I bassi tassi di interesse e le scorte scarse di materie prime hanno portato i prezzi degli immobili a salire verso nuovi record anche dopo la pandemia, con un aumento del 19%, ma la domanda è destinata a rallentare.
Secondo Bill Gross, fondatore di PIMCO, “nessuno può guidare le quotazioni delle obbligazioni al di fuori delle banche centrali, che sono le uniche regine del mercato”. La definizione appare appropriata, perché mai come oggi la Federal Reserve ha voluto così fortemente tassi di interesse più alti nel minor tempo possibile e condizioni finanziarie rigide, mentre gli Stati Uniti vedono schizzare il costo della vita al livello più alto degli ultimi 40 anni: i salari sono aumentati, ma prezzi di benzina, generi alimentari, automobili, alloggi si sono spinti ben al di sopra dell’aumento del reddito medio.
I verbali della riunione di marzo della Fed hanno fatto eco alla posizione inasprita della banca centrale nei confronti dell’inflazione, ribadendo il piano per ridurre il suo bilancio di quasi 9 trilioni di dollari al ritmo più rapido di sempre. Con sorpresa, i verbali hanno anche lasciato la porta aperta alle vendite a titolo definitivo dei $ 2,7 trilioni di titoli garantiti da ipoteca della banca centrale, un processo potenzialmente dirompente che richiede ad altri investitori di colmare il vuoto. “Chiaramente, la Fed è molto concentrata sulla riduzione dell’inflazione“, ha affermato Greg Handler, responsabile dei mutui e del credito al consumo presso Western Asset Management, osservando che le abitazioni costituiscono circa un terzo dell’indice dei prezzi al consumo, nonchè un indicatore chiave dell’inflazione che ha raggiunto un tasso annuo del 7,9% a febbraio.
Il presidente della Fed Jerome Powell la scorsa estate ha minimizzato qualsiasi legame diretto tra i suoi acquisti di titoli del Tesoro pandemici e obbligazioni ipotecarie con l’aumento dei prezzi delle case. Ma la Fed è stata per anni un acquirente chiave di tale debito e la banca centrale esercita un’influenza considerevole sui tassi di interesse. Dalla recessione del 2007-2009 e il governo è stato un ingranaggio vitale nel mercato del debito immobiliare statunitense di circa 12 trilioni di dollari. Infatti, sempre più americani si affidano ai finanziamenti per l’acquisto di case, con l’obiettivo di costruire ricchezza generazionale. Anche l’edilizia abitativa rimane un segmento critico dell’economia, il che significa che la posta in gioco è alta per ciò che verrà dopo. “Stiamo prendendo atto che una quota significativa del patrimonio netto delle famiglie è costituita dal capitale proprio“, ha affermato Mike Reynolds, vicepresidente della strategia di investimento di Glenmede, aggiungendo che i baby boomers possiedono una grande quantità di case di famiglia rispetto ai 142 milioni di single statunitensi.
I bassi tassi di interesse e le scorte scarse di materie prime hanno portato i prezzi degli immobili a salire verso nuovi record anche dopo la pandemia, con un aumento del 19% annuo tra gennaio 2021 e gennaio 2022. Ma mentre parte dello slancio dei prezzi al rialzo potrebbe attenuarsi quando i mutui a tasso fisso a 30 anni si avvicineranno improvvisamente al 5% e rallenteranno la domanda di nuovi acquirenti, le bollette dei mutui a tasso variabile si sono già avvicinate ai livelli dell’era della bolla. Infatti, in relazione agli aumenti di prezzo negli Stati Uniti, la società di rating S&P Global ora considera l’88% delle quotazioni immobiliari di tutti gli stati come ampiamente sopravvalutate. “Sta arrivando sul mercato un crollo chiaro e imminente?” ha chiesto Reynolds. “Sembra improbabile data l’interazione tra domanda e offerta”.
Gli strateghi di BofA Global, all’inizio di aprile, hanno affermato di aspettarsi un apprezzamento dei prezzi delle case statunitensi del 10% quest’anno e del 5% nel 2023. Allo stesso tempo, parti del mercato delle obbligazioni ipotecarie che la Fed ha acquistato hanno già ripreso il prezzo da quando la banca centrale ha iniziato a segnalare una riduzione potenzialmente più rapida del suo bilancio. “Purtroppo per la Fed, il mercato immobiliare è caldo”, ha detto Handler. Ma in termini di offerta criticamente bassa di stock immobiliare, “non c’è molto che la Fed possa fare a questo punto”.
Di conseguenza, siamo molto vicini all’inversione della curva dei tassi americani, e quando questo accade di solito ci troviamo in una situazione di recessione. Quali segnali possiamo cogliere dal mercato? La curva dei tassi appiattita ci dice che la politica monetaria ha raggiunto il massimo restringimento, e che la crescita economica inizia a decelerare. Osservando la storia, vediamo che dal momento in cui la curva si inverte le performance dei mercati diventano deboli su orizzonti temporali sopra i 12 mesi. C’è quindi un periodo di tempo in cui la curva appiattita (flat) segnala che c’è una fase di potenziale rallentamento ciclico, mentre la fase più complicata per i mercati avviene quando i tassi di policy diventano effettivamente più restrittivi. Attualmente, riteniamo che la curva sia vicina all’inversione.
Guardando alle valutazioni dei mercati azionari, non riteniamo che esse siano diventate più attraenti nel corso delle ultime settimane: gli utili prospettici calano, i tassi salgono, le valutazioni relative delle azioni rispetto alle obbligazioni sono peggiorate. Abbiamo incrementato aree come il corporate investment grade, dove i livelli di spread avevano raggiunto valutazioni piuttosto interessanti, e come i mercati cinesi, ma attualmente non riteniamo di aumentare l’esposizione ai mercati azionari dei mercati sviluppati.
Guardando al mondo delle commodities, finora non c’è stato un rallentamento dell’afflusso del gas russo in Europa, nonostante la volontà europea e nonostante le notizie di un blocco per i paesi “ostili” si facciano sempre più frequenti. Per quanto riguarda il petrolio russo invece, non tutta la produzione russa dedicata all’esportazione è in questo momento tagliata fuori. Nei primi giorni del conflitto un ammontare di più di 4 milioni di barili di petrolio al giorno di produzione russa rimanevano bloccati. Oggi stimiamo che circa solo 1/2 milioni di barili di produzione russa rimangono fermi, mentre gli altri 
2/3 milioni contribuiscono a soddisfare la domanda globale. Sul tema delle commodities abbiamo visto una significativa correzione al ribasso del prezzo del petrolio, in particolare nel corso delle ultime settimane. Tuttavia crediamo che le pressioni di medio termine sui prezzi delle commodities siano destinate a persistere perchè: 1) una soluzione rapida della situazione Russia-Ucraina risulta complicata; 2) non crediamo che le sanzioni verranno rimosse anche in caso di un’eventuale tregua; 3) la riconfigurazione dei flussi di esportazione delle commodities a livello globale risulta particolarmente complicata da ottenere.
Relativamente al Dollaro USA, si ritiene che possa parzialmente aiutare nelle fasi di elevata volatilità. Il dollaro presenta un carry positivo, ossia un differenziale di rendimento abbastanza importante rispetto agli asset dell’Eurozona, tuttavia ci sembra chiaro che ci siano fattori di lungo periodo non a favore del dollaro. Innanzitutto, i tassi di interesse si stanno muovendo al rialzo ma il mercato è anche preoccupato che la Fed possa fare una ultra-restrizione monetaria. Inoltre, sta avvenendo un po’ di diversificazione delle riserve valutarie globali. Pensiamo alla notizia di settimana scorsa sull’Arabia Saudita, che sta pensando se ricevere il pagamento sul petrolio, almeno dalla Cina, in RMB invece che in dollari, per cui si potrebbe ritenere che ci sia un indebolimento dello status del dollaro come valuta di riserva globale. Inoltre, nonostante la Fed sia in estrema fase di restrizione monetaria, le valute dei paesi emergenti non si sono affatto indebolite, ed anzi rafforzate.
Il conflitto in Ucraina ha esacerbato i timori inerenti due grandi punti di discontinuità rispetto al passato recente, ossia minore globalizzazione e maggiori pressioni inflazionistiche. A corollario di tutto questo diventa inevitabile, da parte delle principali banche centrali e in primis della Fed, porre in essere politiche monetarie restrittive volte a calmierare la dinamica dei prezzi e di conseguenza raffreddare la crescita economica. Per tali ragioni la curva dei tassi statunitense ha iniziato a muoversi con maggiore violenza e incorporare fino a otto rialzi da 0.25% sull’anno per poi prezzare 2/3 tagli a seguito del conseguente rallentamento economico. 
“L’inversione della curva, e cioè con tassi governativi di breve periodo più elevati dei tassi di lungo periodo, storicamente ha dimostrato un certo valore predittivo per recessioni e/o correzioni di mercato ma alcune precisazioni sono doverose”, continua Corvino. “In primo luogo, anche nei casi in cui l’indicatore è stato accurato, l’intervallo di tempo intercorso tra “segnale” e “bear market“/recessione è talmente variegato da essere poco utile come strumento di market timing, e cioè uscire dal mercato evitando fasi ribassiste. In secondo luogo, la parte di curva più informativa per la Fed, ossia la parte breve, non mostra segnali preoccupanti. In ultimo, la correzione dei titoli azionari dalle valutazioni più elevate, associate a tassi di crescita più elevati, può già ritenersi drammatica, avendo cancellato in 12 mesi oltre un decennio di sovraperformance”.
L’attività di mercato è stata generalmente contenuta, ma c’è stata una notevole tendenza all'”acquisto in chiusura” per gran parte della settimana. Bloomberg ha riferito che l’S&P 500 ha guadagnato un terzo dell’uno per cento nell’ultima ora di negoziazione per cinque giorni consecutivi, la serie più lunga in due decenni. Ciò è conseguenza delle preoccupazioni per una svolta sempre più aggressiva da parte della Federal Reserve, che pesano sul sentiment azionario e provocano contemporaneamente vendite sostenute nel mercato obbligazionario.
Lunedì, il presidente della Fed Jerome Powell ha ripetuto in un discorso alla National Association for Business Economics che la banca centrale potrebbe effettuare aumenti dei tassi superiori a 25 punti base (0,25 punti percentuali) nelle riunioni future per tenere sotto controllo l’inflazione. All’inizio della giornata, tuttavia, il presidente della Fed di Atlanta Raphael Bostic ha affermato che “livelli elevati di incertezza” hanno mitigato la sua fiducia che un “percorso dei tassi estremamente aggressivo” sia appropriato per la Fed.
Anche gli sviluppi della guerra della Russia contro l’Ucraina sono rimasti nel radar degli investitori. Pesanti combattimenti sono continuati a nord di Kiev e gli ufficiali ucraini hanno respinto la richiesta russa che le loro forze a Mariupol si arrendessero. Mentre i timori che la Russia possa schierare armi nucleari a basso rendimento se la sua avanzata fosse rimasta in stallo ha ostacolato il sentiment, le azioni sembravano prendere il piede giusto giovedì pomeriggio scorso, dopo che un consigliere del presidente ucraino Volodymyr Zelenskyy ha espresso “cautato ottimismo” sui colloqui di cessate il fuoco.
Il rendimento del titolo di riferimento del Tesoro statunitense a 10 anni è balzato di circa 35 punti base nel corso della settimana, rispecchiando un forte calo dei prezzi dei Treasury. (Prezzi e rendimenti obbligazionari si muovono in direzioni opposte), ed anche l’ampio mercato delle obbligazioni municipali esenti da tasse è stato svenduto in linea con i Treasury. La volatilità del mercato delle obbligazioni societarie investment grade si è amplificata sulla scorta delle oscillazioni dei mercati azionari e dei Treasury, e i commenti aggressivi del presidente della Fed Powell hanno fatto il resto. Tuttavia, il mercato 
primario ha mostrato forza, poiché le nuove emissioni sono state generalmente sottoscritte in eccesso. Anche il mercato obbligazionario high yield manifesta debolezza, ma il segmento è stato in qualche modo sostenuto dalla performance degli emittenti energetici, che rappresentano una quota relativamente ampia del mercato. Il volume delle nuove emissioni è stato estremamente leggero, ma alcune operazioni aggiuntive sembravano pronte per fare prezzo se il mercato avesse mostrato segni di stabilizzazione.
L’aumento dei prezzi di cibo, elettricità, auto usate e abitazioni ha segnalato che le pressioni sui prezzi si stanno diffondendo al di là di alcuni beni che continuano a essere colpiti dalle interruzioni della catena di approvvigionamento. Inoltre, è probabile che l’accelerazione degli affitti, il peso maggiore nel paniere di spesa dei consumatori, sia supportata dall’aumento dei prezzi delle case, da un mercato del lavoro molto teso e dal tasso di affitti liberi più basso dal 1984. Con l’aumento dell’inflazione nel prezzo dei servizi, ci vorrà probabilmente più tempo di quanto le banche centrali siano disposte a tollerare prima che il tasso di crescita dei prezzi ritorni ad una soglia accettabile e adeguata a sostenere l’onda lunga del piano di espansione dell’economia.
Più in generale, i costi di spedizione sono diminuiti da metà novembre, e i tempi di consegna dei fornitori sono migliorati, entrambi indicando che i colli di bottiglia stanno iniziando a risolversi. Con l’attenuarsi dell’impennata della variante omicron, questa tendenza al miglioramento potrebbe ulteriormente prendere vigore, confermando che l’inflazione elevata è un problema che non verrà risolto presto, ma la sua dinamica in aumento verrà spenta non appena la Fed inizierà ad agire sui tassi in modo deciso. Forse è per questo che le aspettative di inflazione a lungo termine basate sul mercato sono rimaste relativamente stabili, anche se l’inflazione nel breve periodo sta raggiungendo i massimi da 40 anni.
Dopo la pubblicazione dei dati sull’inflazione, il mercato obbligazionario si sta muovendo in modo un po’ irrazionale, soprattutto in USA, dove sta scontando quasi ben sette rialzi dei tassi solo quest’anno. Decisamente troppi, ma a guidare questo comportamento è la percezione che la Fed, invece di aumentare il tasso di riferimento del classico 0,25% a marzo, possa decidere di aumentarlo dello 0,5%, ossia il primo aumento di mezzo punto dal 2000. Tale sensazione è rafforzata dal presidente della Fed di St. Louis James Bullard, che ha espresso pubblicamente il suo sostegno all’aumento dei tassi dell’1% entro luglio, facendo schizzare i rendimenti dei treasuries a due anni della percentuale più grande dal 2009.
Da qui il timore di una serie di rialzi che appare invece del tutto ingiustificata. Infatti, è più logico ritenere che in risposta all’aumento repentino e sostenuto dell’inflazione – il maggiore aumento degli ultimi quattro decenni – un ritmo di inasprimento più aggressivo sia giustificato solo all’inizio, con la Fed in rialzo in ciascuno dei prossimi tre incontri (marzo, maggio, giugno) allo scopo di “chiudere la partita” con l’inflazione nel più breve tempo possibile e continuare a far crescere l’economia. Da giugno in poi, la Fed potrebbe avere un certo margine per rivalutare le cose e muoversi a un ritmo più graduale se l’inflazione, come ci si augura, si dovesse moderare.
I rendimenti globali sono in aumento anche in Europa e nel resto del mondo, dove le altre banche centrali stanno ruotando in risposta alle pressioni inflazionistiche. I rendimenti a 10 anni dell’eurozona hanno superato lo 0% per la prima volta in tre anni, e i rendimenti giapponesi sono i più alti dal 2016, avvicinandosi al limite massimo dello 0,25% della Banca del Giappone. Con la fine dell’era dei tassi negativi, il valore di mercato del debito a rendimento negativo in tutto il mondo (composto principalmente da titoli di Stato esteri) si sta riducendo rapidamente, e con le banche centrali che iniziano a normalizzare la politica monetaria gli investitori con un 
orizzonte temporale pluriennale potranno beneficiare di rendimenti più elevati, ma solo se mantengono un investimento adeguato rispetto ai loro obiettivi di investimento, orizzonte temporale e tolleranza al rischio. Quando le obbligazioni a breve termine matureranno, il controvalore potrà essere reinvestito in obbligazioni di nuova emissione con cedole più elevate. Così facendo, le obbligazioni potrebbero tornare a fungere da stabilizzatore di portafoglio durante i periodi di volatilità dei mercati, proprio come una volta.
Nel mese di gennaio, i rendimenti governativi sono aumentati in tutto il mondo, a eccezione della Cina, dove governo e banca centrale sono impegnati a contenere le ricadute della 
della Corea del Nord. Nel prossimo autunno, il Congresso del Partito Nazionale Cinese dovrebbe rieleggere Xi Jinping come segretario generale e la nomina annullerebbe ufficialmente l’attuale meccanismo di successione che concentra un immenso potere su Xi. Mentre negli 
“In questo contesto, abbiamo abbassato l’esposizione del fondo ai settori healthcare, tecnologia ed energia a favore dei titoli finanziari e industriali, da cui ci attendiamo una sovraperformance nella parte finale del ciclo economico”, spiega 
Dopo aver tenuto una linea molto ferma fino a non più tardi di due settimane fa, con un atteggiamento molto accomodante che si leggeva nelle parole di Christine Lagarde, nella riunione del 3 febbraio la 
Quindi la 
Cosa è successo nel dettaglio? Molti analisti hanno notato che gran parte della volatilità della settimana sembrava essere dovuta a fattori tecnici. I forti flussi in entrata e in uscita dagli ETF (Exchange-Traded Fund) incentrati su indici hanno indicato che molti investitori negoziavano le azioni come una classe di attività complessiva, invece di basarsi sui rapporti sugli utili della settimana o su altri fondamentali. E così, il Nasdaq ha superato la sua media mobile a 200 giorni per la prima volta da aprile 2020, e i ribassi hanno lasciato il Nasdaq in territorio di correzione, in calo di oltre il 10% dai massimi di metà 
I fattori tecnici supportano il mercato delle obbligazioni societarie – Gli spread delle obbligazioni societarie investment grade si sono inizialmente ampliati in risposta ai rapporti sugli utili. Tuttavia, un movimento dei tassi ha contribuito all’aumento della domanda overnight, che ha sostenuto l’asset class dal punto di vista tecnico. Diverse banche statunitensi sono arrivate sul mercato con nuove emissioni, generalmente ben sottoscritte. Le obbligazioni ad alto rendimento sono state scambiate al ribasso a causa della debolezza delle azioni e del sell-off nel mercato dei Treasury. Tuttavia, l’area successiva all’investment grade è rimasta stabile, con gli acquirenti che hanno mostrato un sano interesse per le nuove operazioni a breve scadenza.
“In termini di approccio all’investimento – afferma Pozzi – è molto importante innanzitutto fruire di strumenti che sfruttino l’
“Inoltre – aggiunge Pozzi – si tratta di un settore estremamente diversificato, tra infrastrutture sociali, economiche e di nuova generazione, e se vediamo le 
Secondo 
parte anche se si prenderà un po’ più di tempo prima di ritornare in termini di crescita ai livelli pre-Covid. Il sostegno delle 
“Relativamente alle aspettative di inflazione – aggiunge Borra – secondo noi non porteranno la 
Gli interventi a sostegno dell’economia durante la pandemia hanno evitato il disastro e reso la recessione del 2020 la più veloce della storia. Ma tutto ha un prezzo. Gli effetti secondari degli stimoli uniti alla de-globalizzazione, alle nuove tecnologie, alla corsa agli investimenti sostenibili ristabiliranno un punto di equilibrio dell’inflazione ben più elevato rispetto a quanto successo dal 1997 al 2019. Dall’altro lato, tuttavia, “l’elettroshock” subito dal ciclo lo renderà più vigoroso spinto da investimenti e consumi.
aspettative inflazionistiche di lungo termine
“In questo contesto generale, il nostro scenario base implica una view costruttiva sulle azioni nel medio termine ma allo stesso tempo la necessità di un doloroso periodo di reset delle aspettative in ambito valutario e obbligazionario che non potrà, a sua volta, non sortire effetti sulle azioni. Ancora peggio se il nuovo 
