “ricostruzione” non acquisterei il mercato azionario Ue ma solo le società legate ad infrastrutture e materials che potrebbero beneficiare dell’evento. Per molti altri settori, non 
strettamente legati al processo di ricostruzione, peseranno tassi più alti e costi più alti a causa di un’inflazione persistente. La Bce, a un certo punto, sarà più aggressiva della Fed e anche l’Euro più forte peserà sulla redditività delle aziende UE estremamente dipendenti dall’export. Non credo quindi a nessun decoupling tra i mercati Usa ed Europa secondo la narrazione oggi circolante, che ha portato ad accumulare ingenti posizioni long su Eurostoxx e DAX. Il mercato sarà molto più selettivo e ad alta dispersione settoriale. 
Non avrei poi tutta questa fretta di riempirmi di bonds a lunga scadenza sugli attuali livelli dei tassi, in particolar modo sull’area Euro. Lo scenario post bellico imprimerà ulteriori pressioni al rialzo sui tassi Bce e credo che le opportunità di acquisto potrebbero verificarsi a rendimenti più elevati di quelli attuali. La Bce sarà costretta a mantenere un atteggiamento restrittivo anche quando la Fed si avvicinerà al picco dei tassi. L’attuale forza di dollaro rischia di non durare e, dovendo scegliere un’allocazione valutaria per i prossimi due/tre anni, preferirei avere Euro, CHF e JPY rispetto al dollaro. L’Oro sarà supportato da uno scenario globale di inflazione strutturale più alta e dollaro debole, provocato da una 
Bce più restrittiva delle attese e Boj che uscirà dai tassi zero. L’attuale resistenza dei mercati azionari ad ulteriori ribassi è basata su scenari di un ritorno alle politiche monetarie “non convenzionali” con tassi in discesa, mentre l’economia continuerebbe a crescere e l’inflazione scenderebbe al 2%. Francamente, appare alquanto difficile immaginare che, con la fine del conflitto in Ucraina e la riapertura dell’economia cinese, l’inflazione possa scendere con l’economia in crescita, mentre le banche centrali sarebbero pronte ad avviare una discesa dei tassi. Non c’è nessuna coerenza logica in questa narrazione e l’era del caos è appena iniziata.
Se non si ha un budget troppo elevato, si può optare per un piccolo taglio nelle grandi città, puntando su aree dove sono in corso lavori di riqualificazione o potenziamento dei collegamenti. Infatti, analisi riferite al passato evidenziano come nel tempo esse si siano rivalutate. Restano sempre un ottimo investimento le aree universitarie in grado di garantire interessanti rendimenti (soprattutto se si affittano i posti letto) e quelle che concentrano la presenza di aziende con lavoratori fuori sede. Il robusto ritorno dei turisti – le restrizioni e lo stop della pandemia sono ormai un brutto ricordo – suggerisce l’investimento anche nelle città ad alta attrattività turistica, dove c’è la possibilità di praticare gli short rent. 
Secondo i dati provenienti dal Gruppo Tecnocasa, una delle città che si presta maggiormente a questo tipo di acquisto è Milano, che ha dalla sua numerosi interventi di riqualificazione in corso sul territorio, un’elevata domanda di studenti e di lavoratori fuori sede e, negli ultimi anni, un’attrattività turistica in crescita. La capitale lombarda – che negli ultimi dieci anni ha tenuto benissimo le quotazioni immobiliari, ovunque in perdita – offre numerose opportunità di acquisto per investimento: dalle zone in cui è previsto il potenziamento della metropolitana per arrivare a quelle interessate dagli interventi di riqualificazione o dalla presenza di importanti poli universitari. Una di queste potrebbe essere la Bovisa che, oltre a godere della presenza del polo universitario, non è lontana dai lavori di riqualificazione dello scalo Farini. Considerando un taglio di 55 mq di tipologia medio nuova, si può spendere intorno a 230 mila euro e ottenere un rendimento annuo lordo del 4,30%. L’arrivo della linea 4 della metropolitana potrebbe dare slancio al mercato intorno a piazza Frattini, dove attualmente un bilocale può costare intorno a 240 mila euro ed essere affittato a 850 euro al mese.
Nella Capitale, invece, vanno bene le zone universitarie, dove c’è sempre un’ottima domanda, e le aree a ridosso dei poli turistici più attrattivi, anche se trovandosi spesso in zone centrali richiedono un investimento importante. All’Eur diverse aziende stanno collocando le loro sedi; con un prezzo di 4.150 euro al mq si può comprare un bilocale in ottimo stato a circa 248 mila euro, in grado di rendere il 4,3 % annuo lordo. Se si decide di realizzare un investimento di tipo turistico, si può optare per le zone centrali, dove ci sono prezzi medi di 5.000 euro al mq. Oppure optare per la zona di Prati-Cola di Rienzo-Borgo Pio, non lontano dal Vaticano, dove un bilocale medio usato e ben ristrutturato può chiedere un impiego di 300 mila euro e poi essere utilizzato per gli affitti brevi, da cui ottenere anche 2.000 euro al mese, con un rendimento annuo lordo vicino all’8%.
A Firenze, una delle zone più interessanti è quella di Novoli-Baracca, dove ci sono diverse facoltà universitarie e il Tribunale, motivo per cui la domanda di abitazioni in affitto è sempre molto elevata. Un trilocale usato richiede un investimento intorno a 238 mila euro, ed essere affittato a 7.800 euro l’anno. Tra i quartieri in spolvero, negli ultimi tempi c’è Puccini, dove continuano i lavori nell’ex area Manifattura Tabacchi da cui si sono ricavate strutture residenziali e commerciali. Ci sarà anche il Polimoda e l’Accademia delle Belle Arti, che ha trasferito qui diverse aule, l’Istituto dei Mestieri LVMH e lo studentato di Hines. Si segnala una discreta presenza di investitori alla ricerca di tagli da frazionare. Un bilocale in buono stato costa intorno a 163 mila euro, e mensilmente si affitta a 600-700 euro al mese. Ci sono anche diversi investitori che realizzano affitti turistici e B&B. 
Bologna, una delle città che come Milano ha messo a segno consistenti recuperi di prezzi negli ultimi semestri, è sempre stata un’ottima scelta per gli investitori che hanno sempre puntato sulle zone universitarie alla luce della forte attrattività dell’ateneo bolognese. Ma alla luce degli importanti flussi turistici che hanno animato la città negli anni pre-covid e anche nell’ultimo anno, molti proprietari hanno dirottato gli immobili sul segmento short rent, creando tra l’altro una carente offerta di immobili in locazione sul canale tradizionale. Tra le zone scelte con questa finalità c’è il centro di Bologna, dove per un bilocale in ottimo stato investe intorno a 250 mila euro per poi affittarlo a 900 euro al mese. Altra zona interessante per chi volesse fare affitti universitari è quella di San Donato, dove un bilocale di 130 mila euro rende il 6% annuo lordo, poiché può essere affittato a 650 euro al mese (con punte di 750 euro). Il quartiere ha dalla sua anche la presenza dell’ospedale S. Orsola, della sede della Regione, della Fiera di Bologna, della Guardia di Finanza e del Centro Meteorologico Europeo che è stato inaugurato nell primavera del 2022.
Blumke fa notare che molti indici azionari hanno già recuperato, in un tempo relativamente breve, gran parte delle perdite dell’anno passato. In Europa, il DAX o l’EUROSTOXX 50 sono solo circa il 5% al di sotto dei loro massimi storici raggiunti 13 mesi fa. Mentre negli Usa, l’indice più esposto alla tecnologia, l’S&P 500, è ancora un buon 15% al di sotto dei suoi massimi. Guardando ai rispettivi minimi, in soli quattro mesi è stata generata una performance notevole su entrambe le sponde dell’Atlantico. Sebbene sembri che la recessione possa essere evitata, le aspettative di crescita nella migliore delle ipotesi sono ancora nella media. Ad esempio, il rapporto prezzo/utili dell’S&P500 calcolato sugli utili attesi è già tornato a un livello paragonabile a quello immediatamente precedente alla crisi del Covid, quando era considerato caro. 
“Penso che abbiamo già visto i minimi”, spiega Blümke, “e se si concretizzerà un minimo nelle aspettative sugli utili, i consolidamenti da questo livello dovrebbero essere visti come prezzi di acquisto. Quindi sconsiglio di inseguire il rally attuale”. “Per prepararci allo scenario dei prossimi mesi, da qualche tempo abbiamo limitato l’esposizione azionaria ai soli titoli statunitensi. È una decisione che monitoriamo costantemente, ma nonostante l’attuale “rinascita” dei titoli europei e asiatici, non c’è ancora motivo di cambiare direzione. Questo soprattutto se si considera che la sottoperformance dell’indice di riferimento americano è stata causata principalmente dalle megacap e dal loro peso nell’indice. Quindi continuiamo a concentrarci sui titoli americani ad ampia capitalizzazione. Mentre evitiamo le azioni ad alto dividendo, che sono solite comportarsi molto bene negli anni di crisi (come il 2022), ma non sono così forti nella crescita a lungo termine e non sono adatte al nostro approccio di copertura del portafoglio di base con derivati dell’indice in qualsiasi momento senza un rischio di base eccessivo”.
In ogni caso, oggi soffia un vento favorevole per le obbligazioni, in particolare per una strategia buy-and-hold con i bond governativi. In USA, per esempio, il recente acquisto di Treasury e l’utilizzo di rendimenti correnti nettamente più elevati offre un’opportunità mai vista negli ultimi anni. Secondo alcuni analisti, infatti, ai corsi attuali sarà possibile ottenere due terzi dell’apprezzamento a lungo termine del mercato azionario sopportando il solo “rischio di credito” tipico delle obbligazioni, che non è minimamente paragonabile al più elevato “rischio di capitale” insito nelle azioni. Naturalmente, decidere come o se aumentare i pesi nelle obbligazioni richiede un’analisi accurata e ponderata, ma un rendimento del Treasury decennale al 3,88% (al 23 febbraio) è troppo attraente per non valutarne gli effetti benefici in un portafoglio con orizzonte temporale di pari durata (o almeno quinquennale).
Ma decidere quanto patrimonio detenere in titoli del Tesoro richiede di valutare qualcosa di più dei semplici rendimenti, dovendo, dovendosi prendere in considerazione l’orizzonte temporale, la tolleranza al rischio e altre variabili che sono valide anche per il settore obbligazionario. È poi importante formulare alcune ipotesi su come si svilupperanno i rendimenti azionari all’interno di un orizzonte temporale dettato dalla scadenza obbligazionaria media del portafoglio. Relativamente al mercato USA, per esempio, ci verrebbe in aiuto il confronto tra l’andamento decennale del mercato azionario statunitense (misurato attraverso l’indice S&P 500) e la detenzione di un Treasury a 10 anni. Quest’ultimo, acquistato un decennio fa, aveva un rendimento annuo appena inferiore al 2%, ed ha quindi performato il 2% fino ad oggi, mentre l’S&P500 ha guadagnato il 10,2% annuo nell’ultimo decennio.
Ebbene, oggi l’attuale rendimento del Treasury a 10 anni è pari al 3,88% (al 23 febbraio), e questo dato rappresenta la previsione affidabile del rendimento atteso per un Treasury Note a 10 anni per il prossimo decennio. Risulta evidente, quindi, che si tratti di un rendimento atteso pari al doppio di quello su cui gli investitori obbligazionari potevano contare dieci anni fa; questo dato, da solo, dovrebbe far capire quanto sia importante adesso valutare positivamente un aumento di peso dell’asset obbligazionario in qualunque portafoglio che, per scelta dell’investitore, non debba essere esclusivamente azionario.
