Gli aumenti dei prezzi avvengono in più fasi distribuite nel tempo, e solo un calo della domanda è in grado di fermarli. Se questa è la finanza che vogliamo, meglio pensare a come cambiarla prima che ci distrugga.
Di Maurizio Novelli*
La narrazione che l’inflazione tornerà presto al 2% e che le banche centrali torneranno a ridurre i tassi è sostenuta prevalentemente da chi ha iniziato a lavorare nel sistema finanziario dopo la crisi del 2008. Tutti coloro che sono “nati professionalmente” con il QE (10/15 anni fa), pensano che la normalità del sistema sia quella di continuare a vivere con tassi a zero e “l’assistenza” della banca centrale. In realtà, tale fenomeno è stata un’anomalia storica dettata da eventi straordinari: chi è sui mercati da oltre trent’anni sa benissimo che abbiamo vissuto in un contesto atipico.
Stiamo solo ritornando alla normalità e i tassi sono ancora bassi rispetto alla dinamica inflazionistica in corso. Le banche centrali si sono addentrate in politiche monetarie “non convenzionali” per contrastare una crisi sistemica e poi non sono riuscite più a giustificare un cambio di strategia. I mercati finanziari post 2008 hanno sempre ricattato le banche centrali con la minaccia di una crisi se avessero rimosso i tassi zero. Sotto tale ricatto, il QE è durato 15 anni e ha prodotto un’esplosione della finanza speculativa, un’impennata dell’indebitamento di sistema e, alla fine, l’inflazione. E sebbene ci sia in corso un acceso dibattito su chi abbia prodotto l’inflazione – se le politiche monetarie o la crisi energetica e della global value chain – è chiaro come questo evento fornisca una ragione legittima per fermare il QE ed alzare i tassi d’interesse per tornare a politiche convenzionali. Ma le banche centrali hanno ora un altro problema: i mercati si sono messi in testa che l’inflazione è un fenomeno transitorio e che tassi più alti sono un’anomalia rispetto al passato.
Anche in questo caso, la propensione a pensare che tassi diversi da zero siano un evento straordinario, trova supporto dallo stesso concetto per il quale il QE sarebbe la normalità delle cose. È quindi la prima volta che si assiste a una lotta senza quartiere tra banche centrali, mercati finanziari e politiche fiscali. Mentre le prime cercano di contrastare l’inflazione con condizioni finanziarie più restrittive, le seconde spingono per allentare tali condizioni, mentre i governi perseguono in politiche fiscali espansive e reflazionistiche. In questa lotta tra mercati e policy makers, le attese di un rapido ritorno al contesto di “Alice nel paese delle meraviglie” si fa quasi impossibile, salvo invocare una crisi economico-finanziaria per avere finalmente altro QE.
In sintesi, speriamo di implodere, così verremo salvati ancora dal bilancio pubblico e dalla Fed. Se questa è la finanza che vogliamo, sarebbe meglio pensare a come cambiarla prima che ci distrugga.
Politiche monetarie “non convenzionali” e bolle speculative (ECR Research)
In realtà, i concetti di inflazione transitoria, recessione tecnica e miraggio del ritorno al QE, sono compatibili con le attuali posizioni di rischio del settore finanziario, che hanno bisogno di QE e tassi bassi per reggere. Nel frattempo però abbiamo avuto una pandemia, uno shock energetico a causa della transizione alla green economy, una guerra in Europa, un altro shock energetico dovuto alle sanzioni alla Russia, una caduta dei redditi reali, una colossale impennata dell’indebitamento privato e pubblico e un aumento dei tassi. Il mondo sembra leggermente diverso rispetto al 31 dicembre del 2019, e il tanto reclamizzato “boom degli anni venti” non c’è (altra narrazione da “unicorni”, di cui ci siamo dimenticati).
Cercare di prevedere le dinamiche inflazionistiche è sempre stato un mestiere difficile anche per le banche centrali, figuriamoci per i traders del mercato azionario, che sono gli ultimi ad accorgersi di cosa succede veramente all’economia reale. I processi inflazionistici, quando si innescano, sono molto difficili da controllare, dato che l’inflazione si diffonde in modo pervasivo tra i diversi settori dell’economia, passando dall’energia all’industria, per poi diffondersi ai servizi e infine travasarsi sugli aumenti salariali, che fanno poi ripartire il ciclo dell’inflazione.
Gli aumenti dei prezzi non sono un fenomeno lineare, e hanno la caratteristica di avvenire in più fasi, distribuite nel tempo, a seconda delle modalità con cui gli operatori economici decidono di travasare tra loro l’aumento dei costi. Di solito si assiste nel tempo a onde ripetute delle pressioni inflazionistiche, e solo un calo della domanda ferma il trend dei prezzi. Per questo motivo, tutte le volte che l’inflazione ha iniziato veramente a scendere, è stato in seguito ad una recessione.
In questo momento esistono all’orizzonte eventi che possono rendere lo scenario inflazionistico particolarmente ostico da controllare. I problemi connessi alla global value chain e alla logistica sono stati in parte superati ma hanno lasciato alle spalle un generale aumento dei costi di sistema. La transizione alla green economy aveva già procurato un aumento dei costi energetici molto prima della guerra in Ucraina e l’embargo alle esportazioni russe ha successivamente accentuato il problema. L’impatto ha procurato un aumento dei costi di sistema che si è travasato sui prezzi di produzione e sul CPI. Il consenso di mercato ritiene che tale effetto sia già stato superato, dato che recentemente i prezzi energetici sono scesi, ma una parte rilevante di tale discesa è stata dovuta alla vendita del 40% delle riserve strategiche di petrolio Usa e da un calo dei prezzi del Gas in Europa. Il calo dei prezzi del Gas è però legato al fatto che in Europa gli stoccaggi delle scorte sono stati completati, e non sappiamo cosa succederà a fine estate, quando la domanda di re-stocking ripartirà. Quindi, il ribasso del petrolio e del Gas potrebbe essere un effetto di breve termine determinato da fattori transitori.
* Gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund
In questo mare magnum di notizie “muscolari”, ne emergono alcune maggiormente degne di nota. Per esempio, Banca Widiba, banca digitale del Gruppo Montepaschi, lancia “Consulenza Programmata”, un’evoluzione del servizio di consulenza all’interno della propria 
piattaforma e un servizio di punta sul mercato ad architettura aperta. Si tratta di un unicum nel mercato della consulenza finanziaria: la nuova funzionalità digitale della piattaforma di Widiba, infatti, consentirebbe di predefinire nel tempo le strategie di investimento. Questa è indubbiamente una innovazione nel servizio di consulenza, che permette ai consulenti finanziari di efficientare la gestione dei portafogli della clientela, ed al cliente di impostare una vera e propria strategia di costruzione e aggiustamento del portafoglio nel tempo.
Grazie alla nuova funzionalità, il cliente può già pianificare con il suo consulente l’evoluzione del portafoglio, pre-impostando delle semplici regole e condizioni, ad esempio, a fronte di un cambiamento di mercato o al raggiungimento di soglie prestabilite. Il tutto sempre rispettando il profilo di rischio e gli obiettivi di investimento pianificati inizialmente, in conformità con la normativa MiFID ed i nuovi requisiti in materia di ESG. Il piano di investimento potrà quindi essere trasformato gradualmente e con semplicità, in ingresso e in uscita, scegliendo tra tutta la gamma di fondi e Sicav di qualsiasi gestore, ma anche del risparmio amministrato ed Etf.
Secondo la Banca del Gruppo Montepaschi, a differenza di un piano di accumulo o di uno switch le possibilità della Consulenza Programmata non sono limitate all’interno dello stesso comparto o gestore, ma possono spaziare nella vasta offerta di prodotti di investimento secondo la logica distributiva ad architettura aperta. Interamente digitale, con possibilità di sottoscrizione anche in web collaboration, la nuova funzionalità è un servizio costruito completamente all’interno della Banca (ufficio Ricerca & Sviluppo digitale).
Banca Mediolanum, invece, attraverso una recente intervista con il direttore commerciale Stefano Volpato (rilasciata a Repubblica), si interroga su quali sono le principali sfide che vanno delineandosi per il mondo della consulenza finanziaria all’interno del contesto attuale di elevata inflazione e incertezza sui mercati. Secondo Volpato, il modello di servizio della consulenza finanziaria sta cambiando pelle, e questo è dimostrato dai dati di raccolta del 2022 (secondo anno record) che provano come le persone abbiano “sempre più bisogno di un punto di riferimento che sappia comprendere e individuare le esigenze di una famiglia e garantisca continuità di presenza nel tempo. Una guida che sappia aiutarli a collocare tutti gli elementi di un contesto oggettivamente complesso nella corretta dimensione”. Di conseguenza, Banca Mediolanum sta puntando su un modello di consulenza patrimoniale che contempli sia gli asset finanziari che non finanziari, quote aziendali comprese.
In casa Banca Generali, l’acquisizione del 9,8% della società londinese Mainstreet Partners (specializzata nel rating e advisory ESG) consente di accelerare consolidare il proprio posizionamento nell’ambito della sostenibilità e arricchire la value proposition nell’offerta ESG. Inoltre, la banca scommette per il futuro sugli under 35. A tal proposito, la banca fa sapere che nell’ultimo biennio sono stati inseriti 120 giovani su un totale di 180 nuovi ingressi, e il 60% di coloro che sono entrati nel 2022 ha meno di 35 anni. I profili selezionati hanno un ottimo background tecnologico, sono quasi tutti neolaureati e i candidati con un po’ più d’esperienza provengono da facoltà economiche e giuridiche, da Università come il Politecnico di Milano, dalla Bocconi, dalla Cattolica, dalle Università di Udine e di Trieste.
Se non si ha un budget troppo elevato, si può optare per un piccolo taglio nelle grandi città, puntando su aree dove sono in corso lavori di riqualificazione o potenziamento dei collegamenti. Infatti, analisi riferite al passato evidenziano come nel tempo esse si siano rivalutate. Restano sempre un ottimo investimento le aree universitarie in grado di garantire interessanti rendimenti (soprattutto se si affittano i posti letto) e quelle che concentrano la presenza di aziende con lavoratori fuori sede. Il robusto ritorno dei turisti – le restrizioni e lo stop della pandemia sono ormai un brutto ricordo – suggerisce l’investimento anche nelle città ad alta attrattività turistica, dove c’è la possibilità di praticare gli short rent. 
Secondo i dati provenienti dal Gruppo Tecnocasa, una delle città che si presta maggiormente a questo tipo di acquisto è Milano, che ha dalla sua numerosi interventi di riqualificazione in corso sul territorio, un’elevata domanda di studenti e di lavoratori fuori sede e, negli ultimi anni, un’attrattività turistica in crescita. La capitale lombarda – che negli ultimi dieci anni ha tenuto benissimo le quotazioni immobiliari, ovunque in perdita – offre numerose opportunità di acquisto per investimento: dalle zone in cui è previsto il potenziamento della metropolitana per arrivare a quelle interessate dagli interventi di riqualificazione o dalla presenza di importanti poli universitari. Una di queste potrebbe essere la Bovisa che, oltre a godere della presenza del polo universitario, non è lontana dai lavori di riqualificazione dello scalo Farini. Considerando un taglio di 55 mq di tipologia medio nuova, si può spendere intorno a 230 mila euro e ottenere un rendimento annuo lordo del 4,30%. L’arrivo della linea 4 della metropolitana potrebbe dare slancio al mercato intorno a piazza Frattini, dove attualmente un bilocale può costare intorno a 240 mila euro ed essere affittato a 850 euro al mese.
Nella Capitale, invece, vanno bene le zone universitarie, dove c’è sempre un’ottima domanda, e le aree a ridosso dei poli turistici più attrattivi, anche se trovandosi spesso in zone centrali richiedono un investimento importante. All’Eur diverse aziende stanno collocando le loro sedi; con un prezzo di 4.150 euro al mq si può comprare un bilocale in ottimo stato a circa 248 mila euro, in grado di rendere il 4,3 % annuo lordo. Se si decide di realizzare un investimento di tipo turistico, si può optare per le zone centrali, dove ci sono prezzi medi di 5.000 euro al mq. Oppure optare per la zona di Prati-Cola di Rienzo-Borgo Pio, non lontano dal Vaticano, dove un bilocale medio usato e ben ristrutturato può chiedere un impiego di 300 mila euro e poi essere utilizzato per gli affitti brevi, da cui ottenere anche 2.000 euro al mese, con un rendimento annuo lordo vicino all’8%.
A Firenze, una delle zone più interessanti è quella di Novoli-Baracca, dove ci sono diverse facoltà universitarie e il Tribunale, motivo per cui la domanda di abitazioni in affitto è sempre molto elevata. Un trilocale usato richiede un investimento intorno a 238 mila euro, ed essere affittato a 7.800 euro l’anno. Tra i quartieri in spolvero, negli ultimi tempi c’è Puccini, dove continuano i lavori nell’ex area Manifattura Tabacchi da cui si sono ricavate strutture residenziali e commerciali. Ci sarà anche il Polimoda e l’Accademia delle Belle Arti, che ha trasferito qui diverse aule, l’Istituto dei Mestieri LVMH e lo studentato di Hines. Si segnala una discreta presenza di investitori alla ricerca di tagli da frazionare. Un bilocale in buono stato costa intorno a 163 mila euro, e mensilmente si affitta a 600-700 euro al mese. Ci sono anche diversi investitori che realizzano affitti turistici e B&B. 
Bologna, una delle città che come Milano ha messo a segno consistenti recuperi di prezzi negli ultimi semestri, è sempre stata un’ottima scelta per gli investitori che hanno sempre puntato sulle zone universitarie alla luce della forte attrattività dell’ateneo bolognese. Ma alla luce degli importanti flussi turistici che hanno animato la città negli anni pre-covid e anche nell’ultimo anno, molti proprietari hanno dirottato gli immobili sul segmento short rent, creando tra l’altro una carente offerta di immobili in locazione sul canale tradizionale. Tra le zone scelte con questa finalità c’è il centro di Bologna, dove per un bilocale in ottimo stato investe intorno a 250 mila euro per poi affittarlo a 900 euro al mese. Altra zona interessante per chi volesse fare affitti universitari è quella di San Donato, dove un bilocale di 130 mila euro rende il 6% annuo lordo, poiché può essere affittato a 650 euro al mese (con punte di 750 euro). Il quartiere ha dalla sua anche la presenza dell’ospedale S. Orsola, della sede della Regione, della Fiera di Bologna, della Guardia di Finanza e del Centro Meteorologico Europeo che è stato inaugurato nell primavera del 2022.
Nel 2022, la BCE ha applicato aumenti sui tassi di interesse che stanno proseguendo anche nell’anno in corso; l’ultimo lo scorso 2 febbraio, quando il tasso base è stato portato al 3 per cento. Al contempo, la BCE ha annunciato nuovi interventi simili per i prossimi mesi, a ritmo costante, fino a quando non si tornerà a raggiungere un livello di inflazione di circa il 2%. Inoltre, le banche stanno adottando criteri più restrittivi per l’erogazione del credito. Questi interventi si riflettono sia sui tassi di interesse medi per nuovi prestiti alle imprese, sia sui prestiti alle famiglie per l’acquisto di abitazioni.
Secondo i dati elaborati da 24MAX, la maggior parte dei mutui erogati ha come finalità l’acquisto immobiliare; in lieve calo i mutui richiesti per le seconde case. “La scorsa estate l’interesse degli acquirenti si stava progressivamente orientando verso soluzioni quali tassi variabili a rata fissa, mutui variabili con CAP e mutui green per gli immobili di nuova costruzione o ristrutturati in classi energetiche efficienti (A o B), ma a fine anno il fisso è diventato simile al variabile causando una repentina inversione di tendenza a vantaggio del fisso”, commenta Riccardo Bernardi (nella foto, Chief Development Officer di 24MAX) a latere dell’analisi delle transazioni, secondo la quale il 46,6% di chi ha richiesto un mutuo nel 2022 è coniugato, mentre il 42,5% è single, con una prevalenza degli uomini (58,7%) sulle donne (41,3%). In calo le richieste di separati e divorziati, che scendono al 7,4% rispetto al 9,8% del 2021; stabile nel corso dell’anno anche la richiesta dei conviventi, che rappresentano il 2,1%, e dei vedovi, che si attesta all’1,4% dopo la riduzione di quasi un punto percentuale registrata rispetto al 2021.
Analizzando il panel per fasce d’età, i dati evidenziano una sostanziale parità tra la fascia 35-44 anni e 25-34 anni che quotano rispettivamente il 30,5% e il 30,3% su base annua, con una crescita di circa 5 punti percentuali della categoria dei più giovani, che nel 2021 si attestava al 25,1%. In leggero aumento anche le richieste di mutuo da parte dei giovanissimi (18-24 anni) che raggiungono il 3,1%, e della fascia 45- 55 anni, che rappresenta il 21,2%. In diminuzione di 4 punti percentuali gli over 55, che si attestano al 14,9%. L’Ufficio Studi di 24MAX fornisce anche dati inerenti alla tipologia di contratto lavorativo di chi ha acceso un mutuo nel corso del 2022. La netta maggioranza (78,1%) sono lavoratori a tempo indeterminato, seguiti dalle partite IVA (8,3%). In calo di oltre 2 punti percentuali rispetto al 2021 il dato relativo ai lavoratori a tempo determinato (4,7%) e dell’1,7% quello dei pensionati (5,1%).
Relativamente alle previsioni per il 2023, c’è da dire che il biennio 2020-2021 è stato caratterizzato da un dinamismo fin troppo esuberante, frutto di un mix di ingredienti ormai noti, a partire dai tassi ai minimi storici unitamente alla rilassatezza delle banche rispetto ai requisiti richiesti per ottenere un mutuo, fino alle agevolazioni governative e alle nuove esigenze abitative nate dalla pandemia. Per il 2023, invece, si prevede una contrazione delle transazioni di circa l’8/9% rispetto al 2022, ma con un numero di compravendite superiori al 2019. “L’andamento del real estate residenziale, ovviamente, avrà ricadute sul mercato creditizio. La contrazione prevista per il mercato immobiliare implicherà ovviamente una leggera riduzione dell’erogato da parte delle banche”, afferma Marco Boidi (nella foto), Head of Sales Network di 24MAX. In particolare, per il primo semestre 2023 sono previsti nuovi aumenti da parte della BCE, con ricadute sull’economia delle famiglie con mutui a tasso variabile. Si tratta di uno scenario che sta favorendo un ritorno al tasso fisso, che congela le condizioni allo status quo e risponde anche a una necessità emotiva di chi accende un mutuo.
Nel nostro Paese, secondo i dati rilasciati da Banca d’Italia, i prestiti ai privati hanno rallentato, risentendo dell’indebolimento della domanda delle famiglie per l’acquisto di abitazioni e di una moderata restrizione delle condizioni di offerta. Per il 2023 si prevede un rallentamento del PIL, seguito da un ritorno alla crescita nel biennio successivo, a fronte di una contrazione dell’inflazione. L’incertezza connessa con la prosecuzione del conflitto in Ucraina e con le condizioni finanziarie più restrittive si ripercuotono sulla spesa per investimenti e sulle prospettive del settore immobiliare e creditizio. Anche i consumi delle famiglie – che nel 2022 hanno riflesso il ritorno alle abitudini di spesa precedenti la pandemia – nell’anno in corso risentirebbero con maggiore intensità degli effetti negativi dell’elevata inflazione e del deterioramento generale della fiducia.
Come si comporterà il mercato immobiliare di fronte a questo scenario complessivo? Negli ultimi anni, il mercato residenziale ha messo a segno risultati da record, ma dalla seconda metà del 2022 si è iniziato a registrare un rallentamento che proseguirà anche nel 2023. Si stanno dunque manifestando gli attesi segnali di una stabilizzazione dell’offerta, a fronte di una domanda che risente del rialzo dei tassi di interesse. “Per il 2023 non prevediamo una vera crisi immobiliare perché, nonostante gli aumenti, i tassi di interesse sono a livelli ancora interessanti se comparati ai picchi raggiunti in anni passati”, commenta Dario Castiglia (nella foto), CEO & Founder di RE/MAX Italia. “Il rallentamento previsto per il prossimo biennio presenterà grandi sfide, ma offrirà anche interessanti opportunità per investire nell’immobiliare. Questo perché sarà un mercato leggermente calmierato con condizioni più favorevoli per chi dispone di liquidità o ha la possibilità di accedere al credito”.
Su tutto, si delineano nuovi desiderata tra i compratori, frutto dello scenario in cui stiamo vivendo. Da un lato, i rincari energetici hanno reso più appealing gli immobili green con prestazioni efficienti e sostenibili; dall’altro, lo smart working è diventato ormai strutturale e determina un interesse crescente per la connettività che deve essere garantita per rete fissa e mobile. La ricerca di immobili con specifici requisiti sarà uno dei fattori che sosterrà le compravendite immobiliari, così come gli investitori esteri interessati al nostro Paese.
Questa tendenza all’ottimismo più sfrenato, tuttavia, deriva dalla circostanza che l’IPC (indice dei prezzi al consumo) è sceso dal 9,1% della scorsa estate al 6,4% di gennaio scorso; contestualmente, il rapporto sui salari non agricoli di gennaio ha mostrato che sono stati creati 517.000 nuovi posti di lavoro netti, mentre il PIL del quarto trimestre ha registrato un tasso di crescita annualizzato del 2,9%. In altre parole, negli USA al momento si registrerebbe un’inflazione in calo all’interno di un contesto di crescita ancora sostenuta. La domanda è se ciò sia sufficiente per affermare che gli USA hanno evitato la recessione. Ebbene, secondo gli economisti “meno seduttivi” e più realisti, non si può concordare con questa conclusione. Infatti, l’attuale congiuntura – inflazione calante in una economia crescente – ha tutta l’aria di essere una semplice tregua economica accompagnata da un mercato azionario temporaneamente pimpante, per cui non sembra avere le caratteristiche per durare, e questo per diversi motivi.
Per cominciare, gli effetti sull’economia di uno degli inasprimenti monetari più grandi e coordinati che abbia mai colpito l’economia a livello globale non possono manifestarsi con così largo anticipo, dal momento che gli aumenti dei tassi producono i propri risultati con ritardi lunghi e variabili tra nove mesi e un anno. Pertanto, le conseguenze negative dell’aumento dei tassi dallo 0% a quello che finirà per essere intorno al 5% nel corso dell’ultimo anno diventeranno più acute a partire da questa estate. Infatti, i tassi di interesse continuano ad essere aumentati e, nel tentativo di ridurre il bilancio della Fed, Jerome Powell sta distruggendo mille miliardi di dollari di offerta monetaria di base all’anno secondo un programma che continuerà per altri due anni, secondo lo stesso presidente della Fed.
E non è stata solo la Fed ad essere impegnata ad alzare i tassi di interesse nell’ultimo anno, poiché oltre 80 delle banche centrali del mondo hanno fatto lo stesso. La percentuale netta di banche statunitensi che stanno inasprendo gli standard di prestito è salita al 44,8% durante il primo trimestre di quest’anno, rispetto a un -32,4% nel terzo trimestre del 2021. L’attuale livello di inasprimento è stato un indicatore affidabile dell’inizio dei passati periodi di recessione; in più, l’offerta di moneta M2 si sta riducendo per la prima volta dal 1960. Il tasso è attualmente pari a -1,3%, in calo rispetto al picco massimo della crescita del 27% nel febbraio del 2021, e due terzi dei consumatori ora vivono di stipendio in stipendio, con un tasso di risparmio che è uno dei più bassi della storia americana.
Di conseguenza, i consumatori hanno sofferto per 22 mesi consecutivi di crescita negativa del reddito reale, e sono ricorsi a sfruttare il credito a un ritmo record per sbarcare il lunario. A questo punto, i saldi delle carte di credito sono aumentati del 6,6% a 986 miliardi di dollari durante il trimestre, la crescita trimestrale più alta mai registrata dal 1999 secondo i dati della Fed di New York. Anno dopo anno, i saldi delle carte di credito sono cresciuti del 15,2%, e i consumatori hanno aggiunto 398 miliardi di USD di nuovo debito durante il quarto trimestre del 2022, per cui l’importo totale del debito è ora salito a 17 trilioni di USD. Tale aumento del debito è stato tra i più alti degli ultimi 20 anni, e quasi 4,5 volte maggiore rispetto al quarto trimestre del 2021.
Anche il debito nazionale degli Stati Uniti – 32 trilioni di USD – è a livelli record, pari al 130% del PIL, mentre l’indebitamento delle aziende ha raggiunto il record del 50% del PIL, gravato com’è dai debiti a tasso variabile che aumentano con il rialzo dei tassi da parte della Fed. A questo si aggiungono i segnali provenienti dall’indice dei principali indicatori economici (LEI), che è sceso per 10 mesi consecutivi ed ora avvisa di una recessione inequivocabile, proprio dietro l’angolo. Inoltre, il settore immobiliare è in grossi guai, poiché le vendite di case esistenti sono diminuite per 12 mesi consecutivi (al ritmo più lento degli ultimi 12 anni) e sono diminuite del 37% su base annua solo a gennaio; le richieste di acquisto di mutui ipotecari sono diminuite del 41% su base annua, il minimo da 28 anni, e la sensazione è che il calo dei prezzi delle case si trovi molto vicino al livello di crollo della domanda di case.
Ad avvalorare la tesi della recessione che già cova nascosta sotto le ceneri di una “crescita incidentale”, un numero crescente di aziende ha recentemente annunciato blocchi delle assunzioni e tagli ai posti di lavoro, poiché i profitti aziendali stanno languendo e i margini si comprimono. Inoltre, gli utili GAAP (insieme standardizzato di principi e regole contabili che le società per azioni negli Stati Uniti devono seguire, ndr) delle aziende quotate nell’indice S&P 500 sono diminuiti di quasi il 30% su base annua durante il quarto trimestre dello scorso anno, e sono diminuiti per 3 trimestri consecutivi.
In ogni caso, oggi soffia un vento favorevole per le obbligazioni, in particolare per una strategia buy-and-hold con i bond governativi. In USA, per esempio, il recente acquisto di Treasury e l’utilizzo di rendimenti correnti nettamente più elevati offre un’opportunità mai vista negli ultimi anni. Secondo alcuni analisti, infatti, ai corsi attuali sarà possibile ottenere due terzi dell’apprezzamento a lungo termine del mercato azionario sopportando il solo “rischio di credito” tipico delle obbligazioni, che non è minimamente paragonabile al più elevato “rischio di capitale” insito nelle azioni. Naturalmente, decidere come o se aumentare i pesi nelle obbligazioni richiede un’analisi accurata e ponderata, ma un rendimento del Treasury decennale al 3,88% (al 23 febbraio) è troppo attraente per non valutarne gli effetti benefici in un portafoglio con orizzonte temporale di pari durata (o almeno quinquennale).
Ma decidere quanto patrimonio detenere in titoli del Tesoro richiede di valutare qualcosa di più dei semplici rendimenti, dovendo, dovendosi prendere in considerazione l’orizzonte temporale, la tolleranza al rischio e altre variabili che sono valide anche per il settore obbligazionario. È poi importante formulare alcune ipotesi su come si svilupperanno i rendimenti azionari all’interno di un orizzonte temporale dettato dalla scadenza obbligazionaria media del portafoglio. Relativamente al mercato USA, per esempio, ci verrebbe in aiuto il confronto tra l’andamento decennale del mercato azionario statunitense (misurato attraverso l’indice S&P 500) e la detenzione di un Treasury a 10 anni. Quest’ultimo, acquistato un decennio fa, aveva un rendimento annuo appena inferiore al 2%, ed ha quindi performato il 2% fino ad oggi, mentre l’S&P500 ha guadagnato il 10,2% annuo nell’ultimo decennio.
Ebbene, oggi l’attuale rendimento del Treasury a 10 anni è pari al 3,88% (al 23 febbraio), e questo dato rappresenta la previsione affidabile del rendimento atteso per un Treasury Note a 10 anni per il prossimo decennio. Risulta evidente, quindi, che si tratti di un rendimento atteso pari al doppio di quello su cui gli investitori obbligazionari potevano contare dieci anni fa; questo dato, da solo, dovrebbe far capire quanto sia importante adesso valutare positivamente un aumento di peso dell’asset obbligazionario in qualunque portafoglio che, per scelta dell’investitore, non debba essere esclusivamente azionario.
E’ chiaro che dagli asset azionari ci si aspetta un premio al rischio, che si traduce in una maggiore performance delle azioni rispetto alle obbligazioni. Tuttavia, il punto è questo: riuscirà l’indice S&P500 a performare in misura pari a cinque volte rispetto al Treasury decennale, come nel decennio appena trascorso (e quindi 5 volte il 3,88%, ossia il 19,4% annuo)? Chi può dirlo, tutto è possibile, ma è oggettivamente più complicato pensare che ciò possa accadere, ed è più saggio attendersi nei prossimi dieci anni un rendimento dello S&P500 in linea con quello dei dieci anni trascorsi. Ciò rilancia prepotentemente il valore di quel 3,88% del Treasury decennale, e probabilmente ci suggerisce che la tendenza del rendimento del Treasury a riallinearsi verso il 2% – quest’ultimo fortemente voluto dalla FED – potrebbe riservare gradite over-performance proprio del comparto obbligazionario governativo, e ciò potrebbe accadere non appena l’inflazione si abbasserà ai livelli considerati sostenibili dalla banca centrale americana.
Medesimo ragionamento, sia pure con i dovuti distinguo, si può fare in relazione all’Europa, dove non sarebbe difficile effettuare un confronto tra indice azionario principale e andamento dei vari bond decennali, ma l’analisi sconta la presenza delle diverse emissioni di ciascun governo dell’Unione, per cui lo studio risulta necessariamente più complicato. Il risultato, però, è del tutto simile in termini di raffronto tra diversi mercati (azionario e obbligazionario) e relative conclusioni. L’unica differenza rispetto agli Stati Uniti è che le azioni europee appaiono a sconto del 18% rispetto alle omologhe USA, per cui gli asset manager del vecchio continente mostrano al momento di voler privilegiare gli asset azionari, ma questa tendenza durerà poco, fino al completo “assorbimento” del differenziale di prezzo delle azioni.
Per i macro economisti stranieri, la complessa architettura europea e le sue numerose dimensioni appaiono come una scatola nera poco attraente da analizzare. Infatti, appena sei mesi fa (Settembre 2022) le borse europee erano in caduta libera, il cambio EUR/USD viaggiava a 0,95 e tutti si domandavano se l’Europa sarebbe riuscita a tenere le luci accese durante il successivo inverno, o a poter scaldare le case. Queste preoccupazioni, oltre ad essere “pompate” dai media europei, erano però motivate dal complesso quadro macroeconomico ed energetico di quel periodo, che richiedeva certamente l’elaborazione di misure di emergenza, ma soprattutto soluzioni a lungo termine capaci di evitare i disastri dell’ultimo minuto.
L’Europa, cronicamente carente sulle soluzioni a lungo termine, si è concentrata sulle prime. E così, una gigantesca quantità di PIL pro capite è stata assegnata da diversi paesi europei a famiglie e imprese nel tentativo di combattere la crisi energetica. Più precisamente, i paesi hanno stanziato in media circa il 5% del PIL pro capite per far fronte alla crisi energetica, ed è una cifra enorme se pensiamo che, per esempio, il disavanzo fiscale italiano di un intero anno oscilla tra 50 e 60 miliardi di euro e l’Italia ha stanziato oltre 90 miliardi di euro esclusivamente per proteggere i consumatori e le imprese dall’aumento dei prezzi dell’energia; ed in tal modo si è mostrata pessima nella definizione di soluzioni a lungo termine ma brava nelle misure di emergenza, esattamente come gli altri paesi dell’Unione Europea.
Ebbene, non appena l’Europa è intervenuta massicciamente e le ragioni di scambio hanno iniziato a migliorare, e l’euro è cominciato a risalire in modo implacabile. Un euro più forte e un sentiment generale migliore hanno sostenuto anche la ripresa degli asset di rischio europei, ma soprattutto l’intervento del governo ha eliminato le tensioni recessive ed ha ridotto l’estremo pessimismo intorno all’industria manifatturiera, in quanto i costi degli input e dell’energia erano sovvenzionati dai governi. In questo modo le azioni europee hanno messo in scena un massiccio rally, sovraperformando rispetto a molti omologhi non europei. Inoltre, i dati macro hanno iniziato a convalidare questa nuova “narrazione azionaria europea”, poiché i sondaggi provenienti dalle PMI hanno visto risposte più ottimistiche sulla futura crescita economica.
I capannoni sono l’asset su cui in questo momento si stanno concentrando gli interessi degli operatori del settore, per cui lo sprint della logistica e della produzione insieme alla carenza di prodotto sul mercato potrebbero creare tensione sui prezzi, soprattutto sulle tipologie in buono stato o nuovo. Si parla di un settore con un importante impatto sull’ambiente e, per questo, sarà sempre più orientato verso la sostenibilità e il recupero dell’esistente laddove non ci fossero gli spazi per edificare. Inoltre, si confermerà la tendenza delle aziende a edificare l’immobile da utilizzare, così come sono buone le prospettive per la c.d. logistica dell’ultimo miglio.
Più articolato e complesso il futuro del segmento del retail, in attesa di capire quale impatto avrà l’aumento dei prezzi sui costi di gestione degli imprenditori e, soprattutto, come cambieranno – e se cambieranno – le abitudini di consumo dei consumatori. Il delivery e i negozi di prossimità sono ormai certezze del mondo retail, e si confermeranno nel tempo. Nelle località attrattive dal punto di vista turistico, così come nelle grandi metropoli, saranno le top location a tenere i prezzi dei negozi, mentre i brand più importanti, soprattutto del settore luxury, cercheranno di posizionarsi nel migliore dei modi. Anche la ristorazione 
in queste località dovrebbe reggere, ma soprattutto continueranno a esserci interesse e opportunità per gli investitori che punteranno a rendimenti elevati del proprio investimento. In tal senso, si potrebbe fare strada una certa tendenza a trasformare le soluzioni su strada non di passaggio – oggi scarsamente attrattive per qualunque imprenditore del retail – in abitazioni civili, sempre che i regolamenti comunali e condominiali lo consentano. Infatti, il cambio di destinazione d’uso non sempre è consentito, ma è una pratica largamente diffusa nelle località e città turistiche più rinomate, per via della domanda di alloggi in affitto breve sempre in crescita dalla fine delle restrizioni pandemiche.
Il fatto più rilevante emerso in queste prime settimane del 2023 è la marcata divergenza tra i banchieri centrali, preoccupati che la politica monetaria non sia ancora sufficientemente restrittiva, e il consenso di mercato, che proietta tagli dei tassi nella seconda metà dell’anno a dispetto di dati macro e mercati del lavoro ancora molto robusti. Siamo simpatetici nei confronti della prima posizione, sperando che le azioni dei banchieri centrali corrispondano alle parole, mantenendo alta la guardia sull’inflazione ed evitando di tornare a stimolare rapidamente un’economia ancora vicina alla piena occupazione.
I fattori di rischio che potrebbero modificare il quadro sono tre. I monumentali rialzi dei tassi di interesse verificatisi a partire dall’anno scorso (oltre 21.000 punti base a livello globale, 300 punti base sia per la Fed che per la Bce negli ultimi 7 mesi) potrebbero rivelarsi un fardello troppo pesante per l’economia globale nella seconda metà dell’anno, un’eventualità che il mercato sembra ormai sottostimare. Inoltre tra i rischi vediamo una stabilizzazione dell’inflazione core a livelli non sostenibili per i banchieri centrali, o il rischio che un loro rilassamento possa produrre una seconda ondata inflazionistica (come negli anni ’70). Infine, al terzo posto, collochiamo il rischio di una escalation nel panorama geopolitico, con l’uso di armi non convenzionali nel conflitto russo-ucraino, o un possibile coinvolgimento della Cina».
Restiamo moderatamente costruttivi sui tassi (americani più che europei). Nell’ipotesi che i rialzi fin qui effettuati siano sufficienti a distruggere una quota significativa di domanda, come appare dagli indicatori anticipatori (a livelli recessivi), l’inflazione dovrebbe continuare a scendere, e con essa i tassi. Qualora non fossero sufficienti, e l’inflazione dovesse rialzare la testa, confidiamo che le banche centrali interverrebbero con vigore, pena il rischio di perdere il controllo delle aspettative. “In questo contesto, consideriamo l’investimento sulla parte a breve dei titoli di Stato (1-2 anni) un investimento attraente e a basso rischio, dato il picco della politica monetaria relativamente vicino e la loro durata breve”, conclude Biondo (nella foto). “La parte a lunga delle curve governative resterà volatile, ma potrà potenzialmente toccare livelli più bassi nella seconda metà dell’anno, soprattutto se la Fed dovesse astenersi da tagli anticipati dei tassi. Relativamente al credito, riteniamo che la parte a breve dei mercati high yield sia molto attraente, soprattutto nell’area 18-36 mesi, dove l’ondata di rifinanziamenti in atto sta mettendo in sicurezza molte società sul fronte della liquidità e dell’allungamento della scadenza media del debito”.
Tutto questo suona come una resa: la passione verso la propria squadra – o verso la nazionale – supera lo scandalo (degli stipendi deca-milionari, delle plusvalenze fittizie, dei contratti secretati … fate voi) e il calcio ormai vive di una dimensione che va oltre i fatidici 90 minuti: nei consigli d’amministrazione ci sono più tecnici di finanza e contabilità che esperti del mondo del pallone, e questo ha creato una spaccatura ancora più netta tra tifoserie, calcio giocato e quello che succede dietro le quinte e tra i segreti inconfessabili delle fatture, dei fogli di bilancio, dei libri contabili; e soprattutto di ciò avviene poi nei corridoi della giustizia sportiva, dove le sanzioni intraprese non sono mai applicate in modo uniforme, ma vengono “interpretate” a seconda della caratura della società coinvolta o della protezione implicita di cui essa gode all’interno della Lega.
Cosa c’entra tutto questo con la finanza? Si potrebbe concludere frettolosamente che queste caratteristiche così peculiari delle società di calcio hanno poco a che vedere con la finanza applicata, ma alcune società italiane si sono macchiate, circa venti anni fa, del “peccato originale” quotandosi in borsa, e questo ha segnato un confine oggi molto visibile tra la buona gestione dei conti aziendali e la pessima gestione, consacrata dal valore disastrato delle azioni. Inoltre in Italia, a differenza degli altri paesi europei, i livelli di visibilità e trasparenza generati dalla quotazione in borsa delle maggiori società non hanno finito per mettere sotto la lente di ingrandimento i bilanci di tutte le altre società di calcio non quotate, ed è questo il maggior motivo di scandalo del quale i media dovrebbero preoccuparsi.
In ogni caso, rimane il fatto che investire sul calcio comporta un fattore di rischio non indifferente, visto che gli utili sono per larga parte legati ai risultati sportivi, da cui poi dipendono aspetti finanziari cruciali, come diritti tv, premi sportivi in danaro, reputazione del club al cospetto degli investitori. Quando subentra la quotazione in Borsa, pertanto, gli eventi societari risentono inevitabilmente – e soprattutto – delle sollecitazioni “extracampo”. Di conseguenza, le società calcistiche in Borsa sono sempre state caratterizzate da altissima volatilità e rendimento di lungo periodo negativo. Basti pensare che dal 2011 al 2021 – con l’eccezione del 2018 – le borse mondiali sono andate tutte molto bene, riprendendosi anche dal blocco traumatico della pandemia; non così i club di Serie A, che a conti fatti hanno generato per gli azionisti una perdita di circa il 90% del valore delle azioni.
Oggi in Italia sono rimaste solo Juventus e Lazio quotate a Piazza Affari, mentre la Roma ha effettuato il cosiddetto delisting. Nel settembre scorso, infatti, i Friedkin (padroni del club fondato nel 1927) hanno preso la decisione di tirarsi fuori dalla Borsa italiana, e per accelerare il processo le azioni giallorosse, quotate a 0,309 euro a gennaio 2022, sono state vendute a 0,45 euro, e cioè con una plusvalenza del 45%: un’operazione che è costata alla proprietà americana circa 35 milioni di euro. In questo modo, la Roma che Franco Sensi ha lanciato a Piazza Affari il 23 maggio 2000 potrà così risparmiare qualcosa come 3 milioni di euro all’anno, un tesoretto a lungo termine che potrà essere impiegato per l’ormai annosa questione dello stadio di proprietà, finora vero e proprio “miraggio” nel deserto della burocrazia capitolina.
Eppure, il valore del titolo As Roma nel momento dell’uscita dalla borsa è stato ben diverso da quello della quotazione: 0,45 euro contro ben 4 euro per azione, e cioè un crollo dell’88,75%*, e se misuriamo la debacle del titolo dal suo picco massimo di 5 euro ad aprile 2001 (un mese prima del terzo scudetto della formazione giallorossa), il crollo è del 91%*. Peraltro, il prezzo del titolo era crollato fino a 0,65 euro per azione già a inizio 2003, ossia solo tre anni dopo la quotazione in borsa, determinando per gli azionisti un tragico -83,75% in un periodo abbastanza breve per qualunque investimento azionario. Alla luce del fatto che il delisting è avvenuto a 0,45 euro per azione dopo ventidue anni di quotazione, si può affermare che si sia trattato di un pessimo affare per chi aveva deciso di sostenere la squadra attraverso la sottoscrizione del capitale azionario, e di un pessimo segnale per tutte le tifoserie italiane.
La storia non cambia in casa Juventus, le cui azioni furono collocate a 3,7 euro il 19 Dicembre 2001. Oggi il titolo viaggia vicino a quota 0,31 euro, per cui si potrebbe affermare che dal giorno del collocamento le azioni della Juve hanno perso il 91,6% del loro valore. E’ certamente così per gli azionisti che hanno deciso di non partecipare ai quattro aumenti di capitale (da 104,8 milioni nel 2007, da 120 milioni nel 2011, da 300 milioni nel 2019 e da 400 milioni nel 2021), poichè la conseguente emissione di nuove azioni ha ripetutamente “diluito” il valore di quelle emesse all’inizio. Per chi, invece, ha aderito a tutti e quattro gli aumenti, il prezzo di collocamento del 2001 di 3,7 euro deve essere rettificato per tenere conto di quelle 
operazioni straordinarie, e può attestarsi intorno ad 0,5 euro per azione, registrando una perdita del “solo” 38% in oltre 21 anni di quotazione. Pertanto, chi ha perseverato sottoscrivendo nuove azioni ha limitato i danni, mentre chi ha gettato la spugna subito o chi ha partecipato solo ad alcuni degli aumenti di capitale ha subito una perdita veramente imbarazzante. A costoro manca solo di subire un delisting, che i nuovi dirigenti orfani del board hanno pure accarezzato, ma al momento ciò non c’è il denaro liquido per effettuare questa operazione, visto che a bilancio ci sono perdite d’esercizio per oltre 238 milioni di euro.
La SS Lazio è stata la prima società calcistica italiana ad essersi quotata in Borsa, il 6 maggio 1998, al prezzo di 5.900 lire per azione (3,05 euro). In poco meno di 20 anni, il valore delle azioni biancocelesti è sceso radicalmente da un massimo di 6,39 € per azione (26 marzo 1999 e 7 maggio 1999) all’attuale quotazione di 1,03 euro. In 25 anni, pertanto, chi non ha sottoscritto i successivi aumenti di capitale (Agosto 2003 per 110 milioni di euro, Gennaio 2004 per 120 milioni di euro) si ritrova una minusvalenza pari al 67% dalla data della prima quotazione e dell’83,88% dalla quotazione massima raggiunta nel 1999, ad un anno dall’ingresso in Borsa, in ciò confermando l’assoluta irragionevolezza del tentativo di abbinare Calcio e Finanza, pallone e borsa valori, senza prevedere una sicura rottura dell’osso del collo per gli investitori. 
Se però Atene piange, di certo Sparta non ride. E anche negli altri Paesi i club quotati in borsa stanno affrontando sfide che mettono in pericolo l’attuale sistema di foraggiamento e funzionamento del sistema calcistico. Infatti, se Deloitte ha incoronato il Manchester City quale regina tra i club europei per ricavi (644,9 milioni di euro, +17% nel 2021), il suo dossier “Football Money League 2022” evidenzia un rapporto tra salari e fatturato pari al 62%: un dato che ci suggerisce quanto sottile sia l’equilibrio tra voglia di acquistare e stipendiare i giocatori migliori e l’esigenza di tenere i propri conti in ordine.
Ed è proprio indagando su questo fragile gioco contabile che la Premier League ha deferito i Citizens a una commissione indipendente per “presunte violazioni” delle regole finanziarie tra le stagioni 2019-20 e 2017-18, ma il club di Pep Guardiola non deve rendere conto alla Borsa di Londra, mentre i cugini dello United sì. Questi ultimi hanno chiuso il proprio esercizio al 30 giugno 2022 con ricavi pari a 670 milioni di euro a fronte di costi che ammontano a 795 milioni. Risultato: un rosso di 133 milioni. La situazione è seria, ma non grave, visto che la famiglia Glazer ha pubblicato a novembre l’avviso ufficiale di messa in vendita del club. Questo ha fatto volare le azioni dello United, che da gennaio 2021 a dicembre dello stesso anno sono aumentate da 14,26 a 23,00 (+61%). Ma viene da chiedersi cosa succederà a questa bolla speculativa una volta che il closing sarà avvenuto.
In conclusione, l’economia mondiale sta vivendo un periodo di profondi cambiamenti, che potrebbero avere effetti permanenti sul sistema attualmente conosciuto, ma il Calcio rimane ancora disperatamente aggrappato ad un modello di gestione obsoleto, ostaggio di un sistema che, pur potendo contare su notevoli risorse finanziarie, è progettato per arricchire una elite di dirigenti e sportivi, con i procuratori e gli sponsor sullo sfondo. Di conseguenza, sia in Borsa che nei consigli di amministrazione, l’area finanza si è ritagliata un ruolo di primissimo piano rispetto all’area tecnico-sportiva. Per fortuna, i risultati sul campo conservano ancora il ruolo di “variabile impazzita”, capace di far cantare a squarciagola i tifosi di tutto il mondo e di fare sballare i conti di una società con una sola partita.
